在最近遏制固定資産快速增長的宏觀調控中，升息問題很早就成為理論界最為關注與爭論的焦點。特別是從２００３年９月以來，國內居民消費價格指數（ＣＰＩ）就開始小幅回升，到２００４年４月上升增幅達到３．８％（比３月份漲幅大幅上升０．８％）後，通貨膨脹的問題隨之降臨，升息問題爭論更是十分熱烈了。
該不該加息，目前理論界明顯存在三種看法：一種看法是面對著過熱的經濟及通貨膨脹，面對著國內市場利率結構嚴重扭曲，升息對宏觀經濟調控能起到良好作用，而且是市場經濟的法則；另一種看法是確定的利率的三個因素“宏觀經濟走勢、市場資金供求關係、中國與主要發達國家的利差”目前都不支援加息。或目前中國經濟只是局部過熱，用調高利率來抑制投資過熱不是對症下藥；還有一種意見，就是提高貸款利率，存款利率保持不變。
上述的討論是建立在這樣一個前提之上的，即目前國內的利率是一個完全的市場均衡利率。在這種均衡利率基礎上，市場對利率反映如何也就決定了升息的理由是否充分。但實際上目前中國的利率是市場均衡利率嗎？如果是，其市場化的程度如何？如果不是，上述幾種對升息討論意見的前提條件就難以確立。
如果目前國內利率是一種非市場利率，那麼利率的調整是必然的，無論是升息還是降息都是如此。儘管國內利率調整是一件十分複雜事情，不僅表現為其效應多面性，也要涉及到方方面面的利益，涉及到這些利益背後的角力，但是在一種非均衡或非市場的利率水準上，其資金的配置肯定是低效率或無效率的。對於一種無效率或低效率的利率水準，還有什麼不需要調整或變動呢？
從不升息的觀點來看，之所以不加息，是因為國內的經濟過熱或固定資産快速增長主要是行政拉動的，産品的價格上漲主要表現為政策性價格上漲。這種增長不僅表現為局部性、地區性，而且同樣可以通過政府行政的方式來化解、來調整。因此，最近政府所採取的宏觀經濟調控措施可以遏制居民消費價格指數（ＣＰＩ）的上漲、對投資增長降溫等。
再加上本幣與外幣之間利差過高可能産生的套利、國內企業與居民對利率變化的不敏感、國有銀行改革等因素，升息正面的效應可能會小于負面效應。如：一是升息雖然可以控制部分行業投資擴張和抑制物價過快上漲，但會導致整個投資領域成本上升。這對大多數中小企業來説是相當不利的；二是短期升息會抑制居民的消費增長，這自然會減弱中國經濟增長之動力；三是升息對國內資産市場發展將會産生不利影響，有人認為目前國內股價持續走低，就在於市場預期可能升息的結果；四是升息對人民幣升值的影響等。
主張升息者的理由是ＣＰＩ的走勢和投資高速增長。比如，ＣＰＩ上漲接近或達到５％的通脹臨界點時，升息就將成為可能。因為，從理論上來説，升息可能增加投資成本，抑制投資。如果企業的融資成本過低，甚至於處於極度“負利率”的情況，企業投資不僅會過度擴張，而且會讓銀行信貸進入資本市場。對於消費者來説，升息將提高儲蓄者的財富水準，有利於提高消費水準。更為重要的是，針對宏觀情況及時採取有效的經濟政策大大改善消費者對未來的預期，從而有利消費。因此，升息是調整企業與個人經濟行為最好的方式。
上述兩種解釋或是以制度的因素而忽略了市場的邏輯，或是假定在完全的市場體制下來討論中國的實現問題。實際上，此次“過熱”既有政府行政特別是地方政府之推動，也有市場之因素，而且市場供求關係之作用影響越來越大。如果政府僅是希望通過行政的手段來遏制，其作用是十分有限的。道理很簡單，只要市場有需求，壓制下去的投資過了風頭之後又會東山再起。
