鹹平小檔案

郎鹹平教授于1986年獲得賓夕法尼亞大學沃頓商學院金融學博士學位,曾經執教于多家知名的商學院,其中包括沃頓商學院、密歇根州立大學、俄亥俄州立大學、紐約大學、芝加哥大學等。郎博士現任香港中文大學和長江商學院金融學講座教授。郎教授曾擔任世界銀行公司治理顧問、深交所公司治理顧問、亞洲開發銀行的中國銀行改革治理顧問、香港政府財經事務局公司治理項目顧問。

香港中文大學教授、全球知名的經濟和金融學家郎鹹平教授素以敢於直言著稱。他的一些獨特的觀點每每在業界引起巨大的反響,如他率先指出德隆存在問題,當時就招來不少非議甚至"圍攻",但後來的事實證明,他的確有先見之明。8月9日,在復旦大學新聞學院和美國哥倫比亞大學聯合舉辦的中美財經傳媒高級研修班畢業典禮上,郎鹹平又對知名民營企業格林柯爾的一系列購並行動提出了強烈的質疑,認為其操作手法有失正當,導致國有資産流失。一時間,郎鹹平又一次成為輿論關注的焦點人物,並被許多中小股民稱為"郎監管"。本報記者趁他在上海逗留講學的空隙採訪了他,請他談談對於中國股市一些熱點問題的看法。

信託責任是股市發展的關鍵

主持人:郎教授,作為一位公司金融與治理專家,您一直以來十分積極地致力於我國上市公司內部治理結構和産權改革等問題的分析和調查,揭露了很多具有深遠意義的重大問題,對上市公司的行為進行了嚴格的監督,有力地保護了中小股民的利益。在您看來,目前中國股市的最大問題是什麼?

郎鹹平:這個問題太大了,讓人有無從下手之感。中國股市的問題很多,如果空泛地談,還不如從個別上市公司的角度來透視整個股市更具有説服力。我一直認為,中國股市最大的癥結是上市公司的素質問題,一些公司,甚至包括一些好公司,大部分利益並沒有歸於上市公司,都把股民隔離于利益集中分享區域,怎麼能讓股民有信心?

看看我最近正在關注的一家公司------格林柯爾。媒體報道格林柯爾用41億的資金收購科龍、美菱等上市公司。經過我們的調研,結果發現事實並不像外界所報道的那樣。我們發現它每收購一家公司後,這家公司的股價就出現大跌,這是有悖常理的,科龍、美菱、亞星,莫不如是。個中原因就在於,在收購完成前,格林柯爾董事長顧雛軍就趕在上一財政年度末之前即入主這些公司,把這些公司的費用打得很高,造成一種鉅額虧損的假像,收購完成後再把費用打成零。

上述例子給我們提供了一個值得深思的話題,那就是我們的一些上市公司,無論是國企也好,民營企業也好,對股民都缺乏應有的信託責任。以國有企業而言,其管理者往往著重強調激勵機制的不足,卻忽略了更重要的一點,那就是對國家、人民應有的責任。經營成功的管理者確實對企業的發展有著不可磨滅的功勞,但也正因此國家給了他們一個很好的機會,才能有今天的成就,並非他們有多麼卓越的才能,"時勢造英雄"而已。

再回到我們最前面的話題,正是由於上市公司對股民缺乏信託責任,所以中國股市的問題層出不窮也就不足為奇了。相比之下,英美在這方面做得就比較好,因為"信託責任"這個觀念在英美國家有著法律上的保障。原因何在呢?像"信託責任"這樣虛幻的概念,在中國這樣的大陸法係的國家很難條文化,而在英美這樣採用判例法的國家,其法治體系就可以保證上市公司對股民應有的信託責任。有無信託責任是股市能否發展好的唯一關鍵,這也是為什麼全世界比較完善的股市一個在紐約、一個在倫敦的原因所在。而大陸法係的國家因為信託責任無法立法,股市大都不能健全發達。沒有法律約束,不履行信託責任就不能受到應有的制裁,中國股市的問題就很難解決。像銀廣夏,造假之後給投資者帶來巨大損失,可經營者並沒有因此受到嚴厲的制裁。立法落後於犯罪,類似的問題自然會相繼出現。

