近一年來，加息或不加息一直是學界與媒體討論的焦點。特別是近一個月，人們對這個話題的關注更是無以復加。就目前來看，不加息派基本佔了上風。

目前的加息或不加息的問題，人們並非僅僅看做是央行貨幣政策工具的一種選擇，更重要的是這涉及到央行的中立性與獨立性的問題。有媒體就指出，中國加息或不加息，完全是一種利益上的博弈。相比之下，就從未見有人對美聯儲調整利息的立場産生過質疑。

早在年初，我就撰文指出，國內央行並不會輕易使用利率這一工具，何也？根本在就于央行要考慮如何通過利率管制來保證國有銀行改革，保證國有銀行能夠輕易地獲得高利潤（我們可能看到，國記憶體貸款之間的利差之高，這在國際市場是絕無僅有的）。事實上，近幾年來，儘管國有銀行改革有不少進展，但其多數成績還是得益於央行對利率的管制，通過這種利率管制來轉移社會財富到了國有銀行。因此，對央行來説，要保證國有銀行改革，就要保證既有的利益格局。

同時，央行加息不加息，佔主流的説法是，一方面在中國存在“利率雙軌制”（被嚴格管制的利率與市場化的利率）的情況下，使得中國的利率政策及其對經濟的影響與發達市場經濟國家有著很大的不同，因此，中國的利率市場化並不在於利用利率杠桿的問題，而在於如何調整現行利率結構機制，如逐步取消對法定準備金和超額準備金支付利率的制度等問題；另一方面，中國的利率調整要考慮三個方面的因素，如貨幣供求狀況、宏觀經濟的形勢、對人民幣匯率的影響等。而以此標準，中國現在也就沒有加息的必要。

在此，我們要討論的是，對於第一個方面，國內利率制度要維持“利率雙軌制”，而“市場軌”又以“非市場軌”為標準（在國內市場，市場利率與銀行利率基本上是不關聯的，而市場利率又以銀行利率為基準，反之，發達市場體系中銀行利率是以市場利率為基準的），即市場同業拆借利率、國債利率等以被管制的銀行利率為基準，其實質是國內利率有多種形式，但國內整個利率基本上都是被管制的利率。在這樣的情況下，就會出現有人認為那樣：調整利率結構之所以比調整利率更為重要，是因為中國實體部門對利率更不敏感，國內企業及各級政府資金的可獲得性比資金的成本更重要；而對居民的儲蓄存款來説，真實利率的高低不是決定存款變動的關鍵因素。在這種情況下，無論是對資金需求者來説還是對資金的供應者來説利率政策的調整對他們當然不會多敏感了。其實，這種看法完全是把問題之結果當作問題之原因的迴圈往復論證。如果按照這樣一種邏輯思路，中國金融改革就永遠無法走出國內金融業發展之困境。更何況“價格雙軌制”早已被歷史證明是失敗的東西，目前還有多少值得提倡的呢？

對於後一方面，加息必然考慮國內貨幣供求狀況、宏觀經濟的形勢、對人民幣匯率的影響等，因此，目前央行之所以不需要加息，就在於行政拉動性的經濟增長，同樣可以通過行政的方式來化解。如通過近期的宏觀調控已經大見成效，經濟過熱的局面已經得到遏制。也就是説，正如央行行長曾表示過那樣，央行是否提高利率取決於ＣＰＩ的增長狀況，如果ＣＰＩ上升超過５．３１％的一年貸款利率，則央行可能考慮加息。但是目前的宏觀數據表明，國內ＣＰＩ根本沒有到這個標準，也就不需要加息。央行研究局局長也曾指出，央行最終是否加息，需要觀察６－８月連續的物價水準變動之後，才有可能做出決定。根據這一説法，在上個月底，有人媒體就寫道，國內加息的爭論已告一段落了。