還有，儘管中國經濟市場化的程度越來越高，但中國市場機制不健全，非市場因素對經濟生活的影響仍然不小。如制度誘致的強制儲蓄現象十分明顯，住房、社會保障、就業、教育等因素，迫使人們不斷地通過自身的積累來滿足這些方面支出需求。在這種條件下僅僅通過利率變化來改變人們儲蓄與消費傾向是不可能的。
正是這種制度與市場雙重作用，使得中國金融市場的利率結構處於嚴重扭曲狀態下。一方面，在貨幣市場（同業拆借市場和銀行間國債回購市場）交易異常活躍、利率變化頻繁，市場決定了國債、企業債、金融債發行價格。政府宏觀調控政策一齣臺，不僅導致了股市連續下跌，而且讓交易所債市一挫再挫、銀行間債市交易清淡、央行票據和國債一級市場中標利率迅速攀升，資本市場反映異常。
另一方面，對於銀行存貸款基礎利率水準來説，目前正在執行的銀行存貸款基礎利率水準是由前幾年為抑制嚴重通貸膨脹連續八次降息後形成的。為了推進利率市場化，央行選擇了在維持銀行基本存貸款利差條件下控制存款利率上限和貸款利率下限的市場化取向。但這樣做必須建立在以下兩個前提上，即銀行的商業化運作，公認的市場基礎利率曲線是商業銀行利率基準。實際上，這兩個條件都不能夠滿足。因此，在央行利率管制下，國內商業銀行的利率市場化程度很低。商業銀行獲利基本上是央行利率管制的結果（存貸利差如此之高，在國際上金融市場很少的事情）。
正是在這種扭曲的利率結構下，不僅容易出現市場利率與銀行存貸款基礎利率之間扭曲或不同步，而且可能導致通過銀行貸購買國債套利的不正常現象（銀行貸款利率低於國債利率），從而誤導投資者行為，削弱國家宏觀調控效果，甚至造成與宏觀調控南轅北轍的結果。因此，為了改善嚴重扭曲了的銀行利率結構，銀行存貸款利率的上升早應該就是金融改革的題中之義。
按照現代金融學的理論，利率是資金的價格，它反映了資金的供求關係，也可調節資金供求關係。但是，在政府的管制下，這一利器在中國“武功盡廢”，即資金價格的扭曲，自然對資金供求關係也就無法調節了。如到２００３年底商業銀行等金融機構存差達５萬億，但中小企業融資困難隨處可見。如２００４年以來，央行出臺一系列信貸緊縮的政策，但居民存款增長並因此減緩等。
還有，一般來説，利息高低是與整個社會投資回報率相關聯的，但目前的情況與這種理論相去很遠。幾年以來，中國一直處於低利息狀態下，而實體經濟一些熱門行業的投資回報則要高於利率好幾倍。
因此，從目前中國的經濟過熱來看，升息是早就應該發生的事情，不升息對國內經濟造成的負面影響會更多些。正如我在多篇文章中指出的那樣，中國經濟是否過熱其實並不重要的，重要的是看市場有沒有的有效需求。如果市場需求是一種虛假的需求，那麼經濟增長率不高同樣也會出現經濟泡沫。而目前中國經濟過熱的源頭是房地産，房地産過熱就在於房地産個人消費信貸的過熱。而房地産的個人信貸成倍地增長就在於房地産信貸利率過低。
房地産市場的價格能否調整下降，應該是政府宏觀調控政策的檢驗標準。如果國內房地産價格不降反升，就説明調控失敗，反之則成功。而國內房地産熱降下來，最為重要的就是通過升息的方式來減弱個人房地産信貸消費。從這意義上説，就目前的情況來看，銀行升息是遏制投資過熱、經濟過熱最為便利成本最低的一種方式。 （易憲容）
中國經濟時報 2004年6月2日