德隆事件暴露了"資金黑洞"

主持人:早在2000年,您就指出了德隆的問題,提醒投資者對德隆操作資金的手法予以必要的警惕。在後來德隆還沒有出現嚴重問題的幾年中,許多人對您的觀點産生了質疑。時至今日,德隆資金鏈的最終斷裂成為您當初觀點的最有力的證明。在您看來,德隆事件除了驗證您當初的預言之外,還給我們帶來了哪些教訓?

郎鹹平:德隆事件確實給了我們一個很大的教訓,但同時也是對某些錯誤做法的有力證明和批判。德隆失敗的最主要的原因就是企圖迅速地、不切實際地把規模做大,涉足金融業,搞所謂的産融結合。一個做實業的公司插手金融業,亂投資,其結果必定是失敗。

德隆事件給了我們很多啟示:第一,股民在選擇投資對象時,應該選擇那些有實質性産業的公司。靠玩資金遊戲做大的公司必定靠不住。現在看來,産融結合這種模式已經到了應該好好檢討的時候了。第二,泡沫遲早有破滅的一天,虛假的繁榮等到被還原時損失必然慘重。第三,中國的企業家要學會放棄機會。德隆當初的亂投資,很大程度上是由於看到好的項目就"愛不釋手",太喜歡把握"機遇",往往會失去真正的機遇。第四,"資金黑洞"現象嚴重。德隆問題只是暴露了"資金黑洞"的表面現象,更深層的問題還非常之多。在我國股市中,類似大股東侵佔資金、互相擔保等關聯交易問題非常嚴重,這一問題得不到解決,必將成為下一場資本市場風波的禍首。

做強之後再做大才是應提倡的

主持人:郎教授,您向來對我國的民營企業特別關注,我們注意到您對民企發出的聲音中批評和質問佔了主流。從德隆事件中,我們也可以看出您的這種批評有時雖然尖銳,但最終的目的還是希望能夠促進企業的長遠發展。您對我國目前不少企業家做大做強的經營方法予以了否定,那您認為一個企業的管理者正確的經營思路應該是怎樣的?

郎鹹平:做大做強是我向來最反對的經營思路,但卻往往是我們的不少企業家最熱衷的。中國不少企業家總是希望能夠"一夜變大",企業經營取得了一定成績就迫不及待地擴張規模,甚至提出幾年之內成為某某行業巨人的口號,雄心勃勃地與國外著名大公司看齊。世界上一些知名的大公司是成功地做到了大規模與高素質的結合,比如通用,但我們要知道,它是花了150多年的時間才一步步壯大起來的。很多事實證明,在現階段,一些中國企業"做大做強"之後,雖然從表面上看資産是增加了,但成本很可能失控,最終造成企業資産品質和股價的不斷下跌。成本是最能反映經營能力、最能暴露問題的,無論採取什麼經營策略,只要成本一上升,就説明有問題。

我曾舉過青島啤酒的例子,青啤曾經一度在做大做強的思維下進行了大規模的收購,規模鋪得太大,反而帶來了成本的上升,結果造成的是股價和盈利的不斷下跌。而新的管理層上任後,把 "精益求精"作為核心的經營策略,由最簡單的減低成本開始做起,建立了很好的諮詢系統和物流系統,使倉儲、運輸的成本大幅降低。企業效益也明顯提高。這就是我所提倡的企業家的經營思維:"精益求精,控製成本",做強之後再做大,腳踏實地地走好每一步。

國企並不是經營能力差的代名詞

主持人:您對民營企業做過許多調查研究,形成了自己的觀點。就您的觀點來看,是不是國企只要解決好委託代理機制,找一個優秀的職業經理人,也可以不用改變産權性質,照樣做得很好、很有效?您認為,國企和民企到底誰的經營效率更強一些呢?

