適度投機可以活躍股市

放寬資金入市渠道是問題關鍵

重建投資者信心要有合理回報

8月13日，星期五，北京的天氣格外炎熱。全國人大常委會副委員長、著名經濟學家成思危在人民大會堂接受了中華工商時報副總編水皮的專訪，就中國資本市場的現狀以及未來的發展進行了探討。

水皮：您是我們大家比較尊敬的一位經濟學家，不僅僅因為您是副委員長。您較早倡導發展我國風險投資事業，業內人士稱您為“中國的風險投資之父”。到了2000年您又不贊成立即推出創業板，所以我就覺得在您的身上有經濟學家的敏感，又有工程師的冷靜和客觀。我覺得在中國現在的經濟學家中非常難得，包括在您後來發表的《讓股市恢復本色》，這的確是一針見血，我們也一直想請教您，中小創業板開盤之後，您也去參加了典禮，我們想聽聽您的評價。

成思危：我們隨便談，交換意見。1998年民建中央提出的關於加快發展我國風險投資事業的提案被列為全國政協一號提案，可以説掀起了中國風險投資的熱潮。可是在1999年年底，在通過《公司法》修正案的時候，我卻沒有同意將開設創業板這個問題寫進去。當時開創業板呼聲很高，我做了一些調查和研究，發現當時許多準備上創業板的公司實際都是剛成立，有的一無自己的專有技術，二無自己的場地，三無管理團隊。所以我很擔心，如果這個時候搞創業板，就可能會把風險投資公司應當承擔的風險轉嫁到廣大投資者身上。所以在1999年年底，在全國人大常委會通過《公司法》修正案的時候，我就很明確地主張在主機板設立一個科技板塊。

當時強調的是支援高科技企業上市融資，但是板塊沒有馬上設立，還是想按照一步就設立創業板的思路去做。到了2001年時候，由於美國納斯達克網路股泡沫的破滅，中央對這一決策更加慎重。2001年11月，朱鎔基總理在汶萊表示，創業板暫時不能推出。中央領導的明確表態，使這個問題及時剎住了車。否則的話，如果當時開創業板，主機板一跌，創業板肯定會跌得更加厲害，就像香港的創業板那樣，不知會有多少人被套。

當時找我遊説的人很多，希望我能支援開設創業板。由此引起我的一個想法，有必要向中央把股市的問題更全面地反映一下。於是在2002年年初寫了那篇《讓股市恢復本色》的文章，這篇文章受到了有關中央領導的重視。

水皮：那篇文章我覺得對當時市場的影響和震動也還是比較大的，對這個市場作了個正本清源的梳理，特別是在有效融資和有效投資這兩個方面。

成思危：有效投融資的場所和適度投機的場所是我對股市本色的兩個定義。股市本身肯定是有投機的，如果沒有投機，如果大家都只有一個同樣的理性價格，那就沒有買和賣的交易。股市適度的投機，對活躍股市是有作用的，這在我的書裏都有論述。

水皮：您這個觀點是很有意思的。現在這個市場上正好有一個情況，我不知道您注意到沒有，通過最近基金集體拋售TCL集團股票的現象，目前市場有評價認為，基金已經成了會計公司，它完全是根據上市公司下一個財政年度的業績預期來決策，投資行為顯得有些過於保守。

成思危：有投機就有風險，有風險就有泡沫，股市的泡沫是客觀存在的。適度投機有助於股市的活躍，而中國股市的問題是過度投機。

但是這裡面又帶來一個問題，就是當時為了開設創業板，暫停了深圳主機板發行新股，但是創業板又遲遲不能開設，大量的資金轉移到上海，對深交所形成了很大的壓力。這就需要尋找一條出路，當時我與深交所作了一些討論。

由於直接開設創業板不太現實，我提出了三步走的辦法。第一步，將發審委已經通過的一批小盤股打包，作為板塊在深圳上市；第二步，研究怎樣降低門檻，擴大這個板塊；第三步，條件成熟後獨立設板。

