中國網財經9月6日訊 今日,2020中國國際金融年度論壇在北京召開,摩根士丹利中國首席金融分析師徐然在論壇上發表演講。徐然表示,我國金融系統已建立三大風險防控支柱。一是從2016年以來,主動消化不良、去杠桿等取得成效顯著,今年相對比較穩定的金融市場受益於這四、五年的工作;二是在此基礎上做更多的緩釋工具,我國銀行業的撥備覆蓋率是國際平均4倍左右,中國現在不良的標準已經嚴於國際平均水準,我們在寫報告的時候經常開玩笑“中國金融系統做好了三、四、五、六次疫情的準備”;三是我國中小銀行、非銀金融機構尾部風險的管控和協調做得非常到位。
以下為演講全文:
各位嘉賓下午好,非常有幸有這個機會跟大家探討一下我們對資本市場金融市場的比較和理解,我本人從事金融行業研究將近二十年,從2001到2007年主要從事美國金融市場的研究,2007年回國之後主要在幾個投行工作,研究中國金融市場的發展研究。從我的視角把研究稍微擴得廣一點,除了資本市場以外整個金融市場的發展對實體經濟的發展和服務都有很重要的作用,尤其是金融市場金融行業是一個服務行業,它服務最終的是實體經濟,每個國家的實體經濟發展模式和結構都不一樣,所以我借用我這幾十年的研究經驗説一下怎麼樣建設比較適合中國的金融多極的過程中會注意哪些問題。
我先説一下今年奠定了未來多年金融市場發展的堅實基礎,今年做了很多分析,今年是很多流言的終結年,今年絕對是流言終結者,相信今年之前大家會聽到很多分析,中國經濟增速如果下到4、5以下,如果放緩經濟會怎麼垮掉,金融市場會多大的波動等等,之後我們就會採取跟美國一樣的寬鬆政策,利率下行。到現在為止這些流言基本都已經被終結了,我們也看到上半年經濟增速顯然一季度是-6.8,二季度3點多,全年是二三的水準,我們看到金融市場是相對比較穩定的,相對美國市場我們從一季度看明顯穩定程度好于美國市場。同時貨幣政策還有信貸政策都非常理性,利率很快回到了正常水準,現在十年七國債利率回到了3.1,跟大家預期的會走美國差不多路線的看法大相徑庭。所有這些都為下一步的資本市場發展和金融市場發展奠定了堅實基礎,我們也説一下利率、法律、金融貨幣政策對資本市場的健康發展也是至關重要的,資本市場發展是精細活,比間接融資精細得很多,非常精細,需要很多條件,軟實力需要的很多。
這裡面大家可能關注得不是那麼多,我們研究金融系統研究金融機構,所以做了一些總結,基本上我們覺得建立了三大風險防控支柱,第一從2016年以來做了很多的主動的不良消化,去杠桿我們看到成效顯著,今年相對比較穩定的金融市場受益於這四五年的工作。第二,在這個基礎上做更多的緩釋工具,上半年銀行利率負增長,主要原因是加大了波位,我們在寫報告的時候經常開玩笑中國金融系統做好了三四五六次疫情的準備,銀行業的撥備覆蓋率是國際平均4倍左右,中國現在不良的標準已經嚴於國際平均水準,跟大家的印象非常不一樣,大家覺得還有很多不良沒有消化,其實現在在很多程度上嚴於國際標準。另外做得比較好的是尾部風險的管控和協調做得非常到位,中小銀行非銀金融機構,包括資本市場的尾部風險對經濟和金融市場的打擊是相當大的,傳導作用很快,風險在金融市場的傳導,除了傳導到非金融市場,今年上半年美國金融市場的傳導也出現了很大的問題,雖然美聯儲做了大量的印錢工作,但很多美國的利率説明它的緊湊條件一定程度上維持在高位甚至高於疫情以前的水準,説明金融的傳導的風險是非常值得關注的。
我們通過各種研究,這方面的流程非銀中小銀行的風險管控的流程已經非常紮實了,在這種基礎上我們談一談我們對中國多級金融市場發展的一些淺顯的看法。首先我們覺得今天討論的很多是壯大資本市場以及發展資本市場的重要性、擴大規模,這些大方向都是沒有問題的,同時我想説整個發展過程中不用過度追求比例,更多的是希望以市場化的原則、制定好的軟實力和規則讓市場自己發展到它能發展的比例和規則。我們看到中國經濟的特色跟歐美有很大的不同,最大的不同,中國內有的大迴圈和金融迴圈是基建主導的一個補貼生産式的,我們從金融角度來講,美國最大的支出可能是每年的社保和醫保,這塊的規模跟中國的基建其實差不太多,中國的補貼通過基建的建設補貼生産的方式,再通過間接的政府的賣地資産升值來推動這個迴圈的發展。所以我們看到在這個過程中這兩年最大的債務上升就是政府相關的基建,這兩年大家覺得國企的杠桿上升很快,你要看生産型的國企的杠桿這兩年上升得已經相對比較慢了,基本沒有太大的增速,整個製造業杠桿上得都不是很快,哪邊快呢?其實還是基建類的國企杠桿上得比較快,他們的融資需求比較多,他們通過對基建的補貼推動産業的發展、企業的創業、GDP收入水準的提高。
