導致股市陷入困境的最主要原因是投資者缺乏信心，另一個原因是中國股市過度投機

如果只講規範，不講發展，中國股市的問題就永遠也得不到解決

要給中小投資者一個公平、公正、公開的環境，出了問題有解決的途徑，並且對造成損失可以要求賠償

--訪全國人大常委會副委員長、著名經濟學家成思危

近兩個月時間裏，上證報專辟的落實九條，破解危局的專欄連續發表了多篇署名文章和專訪，從不同的視線和角度，對我國資本市場面臨的危局進行了全面的診斷和剖析，鮮明的觀點發人深思。我們期待這些積極的建言對破解我國資本市場的危局有所幫助。

在即將結束討論之際，記者採訪了多年來對資本市場的發展傾注了大量精力、貢獻了許多有益建言，並對資本市場發展起了重要影響作用的全國人大常委會副委員長、著名經濟學家成思危，請他就市場關心的問題發表看法和建議。

股市應當是一個有效的融資和投資的場所，而我們現在的市場在強調融資功能的時候，忽略了投資功能。在上市公司以相對低廉的成本進行融資的同時，投資者卻難以獲得高於債券投資的回報，最終導致投資信心受到挫傷

記者：您認為我國股市陷入危局的最大原因是什麼？

成思危：股市至今已經經歷了3年的熊市，這是事實。我傾向於將目前的狀況稱之為陷入了困境。我認為，導致這一現狀的最主要原因是投資者缺乏信心，而這一結果的出現也有其必然性。

從股票投資的風險和回報應當對稱的觀點看來，投資者要能取得高於債券投資的回報，才會願意承擔股市的風險，買入股票。股市應當是一個有效的融資和投資的場所，而我們現在的市場在強調融資功能的時候，忽略了投資功能。在上市公司以相對低廉的成本進行融資的同時，投資者卻難以獲得高於債券投資的回報，最終導致投資信心受到挫傷。

另外，股市本身也應當是一個適度投機的場所。適度投機有助於股市的活躍，但中國股市的問題是過度投機，這是中國股市陷入困境的另一個原因。

任何股票市場都既是投資的場所，也是投機的場所。投資是指買進股票後期望能享受較高股利的長期投資行為；而投機則是指買進股票後期望迅速在有利的條件下賣出以獲利的短線投資行為。諾貝爾獎獲得者普裏高津曾經提出了耗散結構理論，即一個系統在遠離平衡的情況下，如要保持相對穩定，就必須與外界有物質和能量的交換。我將這一理論套用於虛擬經濟，得出的結論就是，股市要維持相對穩定，就需要與外界有資訊和資金的交換。如果股市中沒有投機行為，所有的投資者都是完全理性的，對股票預期價格都是一樣的，那也就不會有交易量了。由此可見，適度的投機行為不僅不會危害股市，而且對它的運作是有益的。

一個成熟的股票市場是適度投機的市場，在投資行為與投機行為之間保持著動態的平衡，儘管在外部環境的影響下會産生波動，但通常可以保持比較穩健的運作，在發揮其促進經濟發展作用的同時，還會給多數投資者帶來比較滿意的回報。但是在過度投機的股市中，投資者通常會漠視企業的經營業績，使績優股受到冷落，而各種有炒作空間的股票卻受到追捧，嚴重削弱股市的資源配置功能。

另外，過度投機還會助長市場的短期行為，為莊家非法操縱市場提供條件。與過度投機相伴隨的巨大風險將成為證券市場産生嚴重動蕩的隱患，進而會對經濟和社會造成危害。因此我們必須堅決防止股市中的過度投機行為，決不能讓股市成為少數人瘋狂投機、攫取暴利的場所，也不能讓股市成為一些企業大肆圈錢和廉價融資的場所。

目前資本市場還存在兩個制度性的問題，即由於設計缺陷導致的單邊市和半流通市。單邊市就只能做多不能做空，股市難以充分發揮其功能；半流通市又造成同股不同權，非流通股的大股東根本不關心流通股股東的利益，即使在股市不景氣和低潮的情況下，他們仍會選擇通過增發等方式圈錢

記者：除此之外，目前股市存在的最大問題是什麼？

成思危：除了過度投機，我認為目前資本市場還存在兩個制度性的問題，即由於設計缺陷導致的單邊市和半流通市。單邊市就只能做多不能做空，股市難以充分發揮其功能；半流通市又造成同股不同權，非流通股的大股東根本不關心流通股股東的利益，即使在股市不景氣和低潮的情況下，他們仍會選擇通過增發等方式圈錢。

這兩個制度性問題不解決，中國股市的發展將遭遇極大的困難。2002年年底，全球股市總市值相當於GDP的93%，在發達國家是130%，而我國股市流通股市值僅佔GDP的百分之十幾。因此，中國股市無法成為經濟的晴雨錶，反而出現股市表現與宏觀經濟形勢相悖離的現象。

但是同時解決這兩個問題也有一定難度。在證券法的修改論證中，我們曾經設想為解決這兩個問題留一些空間，但是因有人反對，因此被暫時擱置。要解決單邊市的問題，就要有信用交易，允許融資融券，買空賣空，許多人擔心這會帶來風險，造成投機。實際上沒有投機就沒有股市，而雙邊市還可以利用多空對衝來降低風險，但是讓大家都理解這個道理，需要一個過程。