目前有一些優秀的企業需要融資但沒有融資渠道，特別是中小企業。目前中小企業的整體融資結構極不合理，通過銀行進行的間接融資達到98.7%，直接融資的比例只有1.3%。

我提出的“小三步走”的建議受到了各方面的支援，今年3月份兩會期間，我已經談到中小企業板塊的出臺指日可待，因為我心裏有底了，在這期間我對一些具體問題也提了一些意見。

但是當我講出這個話以後，竟然有一家報紙發表了一個記者的報道，説證監會發言人指出，中小企業板塊還沒有被批准。我當時正在英國訪問，我馬上和證監會進行聯繫，此後證監會公開進行了澄清，説中小企業板塊的設立已經國務院批准。我認為這件事背後是有後臺的，記者一般不敢隨便製造這樣的謠言。我對這件事很反感，因此今年4月初在深圳舉行的風險投資論壇上，我批駁了這一謠言，再一次指出中小企業板塊的出臺“指日可待”。5月27日，在深交所舉行了中小企業板塊啟動儀式。

我在深圳的啟動儀式上講，中小企業板塊的設立僅僅是建立二板市場千里之行的第一步，並提出要注意4個問題。第一是要循序漸進，當時很多人主張要一步就開設創業板，這是不現實的。我們現在走的僅僅是第一步，一定要循序漸進；

第二是一定要理解改革本身是路徑依存的，這像下象棋一樣，走了第一步就會對下一步乃至幾步有影響，而且還不能推倒重來。如果推倒重來，有時候是需要付出很大的代價的，所以我們必須遵重現實。現在已經形成了這樣的局面，那麼我們就要承認這個現實，在已有的基礎上來發展；

第三是要不斷創新，要建立多層次的資本市場，正如我一直所強調的，納斯達克不是二板，它是一個體系，有主機板、二板，還有三板。如果單是二板，它的交易量在2000年不可能超過紐交所，他的主機板叫全國市場，二板叫小型資本市場，三板就叫櫃檯公告板，它就是這樣的一個體系。

我希望深交所也建立這麼一個體系，這個體系的好處在哪兒呢？就是在二板掛牌的企業發展到一定程度需要再融資的時候，可以利用杠桿收購的辦法進行重組後上主機板，另外主機板和二板被摘牌的企業也有去處。其實摘牌在國外是常見的措施，這才能發揮股市扶優汰劣的功能。但是摘牌以後，投資者手中持有的股票一定要有一個出路，這就要通過三板市場來變現；

第四是加強監管。中小企業一方面由於盤子小，比較容易被炒作；另一方面則由於內部管理不夠規範，容易出問題，因此必須要從資訊披露入手，從嚴監管。

中小企業板塊剛開始推出的時候是比較好的、甚至一時出現了過熱，但江蘇瓊花事件的出現對中小企業板的影響很壞，打擊了廣大投資者的信心。這也有一定的必然性，就是我國的上市公司和仲介組織存在道德上的問題，證監會和交易所的監管應該説也有不夠嚴格之處。當時各方面的反應比較激烈，但是客觀地説，中小企業板所出的問題只是個案，與主機板相比要少的多，總體來説還是好的。

我們應從此事件吸取教訓，決不允許再有第二個江蘇瓊花出現，用以後的業績來恢復投資者的信心。另外，我覺得江蘇瓊花事件暴光以後，從另一個角度説，要把它從壞事變成好事，提醒投資者要更加注意風險，並應通過法律手段要求賠償損失。應該説目前中小企業板的發展是比較健康的。

