金融業發展：不應讓直接融資抑制間接融資

２００４年２月１日新華社全文播發了《國務院關於推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》以下簡稱《意見》。在《意見》中，最為核心的問題就是如何把我國的直接融資上升到戰略性高度，如何以直接融資來完善國內的現代市場體系，以便更大程度地發揮市場在資源配置中的基礎性作用。在轉軌經濟中，由於無論是直接融資還是間接融資，其發展都是不充分的，政府對直接融資的重要性無論怎樣強調都不會過分。

因為，我們先要明確市場是什麼？市場就是選擇，選擇就需要多種多樣的方式。無論是直接融資還是間接融資，多一種方式，就多一種選擇的可能性，就多一些市場的成分。至於企業選擇哪一種融資方式，從來就沒有一種固定的模式，也沒有孰優孰劣之分，關鍵是根據市場主體各自的約束條件來確定。可以説，市場完全是市場主體自己選擇的結果，而不是政府用文件來指定一種固定的模式。在金融市場中，如果以行政的方式把一種融資模式推向極端，那麼要實現金融資源的有效配置是不可能的。

現在我們要問的是，什麼是間接融資？什麼是直接融資？它們有哪些方式？直接融資或間接融資利弊何在？在哪些條件下應該選擇直接融資？在哪些條件應該選擇間接融資？如果對這些問題有一個好的理解，那麼民眾或企業就能夠根據自己的約束條件作出好的選擇，中國資本市場的發展條件如何、癥結在哪，也就一目了然了。

一般來説，直接融資與間接融資是一雙孿生兄弟，融資是間接還是直接，關鍵是看資金是否先經過仲介機構。直接融資可以是股權融資，也可以是債權融資。一般來説，在證券交易所公開發行股票是直接的股權融資，而在證券交易所公開發行企業債券是直接的債權融資，這是因為企業在證券市場上直接面對最終的出資人。直接融資還包括企業在開辦之初一些非仲介機構或較為富有的個人直接向企業注資來換取一定的股份，及企業向任何非金融機構或個人借錢等，前者為股權融資，後者為債權融資。在我國，大家所理解的直接融資多是指在證券交易所發行股票債券融資，有時國人甚至把它等同於證券市場的股權融資。

間接融資是指企業經過仲介獲得的融資，它也包括了股權融資與債權融資。間接債權融資中最為常見的是銀行貸款，即儲戶的剩餘資金通過銀行貸給企業，這中間銀行扮演了典型的仲介金融機構的角色。間接股權融資還包括風險資本投資。風險資本投資公司從機構或富有的家庭個人募集資金，再以股權的形式投資于企業，從中起到仲介的作用。通常國人把風險資本投資理解為直接投資是不對的。

那麼，金融市場中為什麼會有這樣多的融資方式？不同的融資方式利弊如何？其實，在現實的市場中，企業融資無論是內部還是外部，是股權融資還是債權融資，是間接融資還是直接融資，是私募還是公開發行，都得從企業的約束條件來定（如法律淵源、企業特徵、制度環境、資金供求、融資成本、風險等），都得由企業的成本收益分析來決定。

對債權融資來説，由於代理的層級多，代理成本要高，道德風險與逆向選擇發生的可能性大。企業的經營不確定性越大，企業可操縱風險的餘地越大，債權融資成本就越高。同時，利率越高，來借錢的人就越不可靠。銀行的專業化與抵押或擔保就是用來減少這些風險的方式。股權融資則可減少債權融資的代理成本，但投資者則要分享其收益，這自然會減弱企業經理努力經營的激勵。債權融資有明確的期限，但股權融資除非有合適退出機制，否則要遭受流動性損失。最為重要的是，在資訊嚴重不對稱的金融市場中，債權融資的定價是固定的，投資者判斷其價格資訊要求較低。對股權融資則不然，投資者可能觀察到企業償還貸款之能力，但企業的內在價值是遠比這種觀察要困難得多，比如説你知道一個人有能力還你一筆錢遠比你知道此人有多少財富容易得多。

