隨著一季度統計數據的公佈，經濟過熱、投資過熱、信貸過熱早已是政府與學界十分關注的事情了。央行在很短時期內接連三次提高銀行存款準備金率，希望通過存款準備金率這一貨幣政策的利器來有效遏制投資快速增長，防止中國經濟過熱。但是，這些數量型的貨幣政策工具對遏制信貸過熱的效果卻並不顯著。
正如我早已指出的那樣，由於這次存款準備金率的調整力度小，對整個信貸流動性的影響不會太大，特別是對目前過熱行業的流動性影響更加不會太大。因為銀行流動性的緊縮不會平均分配給每一個行業的，同樣是趨利行為的銀行為了增加利潤與減少風險更願貸款給那些收益率高、貸款期限長的行業或企業，而流動性收縮首當其衝的應該是那些收益不好、競爭激烈、發展前景不樂觀行業，如農業等。
隨著這幾季度ＣＰＩ增長和外界有關部門“負利率”的討論，國內有不少學者認為加息已成為遏制整個經濟過熱逆轉最重要的利器了。可是，央行為什麼不採取加息的方式來遏制目前快速增長的投資呢？其困難又在哪？
按照經濟學理論，利息是資金的價格，它反映了資金的供求關係，也可調節資金供求關係。但是，在政府的管制下，這一利器的武功盡廢，即資金價格的扭曲，自然對資金供求關係也就無法調節了。正如最近周小川行長所指出的那樣，長期以來，中國的貨幣政策選擇較偏重於使用數量型工具，不相信價格調節。即當遇到通貨膨脹壓力時，政府則傾向於採用收縮流動性等數量型工具，價格型工具的選擇在後。但事實證明，價格機制要好于數量調節，數量型工具的選擇對貨幣政策産生作用有一定的局限性。
因為，利息高低是與整個社會投資回報率相關聯的，社會投資回報率高，利息就會高；社會投資回報率低，利息就會低。而目前的情況與這種理論相去很遠。幾年以來，中國一直處於低利息狀態下，而實體經濟一些熱門行業的投資回報則要高於利息好幾倍。如鋼鐵，２００３年的平均投資回報率達１２％，高的則有２２％，房地産會更高，但一年期存款利率不到２個百分點。由於利息低，企業使用貸款的成本就會低，企業就會有擴張投資規模的衝動。不少行業的投資過熱與資金的價格完全被扭曲有關。這也是近期來投資快速增長難以遏制的原因。
按理説，調整利息，不僅可以把這種扭曲的資金價格得以糾正，而且能夠對快速增長的投資遏制起到鬼斧神工之效。但是，這種一石二鳥的好事，央行為什麼難以推動呢？原因當然是多方面的，但最為重要的是有以下幾方面：
首先加息能夠對經濟産生較大的作用，其前提條件是資金的實際價格水準處於均衡水準上，價格彈性大，使用價格型工具的調節效果就會明顯，反之，如果資金的實際價格偏離均衡水準太大時，利率的價格彈性就會小，價格型工具所起到作用就不大。實際上，在中國金融市場價格基本上被扭曲的情況下，銀行利息的調整所産生的效果也可能會不那樣明顯。因為，在國有銀行股份制改造沒有完成之前，國有銀行無法建立起利潤最大化的機制，國有企業也有不還貸的意願。在這種情況下，利率的變化對它們的行為沒有多少激勵與約束之功效。
其次，加息對正在熱火朝天的房地産影響會最大。就目前的情況來看，房地産的資金７０％以上來自銀行的貸款，加息立即會提高開發商的營運成本，營運成本的提高或是開發把成本打在房價上，提高房價；或是擠壓開發的利潤空間。在房價提高及利息增加所導致購房成本上升的情況下，消費者購房慾望減弱、需求減少，房子的空置率上升房價必然會下跌。房價下跌不僅會壓縮開發商的利潤空間，對於消費者來説反而會對降價出售的房子的品質産生懷疑，從而陷入買漲不買跌、“價格越低房子越賣不出去”的惡性迴圈。
對消費者來説，加息立即會增加消費者的購房成本。這又可以分為兩方面。對已購房者來説，加息會增加了他們每月支付的購房成本，擠佔他們的日常消費；對潛在的購房者來説，購房成本的增長，自然減弱他們進入市場的慾望。特別是由於國內信貸消費剛開始，購房者從沒有體驗過利息波動對個人消費的影響，尤其是利息上升幅度較大時，消費者購房支出陡然上升，從而對潛在購房需求産生較大衝擊。在這種情況下，消費者對購房慾望一定會減弱甚至於停止（如早幾年的香港）。
上述兩方面可能會導致房地産業蕭條，使整個中國經濟增長放緩。因為，從這幾年來情況來看，國內經濟持續高速的增長，完全是房地産業迅速發展之結果。這不僅表現為房地産業本身國民經濟總産值所佔比重高，而且從房地産關聯産業來看，由於鋼鐵（房地産佔鋼鐵總需求的６０％以上）、水泥、電解鋁、能源、電力、運輸過熱也完全是房地産過熱所導致的結果。
各地方政府之所以不願意房地産出現調整，不僅在於與他們的政績有關，而且在於房地産目前是一個暴利行業，而進入這個行業者或多或少都與政府或政府的權力有關。如果房地産業的收縮，就會直接影響到這些人的利益。如果加息直接影響房地産業發展，央行出手就一定會十分謹慎。
再次，央行目前難以加息，也是與國有銀行改革有關。可以説，四大國有銀行得以存在下來，基本上是政府利息管制之結果。因為，目前銀行的利息除了存款利率之外，基本上已經放開。在貸款利率已經可以上下浮動的情況下，如果存款加息，一定會縮小銀行存貸款利差，從而增加四大國有銀行的營運成本，擠壓其利潤。從四大國有銀行２００２年的營業收入來看，利差收入高達８３％（１５６６億元），中間收入僅為６．６％（１２４億元）。２００３年四大國有銀行經營業績大增，基本上是這種信貸規模及利差擴大的結果。如果存款利率不動，又想收緊銀根，在不縮減基礎貨幣投放的情況下，僅提高貸款利率，利差就會擴大，這將直接刺激銀行放大貸款，收緊銀根的政策效應也會相應減弱。因此，為了國有銀行的改革順利進行，央行是否加息這一個必須考量的重要指標。
還有，從國際環境來看，目前本幣存款平均高出外幣的存款利率，這就為了外幣設法進入中國作無風險套利提供了機會。如果再行提高本幣的存款利息，在現行的匯率制度下，將進一步刺激國際熱錢流入和套利。因此，潛在的套利壓力約束了本幣利率水準的調整。
總之，央行加息不加息，面臨著抉擇，所考慮的利益關係也十分複雜，如何在這些利益關係之間尋找一個利益均衡點，並非僅中國的利率傳導機制欠通暢的問題。只有在這些利益關係上得到適當調整，加息才能成為遏制國內投資過熱最為的利器。否則，即使加息也達不到相應的效果。至於這種利器什麼時候使用，預計可能會與美元利率的調整相一致。正如周小川行長所指出的那樣，近期央行無意加息，但會則重於利率市場化的機制形成。這種選擇效果如何，我們當然要拭目以待。 （易憲容）
中國經濟時報 2004年4月21日