有一個問題在哪兒?第一,大家這兩年最大的困惑是政府到底能不能還上這些錢,利率是高是低,他們帶來的收益到底在哪體現,這是大家一直在討論的一些難題。陳總剛才説到分析框架裏有很多中國特色的成分,我相信中國特色成分很多都是跟基建融資有關,我們看到從總量上分析我們覺得基建融資風險並不大,整個利益的覆蓋倍數,從政府的凈利息支出來看佔GDP比重並不高,同時政府還有大量的資産生成,所以還貸壓力總體看並不大,但是質疑聲不斷,説明研究難度也是很大的。第二,它産生的效益並不直接産生在這些投資的企業裏面,並不在基建,而且你會發現這兩年還有一個奇怪的現象就是基建投資産生了很多效益,這兩年在GDP裏面都看不到,數字經濟為什麼很重要,現在統計經濟要從數字經濟的方向來考慮,從數字經濟或者支付來看,這兩年銀行卡支付、消費的增速遠遠高於零售總額的增速,去年疫情前銀行卡的消費增速22%,銀行卡消費支付的總額已經是零售總額的3倍之多,這個也沒有完全反映中國消費的妄圖。現在大家用的最多的是掃碼支付,固定二維碼支付,微商,這些途徑的消費已經十幾萬億。銀行卡的消費統計裏面有沒有呢?統計了一部分,漏掉的也很多。我們反映在零售總額裏是不是就更少了。
經濟發展過程中第一你還款來源還款利息對很多投資者看清楚有難度,第二是它的收益,投資基建這種大的收益,為什麼中國經濟韌性那麼好,恢復得那麼快,消費還是零增長的情況下收入增長已經回到了4-5%,為什麼?很大一部分是在GDP統計不全的地方它的韌性更加強,而且它的規模已經比較大了。我們看到小微企業的數量,從2014年5千萬家到現在1.2億家。我曾經質疑過這個數字,有沒有這麼多小微企業,是不是很多企業註冊了就關掉了。你去問問現在的支付企業,騰訊支付寶,他會跟你們説他們的支付平臺上每天賣給消費者這种經營的小店8千萬家,我相信這個數字是真的。我們看到收入財富的增長也是一直非常有韌性的,居民存款增速今年有百分之十三四的增速,跟疫情前水準差不多,居民財富的增長也是非常快的,這就説明這套傳導鏈,從基建到創業到財富到收入到消費,對資本市場來説透明度不見得那麼高,它是非常有中國特色的一套經濟發展體制,這套體制有沒有找到資本市場完全應合的發展方式,到現在我可以説有但不完善。比如大家看融資體系裏面基建佔全社會零售總額一半,重資産基本國家建了,廠房建好機器都給你買好你再入住都可以。整個數字化的投資、5G都是國企在以非常低的成本廉價地提供給企業和消費者,他的融資佔50%,還有按揭信用卡消費金融,這幾塊對資本市場來講有一定難度的佔的比例也很大,這部分怎麼繼續發展,怎麼用金融體系怎麼用資本市場服務好,它也是一個多級金融體系多級市場發展的重要環節。
在這基礎上小微企業也需要新三板等等金融體系來扶植。它的難點在哪兒?還是適用性效率的原則,而不是比例的追求。因為在現階段也許服務剛才我們説到的某些融資環節、融資需求,可能在間接融資更有效,如果公開的地方擔保的債務當然非常透明,但是在分析這麼大的城投平臺融資的過程中,地方資本市場的優勢是不是非常強,銀行的談判能力間接融資是不是有它的優勢,因為它可以跟地方政府做更全面的分析、更全面的討價還價,它在這個過程中效率不見得那麼低。直接融資市場也有很多成本,比如波動的成本、資訊不對稱的成本,資訊不對稱造成利率的波動,這些都是對企業融資的成本,它的可持續性。在很多情況下可持續性是非常重要的,資本市場有時候可持續性對這種大宗公司來講不見得比資本市場多,因為資本市場利率也許低一點,但可持續性差的話是致命的,所有金融危機很多情況下是流動性危機,並不是説你的利率太高了我實在付不起,是你借不到,它是流動性危機。流動興危機,直接融資有它的優勢,比如對很多科技企業的領導,間接融資確實沒有能夠觸達。對金融分析的難度透明度也是一個比較大的問題,還有小微企業1億多家,整個金融體系現在能服務到多少家呢,如果把所有新的創業體制網際網路金融加起來,3千多萬家,它是在不斷變化的過程。