但是，隨著美國加息之後，國內加息與否的爭論又是風生水起。早些時候市場流行及主導的觀點是，人民幣加息、人民幣利率與美元利率之間的利差擴大，將導致外部資金流入中國套利，從而對人民幣匯率構成更大的升值壓力。對此似是而非的觀點，這裡不準備過多地評説。但美元加息後，前面觀點的人又主張美元加息，人民幣不必緊跟其後，因為中國的利率是由許多非市場因素決定的。不管上述的觀點如何邏輯不一致，如何前後矛盾，但有一點是昭然若揭的，就是加息或不加息完全是一種利益上的博弈，所謂主流觀點就是出利益考慮主張不加息，而不在於使用同一衡量標準。

現在我們要問的是，目前國內加息或不加息僅僅是一種利益上的博弈嗎？如果僅僅是一種利益上的博弈，那麼如何來顯現國內央行的權威性、中立性及獨立性？如果沒有一個權威性、中立性及獨立性央行，我國的貸幣政策的權威性與公正性又何在？

因為很簡單，就目前國內的加息或不加息爭論的情況來看，儘管從不同利益出發，每一個人都能夠找到一堆加息或不加息的理由，但是這些理由無論是充分或不充分，其理由都是假定既有的利率是一種有效的利率，現有的利率調整只不過是現實經濟環境變化後利息的調整或不調整。但是實際上，在利率被管制情況下，既沒有金融資産買賣的風險定價，也沒有形成有效的金融資産風險定價機制，有效的利率也就無從談起。在中國，為什麼大量的金融資産容易在期限與價格上錯配、誤配？為什麼金融資産的錯誤定價氾濫並導致金融資源流向無效的地方？根本問題就在於我們金融市場沒有有效的市場定價機制，金融資産不能有效定價，又哪來的有效利率呢？

現實的經濟表明，歷年來國內的經濟增長率不斷上升，而長期利率則不斷下降。目前長期國債收益率僅為３．３％，但經濟的名義增長率則為其２．５倍或更高。一方面，民眾近１２萬多億儲蓄存款以低於整個社會平均投資回報率的狀態長期存入銀行，但另一方面中小企業貸款無從可得，只好從“黑市”以高於１４％以上利率獲得資金，而獲得政府管制下的信貸只能是少數部門。一方面一些行業收益率居高不下，如鋼鐵業２００３年平均投資回報率就達到１２％以上，高者達２４％，另一方面佔居民存款比重５０％以上居民活期存款的收益率不到０．６％。同時，根據謝國忠的估計，在２０世紀９０年代，全員勞動生産率的增長率大約為４％。這將意味著現在的一年期存款利率應該達到９％，才能使得中國的利率達到適中水準。另外，如果我們預期通貨膨脹率穩定在２％，這將意味著一年期存款利率應該是６．６％。但是，中國真實利率的水準少於這種水準三分之一。可以説，目前非市場化的利率體制完全是犧牲儲蓄利益為前提的，如果這點不能夠先改變，其關於加息或不加息的討論都是無濟於事的。

正因為這個扭曲的資金定價機制，使得銀行信貸迅速增長、股市的市盈率居高不下、房地産的投資回報率高達百分之幾十、國內勞動力嚴重過剩但資本密集産業仍然迅速發展，等等。這些都説明國內金融市場的資産定價機制嚴重失靈，資本價格被嚴重低估，從而使得金融市場資産價格體系的嚴重扭曲。

總之，目前加息或不加息問題的爭論，並非僅是利益的博弈，更重要的是如何來形成合理的資金定價機制。有了合理的資金定價機制，才能形成有效的利率。央行如果不能從這上面入手，它出臺的貸幣政策要取得預期的效果是不可能的。而且最為重要的是應該儘早改變通過管制利率轉移廣大居民儲蓄存款收益的狀況，這不僅與以人為本的科學發展觀南轅北轍，而且也是我國金融市場持續發展的最大障礙。 （易憲容）

中國經濟時報 2004年7月7日