郎鹹平:企業産權的改變,並不能根本解決國有企業經營虧損等問題。其實,國有企業之所以會給人經營效率低下、運作不靈活等印象,主要是它本身的體制所決定的。國企在進行生産經營的同時,需要負擔沉重的社會責任,而以利潤最大化為目標的民營企業則不需要。如果讓民企也多開幾家幼兒園,成立公費食堂和醫院,想必與國有企業比起來也就沒有什麼經營優勢可言了。內地不少民營企業家的經營水準不見得比國企高明多少,因此,指望通過國企的民營化就能扭虧為盈是沒有實質性保證的。

實際上,好的國有企業的經營能力毫不遜色於民營企業。我們曾經做過研究,去年在香港上市的國有企業和民營企業的資産回報率等各項指標都不相上下,甚至國有企業還更好一些。我認為,近幾年所推動的國營企業改革對國有企業的經營績效有了極大的改進。以我和香港中文大學蘇偉文教授的研究結果顯示(見圖一),內地在香港上市的國有企業資産回報率(4.1%)和香港的私營企業的資産回報率(4.3%)相比,幾乎毫不遜色,差距並不大。但是國有企業每單位資産所能創造出的市值(1.13)卻遠遠高於私營企業(0.965),其差距高達17%。另外,國營企業每單位資産所能創造出的市值雖然和大眾持股公司的(1.14)類似,但是國營企業的資産回報率(4.3%)卻遠遠好于大眾持股公司的0.5%。這個數據清楚地説明瞭國有企業雖然績效低於私營企業,但經過改制與重組,國營企業依然能創造出高於私營和大眾持股企業的績效。這個簡單的數據説明瞭國有産權民營化並沒有其合理性,國有企業仍然可以透過國企改革而改善經營績效。

當然,我不能否認來香港上市的國有企業都是較好的企業,而且例如中海油等國企屬於自然資源壟斷的企業,其盈利自然較高。但這並沒有改變經過改革後的國有企業績效提高的事實,而且我一向主張基礎建設和自然資源壟斷的行業就應該國有化,否則由民營企業控制這些行業,將來必呈現大型企業控制國家政策的現實情況,例如菲律賓、印尼等亞洲國家。

我並不否定,推進民營經濟的方針是正確的,民營企業對於促進我國的經濟發展確實起著非常重要的作用。但並不是所有的行業都適合民營企業。有些企業應該民營化,因為國有企業做不好這些行業,比如礦泉水、辦公用品、傢具等,而對於那些關係國計民生的行業,像石油、煤炭、鋼鐵等則必須讓國企來做,也只有國企才做得好。其實,現在國外的很多企業都認為,在中國真正的競爭對手是國有企業,而不是民營企業。所以,國有企業並不是經營能力差的"代名詞"。

主持人:目前一些公司資訊披露中的造假行為越來越隱蔽,甚至一些專家都很難發現問題所在。作為一個善於發現問題、揭露問題的金融專家,能不能就解讀公司報表時如何一針見血地抓住要害、發現問題和風險給投資者提供一些建議?

郎鹹平:關於公司財務分析是個比較專業的話題,普通投資者可能很難發現問題。我以TCL為例作説明。1997年4月,惠州市人民政府批准TCL集團進行經營性國有資産授權經營試點,並與李東生簽署了為期5年的放權經營協議。按照協議規定,TCL到1996年的3億元資産全部劃歸惠州市政府所有,此後每年的凈資産回報率不得低於10%；如果多增長10%至25%,管理層可獲得其中的15%；多增長25%至40%,管理層可獲得其中的30%；多增長40%以上,管理層可獲得其中的45%；超出部分獎勵給經營管理層,或者以優惠價購買。根據這個協議,我要提出幾個疑點。凈資産回報率是管理團隊能否取得股權的唯一界定準則,只要超過10%的部分管理層就能按比例提成。因此,中小股民如何能確定TCL所公佈的凈資産回報率是可信的呢?有沒有可能有虛假的成分在其中呢?

