“五一”前夕，為了遏制國內固定資産投資的快速增長，無論是央行、銀監會還是政府相應的部門，都紛紛出臺了一系列強制經濟降溫的調控措施。如央行提高存款準備金率，收縮信貸；銀監會則要求商業銀行對於盲目投資、低水準擴張、不符合國家産業政策，及沒有按規定程式審批的項目，停發新的貸款；國務院則要求各地清理檢查２００３年以來的土地佔用情況；國家發改委等部門要求各地對所有清理的項目、控制各地出臺漲價項目等。

這些政策推出後，不僅掀起了國內金融市場的巨大波瀾，而且很快波及全球金融市場。國內股市、債市雙雙大幅下跌，信貸市場利率攀升。從全球金融市場來看，香港、美國、日本、倫敦、澳大利亞等世界各國股市也驟然下跌，５月１０日日本與香港股市更是跌去了４００－５００點；世界期市也整體下跌，黃金期貨創８年來單日最大跌幅。同時，與中國進出口關係緊密的南韓與日本也密切關注著中國政府遏制經濟過熱政策可能對周邊國家的影響。

國內外市場對宏觀經濟政策反映如此強烈，這是中國歷史上絕無僅有的事情。這不僅表現了在全球經濟一體化的今天，中國經濟在世界經濟中的地位，正如有國外媒體所指出的那樣，“中國經濟打針退燒，全球市場發冷打顫”；而且也説明政府最近推出的遏制經濟過熱的政策已開始落實在國內經濟的各個層面。

政府最近推出的遏制投資過熱的政策對未來經濟影響到底有多大？是政府試圖通過以往傳統的行政化方式來遏制過熱，讓中國經濟又進入所謂的“硬著陸”，從而又走上一條“收縮、膨脹、再收縮、再膨脹——”經濟大起大落之路，還是用市場化的方式有針對性地對不同産業行業進行調整，以保證中國經濟持續穩定的發展呢？

從目前的情況來看，政府是不希望前一種的情況發生，而是希望後一種情況出現。但是，無論是暫停信貸，還是停建一些投資項目及産品價格的控制等都表現于行政化主導嚴重。可以説，如果以行政化的方式來主導遏制國內所謂的經濟過熱，那麼所導致的經濟衰退的結果可能會比目前經濟過熱可能出現的泡沫風險會更大。因為，經濟發展停頓應該是中國經濟最大的風險。

那麼，應該如何通過市場化的方式來遏制目前的經濟過熱呢？為什麼這次中國經濟是否過熱的爭論分歧會這樣大？了解國內的固定資産投資過熱的癥結又在哪呢？如果僅用他國及傳統的標準來衡量中國經濟過熱意義有多大？如果國內民眾的最終消費潛力真的是釋放出來了，那麼，對發展中的中國來説，這樣一個投資投資增長率會太高嗎？

其實，對於國內固定資産投資過熱的癥結，我曾在多篇文章都討論過，２００３年ＳＡＲＳ劫後余生的中國經濟，為什麼能夠在一夜之間突然高漲？關鍵因素就是住房開發及城市化建設。特別是房地産開發，不僅帶動了城市化建設，也帶動了相關産業或行業（目前過熱行業基本上都與住房開發與城市化建設有關）。

既然住房開發是目前國內經濟發展之龍頭及動力，只要國內民眾的住房需求是有效需求，國內房地産市場就能夠持續地發展下去，經濟過熱及房地産泡沫也無從談起。特別是像中國這樣剛進入住房商品化初期的國家，民眾對住宅需求肯定是旺盛的。正如不少人所認為的，中國房地産不存在過熱的理由中：最為重要的理由就是由於居者有其屋是一種起碼的剛性需求，中國龐大的人口基數必然使得住房銷售持續旺盛。但是，這是潛在需求還是有效需求呢？在什麼條件下才能夠轉化為有效需求？目前是否具備這種轉化條件呢？

房地産既是耐用消費品也是投資品，衡量房地産需求必須把二者結合起來，其依據是居民的可支配收入。同時，房地産的價格也取決於消費者（投資者）未來預期收入和其他消費者的預期收入（房地産的租金）。在目前中國城鄉二元分割的情況下，房地産需求的基本預算約束是城鎮居民的可支配收入及其增長率。