水皮：第一批上市的德豪潤達已經跌破了發行價，其公告的業績跟去年相比下滑非常大。

成思危：這個我認為並不值得擔憂，在納斯達克上市的新浪、網易、搜狐都曾差點跌到1美元以下，遭遇到被摘牌的危險。

水皮：您是不是覺得，中小企業板波動的幅度，理論上應該比主機板要大？

成思危：因為小盤股本身穩定性就較差，由於其風險比較大，所以它的波動肯定也大。

水皮：我注意到您在深交所講話中的第三點對深交所非常有價值，您給它一個建議，不要主觀把自己定義為創業板的市場，實際還是一個多次層的市場，千萬不要把上海作為主機板，深圳作為二板。

成思危：我的提法是，上海類似紐交所，深圳類似納斯達克，多層次是由於本身的需要，我當時提倡的是這樣一個模式。

水皮：按您的建議和分析，就是深交所不應該僅僅是發行中小企業那樣的小盤股，它也應該可以發行大盤股。

成思危：目前還不行，將來應該是行的。將來應該讓上市的公司有選擇，就像企業在美國可以自行選擇到紐交所或納斯達克上市一樣。

水皮：照您這樣設計的框架，如果中小企業成熟的話，它就可以通過其他的形式直接上到二板去。

成思危：將來就是逐步成立獨立的二板，和主機板分開。

水皮：這大概需要多少年才能夠實現？

成思危：現在不好説。由於目前在不少決策過程中存在著一票否決的情況，開設中小企業板塊就已經很艱難了，要成為獨立的二板，需要得到各方面的贊同。

水皮：您一直在研究風險投資，此前反對創業板塊冒然推出是由於不能把風險投資家應當承擔的風險轉嫁到普通投資者身上，您是怎麼看待現在國內風險投資的狀況？

成思危：中小企業板塊推出以後，一些調查表明，國內的風險投資者認為，中小企業板對風險投資的退出是有利的，外國的風險投資者認為作用不大。這與現在我國風險投資的結構有關，前些年我國的風險投資基本是外資和內資各佔一半，但近兩年由於國內風險投資處於低潮狀態，國內風險投資的資金實力在削弱，而國外風險投資的資金實力在增強。國外的風險投資在國內主要是並購，然後拿到國外去賣，所以是否開設二板市場對國外風險投資的影響不大。

水皮：國內風險投資是不是把退出的渠道比較單一盯住了上市這個渠道，其他的渠道還不活躍？

成思危：從國外來看，風險投資的退出並購佔70%，上市佔30%。我們國內對上市這麼熱衷，首先是由於市盈率高，圈錢容易；而且我們對上市公司分紅問題，基本上沒有什麼規定，圈錢的成本很低。圈錢之後可以不給投資者分紅，配股還可以成為利好消息。所以我提倡産權交易，設立産權交易所，為並購提供平臺。

中國企業的管理者最擔心失掉企業的控制權，上市不會失掉而並購就有可能失去控制權，因此這些企業對並購不感興趣，熱衷於上市。我們有些經濟學家對此進行鼓吹，甚至有些人提出沒有創業板就沒有風險投資，這種觀點一度甚囂塵上。對於這種提法我堅決反對，我曾經特意指出，美國風險投資出現在1946年，納斯達克誕生在1971年，怎麼能説沒有創業板就沒有風險投資呢？

水皮：實際上，在國內您提出風險投資時也提出了二板市場的概念。

成思危：從現在看來，我認為本土的風險投資發展還要靠創業板的支援，但是一定要在企業達到成熟階段，確實符合上市的條件時才能上市。我當時主張設立的是科技板塊，支援有自主智慧財産權的企業上市，這是從戰略上考慮的。

我一直認為，不能隨便把一些民營企業都弄到創業板來上市，這樣實際上，不管它有沒有真正的融資需求，都會想上市圈錢。因此我主張叫科技板塊，但到最後由於不妥協中小企業板可能就出不來，因此我也只好妥協，同意叫中小企業板塊。

其實，我不贊成把二板説成是中小企業板或民營企業板，問題的關鍵應看到底有沒有融資的需求，能不能給投資者帶來合理的回報，而不取決於企業的規模或所有制性質。

水皮：從中小企業板目前上市的公司來看，大多數公司又出現一個自然人持股的問題，由於自然人在一段時期後有個退出的問題，無形中成了一個變現的場所，出現了一些公司上市後突擊高額分紅等現象。