股市的本色應當是用市場的力量發揮資源配置的作用，應當是扶優汰劣，讓藍籌股受青睞，差的公司無人問津，最終被摘牌退市。而我們目前的情況卻是優不勝劣不汰。近期暫停新股的發行也只能是一種臨時措施，況且一個健康的股市本身就應當具有這種調節功能。可是我們這三年儘管股市走熊，新股發行卻沒有減少，而且一些老公司還在大量再融資，退市的公司卻寥寥無幾。出現這種情況的原因就是沒有優勝劣汰機制。

另外，關於股市的監管，我一直認為，監管的主要任務是抓資訊披露以及證券法所明確規定的虛假資訊、內幕交易、惡意操縱等違法行為，而不是新股上市時市盈率應當定多高、如何托市等。一般情況下，監管部門不應當扮演托市的角色，除非在特殊情況下，經過法定程式，才可以採取行政手段影響股市的走勢。監管者只對市場的公平和公正負責，而不對股指的高低負責。

股市的全流通問題應該從這兩方面考慮：一是有利於資本市場的改革開放和穩定發展；二是有利於保護中小投資者的合法權益。另外，推進全流通還要注意可行性，同時一定要有週密的策劃，在方案推出之前要想好下一步，甚至下幾步該怎麼走

記者：有人把一段時期以來股市的調整歸結為股權分置，而且市場上不時有解決股權分置的方案或時間的流傳。您如何看待這一問題？

成思危：首先，我主張對全流通問題應採取慎重的態度，但是可以先搞試點。

股權的流通性分裂給資本市場的發展帶來了很多弊病。要解決全流通問題，首先是要按照建設社會主義市場經濟的構想來研究股市，要堅持改革、開放、穩定向前發展的思想。

如果只講規範，不講發展，中國股市的問題就永遠也得不到解決。另外，要堅持社會主義制度，保障社會的公平和公正，特別是要保障股市中的弱勢群體，即中小投資者的合法利益。

這裡所説的保護中小投資者，並不是要中小投資者都遠離股市，而是要給他們一個公平、公正、公開的環境，出了問題有解決的途徑，並且對造成損失可以要求賠償。所以，股市的全流通問題應該從這兩方面考慮：一是有利於資本市場的改革開放和穩定發展；二是有利於保護中小投資者的合法權益。另外，推進全流通還要注意可行性，同時一定要有週密的策劃，在方案推出之前要想好下一步，甚至下幾步該怎麼走。

我認為，解決全流通的關鍵還是方案設計。證監會提出了7種模式，按當年市價減持肯定行不通，但是按凈資産來減持也存在一定問題，因為一些公司現在凈資産的品質本身是有水分的，不能與投資者投入的現金價值相提並論。

我認為，解決這個問題可以先將一批股票摘牌，把品質差的企業清除出市場。與此同時，要建立好三板市場，使投資者手中的股票有出路，不致因股票摘牌而受損。與此同時要穩步引入好的企業，逐漸形成中國的藍籌股。

現在各方正在尋找全流通的較好方案，但是絕對不能急躁。原因很簡單，一旦三分之二的法人股和國有股真的放出來，可能如同放出了一隻老虎。因此我一再主張，思考成熟後再走第一步，避免到時候沒有退路。

現在國九條把方向指明瞭。但要使紙面上的政策收到實實在在的效果，其間還有大量的工作要做。特別是原有利益格局的調整，要花很大的功夫。

記者：國九條的發佈並沒有帶來人們期望中的股市活躍，該如何認識國九條發佈之後的中國股市？

成思危：國九條的發佈體現了黨和政府對股市的關心和重視，據我所知，包括中國證監會在內的相關部門正在研究落實的具體措施。

國九條包括了國務院規範和發展我國股市的主要政策，也體現了國務院發展資本市場的決心，從長遠看肯定是利好。因此我們一定要有信心，要看到我國經濟發展的基本面是好的，銀行儲蓄及各方面的閒置資金數量不少，只要條件適當，就會進入股市，推動股市的發展。

三年前我在負責證券法執法檢查時，對我國股市的狀況作了一個整體評價：宏觀看來進步不小，微觀看來問題不少。現在來看，對股市的監管是加強了，但是制度建設仍是最大的問題，兩大制度性缺陷仍沒有解決。此外，現在的股市還沒有發揮扶優汰劣的作用，因為摘牌退市還很難，沒有吐故納新的渠道，這樣股市積累的問題會越來越大。

現在國九條把方向指明瞭。但要使紙面上的政策收到實實在在的效果，其間還有大量的工作要做。特別是原有利益格局的調整，要花很大的功夫。就拿退市來説，沒有哪個地方政府願意它的上市公司被摘牌。另外，為什麼在弱市的情況下一些公司還在進行再融資，根本原因就是流通股和非流通股的股東利益是割裂的。還有，流通市值只佔GDP百分之十幾的一個市場，卻有上百家券商，但是你説把哪家經營不善的券商破産，都不是一件簡單容易的事。這些都涉及到利益格局的調整以及觀念的更新，不要寄希望於短時間內大功告成。

我認為，我國股市目前處於低潮，正是進行調整的大好時機。與中國的改革一樣，改革的步伐是不怕慢，就怕站。應當看到，股市多年積累下來的問題難以在短期內解決。我們一定要認真研究貫徹實施國九條的措施和步驟，穩妥地解決全流通、單邊市、監管、賠償等一系列問題，以堅定的信心和紮實的工作應對股市所面臨的困境，最終使我國的股市走上健康發展的道路。（薛莉）

《上海證券報》 2004年9月8日