有研究表明，目前國內商品房的熱銷，實際上１９９８年以來住房商品化所積累潛在需求、多年來因為缺乏消費信貸而累積的“存量需求”的釋放。但相關的數據表明，２０００年以來，住房銷售額增長普遍顯著地高於城鎮居民每人平均可支配收入增長和城鄉居民儲蓄餘額增長。２０００年達到４５個百分點，２００４年２月相差近５０個百分點。這種情況既説明瞭改革開放２０多年來持續被壓抑的住房需求迅速釋放，也表明瞭這種釋放不是建立在居民收入與儲蓄同時增長基礎上，即存在著巨大的有效需求缺口（該測算的２００４年度潛在供求差額為４３７０億元）。也就是説，２００４年國內住房市場在總量上的有效需求存在嚴重不足。

還有，從住房租賃市場來看，住房的“市盈率”膨脹已經是不爭的事實。從２０００年到２００３年，私有住房租賃價格指數從約１２１點回到１００點，再漲到１２０點。從２００３年３５個大中城市數據來看，除北京與杭州外，絕大多數城市房屋銷售價格高於租賃價格（平均後形成全國２．９個百分點）。二者的背離意味著資産價格與資産收益率的背離，也意味著投機泡沫的醞釀。同時，有數據表明住房二級市場的資本利得增幅也低於一級市場購買價格漲幅。住房投資無利可圖。

也就是説，無論是從消費的角度上説，還是從投資的角度上説，國內住房市場的熱銷僅是以往“存量需求”的釋放，而不是潛在需求真正地轉化為有效需求。而這種存量需求的釋放又基本上依賴於銀行信貸及代際的收益轉移來完成的。比如説，近幾年來北京住房銷售最大的群體是２８－３８歲年青人。這些人購房時首期付款構成有，個人積蓄（但這部分所佔的比重通常不高）、父母親的幫助（所佔比重最高，資金由邊遠或小城市流入大城市）甚至親戚借款。其他的部分依賴銀行信貸。隨著能夠真正進入大城市人口逐漸減少，隨著能夠對子女幫助的父母減少，大城市年青人購房能力自然減弱。

更為重要的是，住房消費信貸創造性地擴展了年青人的住房“存量需求”的釋放（在北京，消費信貸創造需求最為明顯，年青人不管有沒有能力，按揭購買大房子、好房子是時尚），但隨著銀行利息的調整，隨著經濟形勢變化使得個人預期收入下降，這種“存量需求”釋放所暴露出的矛盾會十分尖銳。特別是如果利息驟然上升、部分購買房子的年青人失業出現，就可能給銀行帶來巨大的系統性風險。

出臺遏制固定資産投資的政策並非僅是對一些行業項目審查問題，也不僅是銀行信貸收縮的事情，關鍵問題是要看目前國內固定資産投資高速增長是建立在什麼樣的基礎上，有沒有真實的有效需求來支撐。如果有，增長快一些投資也沒有什麼不好，特別是在中國基本走上市場經濟的前提下，每一個經濟主體行為都希望自己的利益最大化，他們都能夠根據其所掌握的資訊做一些適應自己條件的選擇。在這些方面，希望政府不要以控制宏觀投資過熱而出臺一些行政化的政策，讓中國經濟又回到以往計劃經濟老路上去（如什麼項目審批、價格的宏觀控制等）。而政府要做的就是如果減少政府行政對經濟干預，減少政府對一些行業的壟斷。

如果不存在真實的有效需求，政府就得警惕這種需求泡沫的根源在哪？應該如何來防止。比如目前的房地産泡沫，為什麼這種討論及出臺政策從２００３年ＳＡＲＳ後會戛然而止？為什麼一般民眾根本就無法承受的房價（無論是北京、上海還是杭州都是如此）會越竄越高？為什麼住房的消費信貸幾年來會成幾十倍地增長？為什麼辦理個人住房消費信貸會那樣容易（我認識一個朋友，月收入只有４０００元左右，但每月房款就要付一萬三）而銀監會的規定會成為一紙空文？這些問題才是政府要弄明白、處理好的關鍵。

如何把民眾中的最終消費潛力發揮出來、釋放出來是１９９８年以來我國經濟發展最為重要的一環。因此，政府此次的宏觀調控的重點要放在如何解決抑制潛在消費力釋放的瓶頸上。如收入分配調整與公平性、弱勢民眾的收入水準提高、農民城市化障礙的解除、壟斷行業壁壘的清除、政府不當管制放鬆等。

總之，目前這種遏制固定資産投資過熱的政策出臺，對國內經濟的影響不會太大，也是短期的。特別是在各地方政府的博弈下，以往的那種政策效用更是會減弱，而且這些政策的出臺只能是觸及到表面上的問題，只治標不治本。治本之策就在於如何清理各地方政府對經濟生活的干預，在於對土地問題的清理，在於如何嚴格個人住房消費信貸準入規則，在於讓民眾潛在需求轉化為有效需求。（易憲容）

中國經濟時報 2004年5月12日