成思危：問題的關鍵在於監管，監管和被監管本身就是一對矛盾，總是相互鬥爭的。因此，預先把規則定的再具體，也不可能考慮到所有的漏洞，只能在發展中規範，在規範中發展。

此前有人提出，中小企業板塊一開始就應該全流通，但這樣要求的話，這個板塊就很難出臺，因為這個難題一時解決不了。當然，股權分置肯定是不合理的，但這是中國股市先天性不足的問題，我主張對全流通問題應採取慎重的態度。

水皮：對於全流通的討論，我們可以發現其中有券商的背影，也可以發現一些私募基金的背影，但在沒有形成共識的時候，這個問題的解決實際上是行不通的。

成思危：對於這個問題，現在各方正在尋找一個好的方案，但是絕對不能匆忙。2／3的法人股和國有股，如果真的放出來，可能如同放出了一隻老虎。所以我一再主張要思考成熟後再走第一步，否則到時沒有退路。

水皮：目前關於全流通試點的傳聞很多，您怎麼看待全流通試點的問題？

成思危：試點肯定是要開始的。除了過度投機等問題，中國股市目前還存在兩個制度性問題，一個是單邊市的問題，只能做多不能做空就難以充分發揮股市的功能。另外，半流通市造成同股不同權，非流通股的大股東根本不關心流通股股東的利益。即使在股市不景氣的狀況下還要進行增發等融資。

這兩個制度性問題不解決，中國股市最終將形不成氣候，更不要談股市的規模了。2002年年底，世界股市總市值相當於GDP的93%，在發達國家是130%，而我國股市流通股市值僅佔GDP的百分之十幾。因此，中國股市無法成為經濟的晴雨錶，出現了宏觀經濟非常好但股市表現卻很差的狀況。

水皮：要解決這兩個制度性缺陷，是同時還是有個先後的順序？

成思危：這兩個問題同時解決會比較困難，本來在修改證券法中曾經想為解決這兩個問題留一些空間，但是有人反對，證券法的修改也被暫時擱置。要解決單邊市的問題，就要有信用交易，允許融資融券，買空賣空，許多人擔心這會帶來風險，造成投機。實際上沒有投機就沒有股市，但是讓大家理解這個道理需要有個過程。包括全流通問題也是這樣，許多人並不知道全流通的利弊在什麼地方，或者説一旦搞全流通會産生什麼問題。

水皮：您認為現在搞全流通最大的問題是什麼？

成思危：關鍵還是全流通的方案。證監會提出了7種模式，當年按市價減持肯定行不通，我認為按凈資産來減持也存在一定問題，因為一些公司現在凈資産的品質本身是有水分的，不能與投資者的現金價格同等。

水皮：所以按照凈資産為標準來進行全流通也未必是投資者能夠得益的方案。

成思危：客觀的説，要真正保護投資者利益，要看上市公司還真正有多少有效的資産。

水皮：現在以股抵債會不會也涉及到這個問題。

成思危：我注意到，這個問題您是持肯定態度的。

水皮：在現階段全流通還無法解決以及大股東佔用資金無法收回的情況下，盡可能的消滅非流通股，這樣可能會減少對二級市場的衝擊，所以我説這是一個偏方，雖然不能稱之為一個好辦法，但卻可以消化非流通的存量。

成思危：這可以説是中國特色的一種做法，事實上，債權和股權是兩種不同的概念，債權的融資成本要低於股權融資的成本，因為股權融資的風險較高，按照風險和回報對稱的規律，股權投資的回報總體上應當高於債權投資。而股轉債就是在中國股權價值要低於債權的情況下運作的，這樣做增加了股市流通股的數量，但是作為一種制度性的做法，這是違反風險和回報對稱的規律的。