每年關閉的和開設的小微企業在三四千萬家的量級,現在週期越來越短,很多小店賣兩個月賺了兩年的錢就可以關店休息一年,過兩年找到新的機會再創業,我們看到所有的行銷工具、生産工具等等他都給你鋪好了,大規模分工合作,小店找到你的賣點在哪兒,你的直接行銷,你可能活兩個月就可以吃兩年,很多企業是處在這種模式,融資怎麼解決,1億多家小微企業。我相信很多非常優秀的科技型的創業企業,我們需要大力發展新三板。同時我們也看到1億多家産業鏈上的小微企業還是需要繼續改革銀行體系、金融體系,我們非常期待下一趴的數字化的講演,怎麼服務好更多的小微企業。
那些直接融資的成本也是很高的,因為有資訊披露,你一天要披露多少資訊,維護資本市場逾期率等等,成本是非常大的。所以才要強調多級,多級非常關鍵,多級既不完全是間接融資,也不完全是直接融資,比例應該不用過度追求,在市場化、有監管、透明高效的情況下會達成適合中國整個資本市場發展金融市場發展的比例,市場主體非常多,銀行表內、理財、保險、基金,背後都是不同的人在做判斷,機構投資者也是人,它是否能對這些資訊進行處理,哪些它處理更容易,處理公開資訊,哪些由金融銀行體系處理更加有效更加容易,畢竟銀行的優勢資本金,穩定性好一點,他有政府一定程度的背書,對金融供給的可持續性可能比資本市場好,這些都是值得考慮和探討的多級的金融市場的發展框架。
很多專家把軟實力和金融基建説得非常透徹了,發展資本市場需要法律、會計、資訊披露、合格投資者等等一系列的基礎框架,同時我想説很關鍵的一部分,利率貨幣政策也非常關鍵,因為利率是最終決定金融資源分配的茅,尤其在中國內債的情況下利率決定了國內金融資源如何分配利率如何分配,它決定是否有些低效的企業容易被淘汰,資本市場高效融資看似高效,更多的是優勝劣汰也非常高效,優勝劣汰高效起來波動也非常高效。利率水準怎麼達到平衡,假設中國今天是零利率,你會發現金融資源會往哪邊傾斜,會往哪些集中,最後由誰來投資,因為它是一個市場,如果利率是很重要的決定的話,誰會拿到這些資源。很多地方政府會拿到很多金融資源,隨著金融資源的積累他也會拿到很多實用資源,是否對資源配置有效率的提高,這也是關鍵。
這兩年我們研究海外的金融機構會發現零利率導致的結果就是間接金融系統的風險偏好非常低,你去歐洲問問你打算給小企業融資嗎,他告訴你肯定不,信貸成本20個基點怎麼給小企業融資,資本市場能給1億多小企業融資嗎,我相信幾千幾萬家是有的,但是中國這麼大的實體産業鏈恐怕承擔起來還是有難度的。剛才資訊披露的成本估計就會壓垮很多小企業,結合很重要。
低利率對實體經濟的影響還有一點就是小企業融資貴融資難,但是他經營貴融資難,製造業企業平均算下來佔總成本的1%點多,但是他99%的成本如果融資成本太低的話就會上漲得更加快速,如果低利率其實産業空心化會明顯加速。這種情況下如果資本市場完全低利率配置的話會更多配置輕資産、科技企業,這塊資本市場的強項,脫離了實體企業,我們看到美國是比較明顯的例子,他想把實體企業拉過去,歐洲想把實體企業拉過去,他有融資能力嗎?難度比較大,看看中國上億家企業的産業鏈,恐怕就得掂量掂量,他的零利率的情況下恐怕建不起來,這也是一個重要的指標,央行的貨幣政策非常理性,給後續的資本市場的健康發展提供了廣闊的空間。
在這塊的創新,如何用資本市場幫助地方政府和央企國企,在中國特色發展的情況下它是重資産的重中之重,剛才我們説到很多基建的投資低回報但是是福利、給企業的補貼,這塊如何生效,讓它加大效率。還有它的回報,地方政府這種迴圈,中國政府是最大的資産擁有者,他在一邊出錢一邊受益,如何幫助他優化他的資産配置,也是多級資本市場發展非常重要的一部分。最近發出的Reitz,如何幫助他配好他的資源,發現他的資産,發現資産升值如何做好結合,資産負債表的管理也是資本市場發展的重要一環,這塊今年有很多進展,包括Reitz和一些其他的産品,我相信以後會有更多的市場機遇以及業態的産生。
我對中國多級金融市場的理解和分析給大家報告到這裡,如果有任何問題請大家多指教,感謝。
(責任編輯:易薇)