我從TCL的網站上得到這樣的數據。我們利用電子行業排名來觀察TCL的經營績效,而參與排名的公司有41家(見表一)。我們來看2003年的指標,凈資産收益率(總資産收益率)名列前茅,這合乎了以高凈資産收益率圖利的管理層大前提。但除此之外,其他的指標卻是矛盾重重。

那麼我就要提出以下幾個疑點,希望TCL能給股民一個交待。

1. 如此低的毛利率和主營業務利潤率(排名在25),如何能創造出如此高的凈資産收益率呢(排名在3),我百思不得其解。我認為只有一種可能,那就是TCL有著極低的成本費用。因此,與行業相比,同樣的成本費用應該創造出較高的凈所得才對,但是TCL的成本費用利潤率(凈所得除以成本費用)卻排名在26名,因此不合理,我希望TCL能解答我的疑惑。

2、 流動比率和現金比率居於26和31名。資産負債率居第35名(第一名的比率最低),而利息保障倍數居於12名,顯示TCL的財務風險是很大的。希望TCL能夠解答我的疑惑------為何風險如此大的公司卻給股民創造出了極差的股票收益率(排名32),也就是TCL的股民承受了高風險低收益的不合理組合。

3、TCL的凈利潤增長率(排名16)和總資産增長率(排名23)只屬於行業中下等的水準,因此TCL應該是一個增長速度緩慢而未來盈利看淡的公司,因此股票收益率(排名32)就顯得比較合理。希望TCL能夠解答股民的疑惑。

也就是説,將個別公司的財務指標與同行業的公司進行比較是最容易發現隱蔽的問題的。舉例而言,如果在一個衰退的行業中,個別公司如果表現異常的好,那麼我們就要打一個問號,看看它是不是有可能造假。

外資鼓吹QDII目的是為炒H股

主持人:時下A股市場低迷,且上市公司素質大多不高。香港證券界對內地實施QDII的呼聲很高,您對QDII有何看法?至於A股、B股和H股股價之間的關係,您是如何看的?

郎鹹平:從去年起,香港的外資銀行就開始大力鼓吹QDII。鼓吹的目的是為了炒作H股,製造出一些概念。經過一年的時間,中央政府目前對這個問題的態度有所鬆動。QDII肯定會對中國股市有影響,一部分資金會以QDII的形式流出。QDII與QFII不同,我認為,它的實施會對市場産生很大的影響。外資不願輕易進入A股,而港股和內地A股不同,它獲利的可能性比較大,所以,很多人已經做好了炒港股的準備。

至於股價關係的問題,就以A股和H股為例,從歷史看,我們可以發現,在兩個市場同時上市的一家公司的A股和H股的股價沒有什麼必然的聯繫,有時走勢還正好相反。以去年的H股而言,H股是被充分炒作的,由香港大的外資投資銀行帶頭炒作,股價與上市公司素質的關係不是很大。而A股股價與公司素質的關係本來也不大。所以,即使實行了QDII,我認為,這兩者的價格並軌的可能性也不大。各有各的炒家,所以還會繼續"分道揚鑣"。

至於B股,我認為其被邊緣化是註定的。B股存在的市場空間已經越來越小,B股的産生本身就存在問題,所以B股的衰落是必然的。

表一

凈資産收益率(%)  第3名 

總資産收益率(%)  第6名

成本費用利潤率(%) 第26名

股票收益率(%) 第32名

流動比率 第26名

現金比率 第31名

資産負債率(%) 第35名

利息保障倍數 第12名

毛利率(%) 第25名

主營業務利潤率(%) 第25名

凈利潤增長率(%) 第16名

總資産增長率(%) 第23名 （張偉 蔚霆）

《上海證券報》 2004年08月16日