水皮：全流通的問題很複雜，我非常贊成在現階段將這個問題進行擱置，留待後人去解決。對某些企業來説，搞不好10年以後1／3企業已經破産掉了，現在即使讓其全流通也沒有任何意義。

成思危：解決這個問題可以先對一批股票進行摘牌，把品質差的企業清除出去，這將起到很好的作用。但是要建立好三板市場，使投資者手中的股票得到出路，不能讓投資者利益受損。

水皮：您剛才提到了有效融資，那麼這究竟指什麼？

成思危：如果企業確實需要資金進行發展，確實能夠保證給予投資者以高於債券的回報，那麼可以通過股市去進行融資。但是由於股市本身存在風險，企業不可能作出剛性的承諾。但作為企業，進行債權融資還本付息後，投資者對企業沒有任何所有權。股權融資則考慮到企業經營有風險，要求投資者共擔風險。所以企業如果搞得好，要給投資者高於債券的收益，投資者才有信心。

有效的投資場所，是指股市投資者總體的、平均的收益率一定要高於債券市場的收益率，當然更要高於銀行利息。而目前我國卻出現投資者幾年沒有收益的情況，如果象國外那樣長期持有一隻股票會有可能變為廢紙，這不是股市的本色，投資者的信心當然會逐漸喪失。

水皮：您能不能給我們作出一個判斷，從中長期角度看，中國股市總體上究竟處於一個什麼狀態？

成思危：“宏觀看來進步不小，微觀看來問題不少”，這是我在2001年負責進行《證券法》執法檢查後對我國股市狀況的整體評價。現在從監管的角度來看是加強了，但是最大的問題還是股市制度建設上的問題，兩大制度弱點還沒有解決。此外，現在股市還沒有發揮其扶優汰劣的作用，因為摘牌退市還很難，沒有吐故納新的渠道，這樣股市積累的問題會越來越大。

水皮：現在中國的股市究竟是能夠進入的階段還是不能進入的階段？

成思危：問題關鍵首先是放寬資金入市的渠道，因為股市總是受供求關係影響的。其次，股市還應恢復其本色，要讓投資者認為能夠取得合理的回報。儘管是風險自擔，但是大多數投資者應當能夠取得合理的回報，重建投資者的信心。第三，要在監管上確實下功夫，不要總是把精力花費在制定繁瑣的條例上，要從資訊披露入手，披露、分析、公告、處置，這是監管必須走的路。我主張要有一批正直的專業人士充當股市衛士，分析並揭露上市公司披露虛假資訊、內部交易、惡意操縱市場等違法行為，就像當年劉姝威揭露藍田股份的問題那樣。

水皮：年初國務院發佈了“國九點”，很多投資者信心大增並據此入市，基金也一度供不應求。但目前上證指數一直徘徊在1350點左右，有人認為，全流通不解決，中國股市不可能有大行情。不過據我所知，歷史上1994年和1996年，包括1999年的“5.19”中國股市都出現過井噴行情和跨年度的大牛市。您認為投資者應該怎麼看待目前的市場？

成思危：正如我在《讓股市恢復本色》一文中所指出的，我國股市目前處於低潮，正是進行調整的大好時機，我相信在黨中央和國務院的堅強領導下，經過2-3年的艱苦努力，一定能夠使我國股市恢復本色，踏上健康發展的康莊大道。“國九點”包括了國務院對規範和發展我國股市的主要政策，也體現了國務院的決心，從長遠看肯定是利好的。因此我們一定要有信心，要看到我國經濟發展的基本面是好的，銀行儲蓄及各方面的閒置資金數量不少，只要條件適當，就會進入股市，推動股市的發展；但是也應看到，我國股市多年積累下來的問題是難以在短期內解決的，我們一定要認真研究貫徹實施“國九點”的措施和步驟，穩妥地解決全流通、單邊市、監管、賠償等一系列問題，使我國的股市走上健康發展的道路。(記者 董硯龍 )

中華工商時報 2004年8月24日