而且，在資訊不對稱的情況下，企業家與投資者對企業價值的估計是不同的。一般來説，企業的真實價值在於這個企業能帶來的現在和將來的凈利潤，但這些資訊往往只有少數高層經理才能知道，外部的投資者是很難獲得企業真實價值資訊的。反之，企業的高層經理可能為了提高企業的市場價值而隱瞞不利的資訊並偽裝公佈有利的資訊。這樣，無論是資訊虛假還是選擇性，外部投資者永遠處於資訊劣勢狀況下。

還有，在金融市場中，總是好企業與壞企業同時存在的，由於資訊不對稱，外部投資者對這種差別是很難區分的。外部投資者往往會低估好企業價值或是把好企業看作壞企業，或企業高估自身的價值欺騙外部投資者。在這種情況下，通過什麼方式向外部投資者傳遞可靠的關於企業真實價值的資訊是保證股權融資得以順利進行的關鍵。否則，或是好企業退出融資市場，或是外部投資者退出市場。

幾十年來的經驗與研究表明，要讓直接的股權融資順利進行，就得有一套完整有效的資訊披露機制。而這種資訊的披露最終只能靠法律和嚴格的政府監管來完成。近幾年來，國內外證券市場所暴露出一系列大案要案，如安然事件、銀廣夏事件等，説到底就是資訊披露的問題。美國紐約大學斯特恩商學院的楊賢教授的研究表明，在發展中國家的股市為什麼很難有效配置資源，最根本的原因就在於企業的有關資訊不能在公司股價上反映出來，這就使得證券市場至多只有資源配置的次要作用。

以此來對照中國金融市場，為什麼近幾年來證券市場在金融市場上的作用越來越弱化，特別是去年證券市場的股權融資所佔比重下降到百之幾，而銀行的債權融資上升到８９％，證券市場邊緣化盡顯。何也？最大的問題也就是沒有有效的資訊披露機制。由於資訊披露機制不健全，法律制度不完善，上市公司與中小投資者處於嚴重的資訊不對稱的狀況下。這時，不少公司為了上市，為了推高公司的市場價格，採取種種作假造假、欺騙中小投資者的方式來發佈虛假資訊、兜售劣質産品。這樣不僅使得壞公司更劣質，而且也使得好公司也向壞公司看齊，整個市場壞公司氾濫，中小投資者的利益受到嚴重的掠奪。

但是，為什麼有效的資訊披露機制無法建立？為什麼廣大中小投資者的利益會受到掠奪？為什麼上市公司兜售劣質品的行為能夠在國內證券市場上盛行十幾年？這一方面在於經濟轉軌中，中國的法律建設與完善十分緩慢，沒有健全的法律制度來保證中小投資者利益不受到掠奪。另一方面，政府對市場監管十分有限。特別是當市場的利益向特殊群體傾斜時，資訊不對稱的問題就更是嚴重。政府不僅可以制定規則使證券市場利益向少數人傾斜（如證券市場為國有企業解困），也把整個證券市場辦成了一個計劃體制下的國有股市。

在這個市場中，本來是保證上市公司的資訊披露更為完全、更為可靠的各種專業化的仲介公司及監管部門，不僅不能夠承擔起市場要求承擔的責任，反之成了與上市公司合謀了出臺虛假資訊的幫兇。已經披露出來的一些大案要案都表明，如果沒有這些仲介公司的合謀，國內那些劣質的上市公司要在市場持續兜售是不可能的。也正是這樣的資訊披露機制，使得少數人獲利而多數人利益受損。比如，在市場中，中小投資者進入市場本來是希望有投資收益，他們都是衝著有利可圖而來，但當中小投資者進入市場後為什麼會個個都血本無歸？一個人不賺錢，兩個人不賺錢，那只能説是個人不能夠掌握好股市風險，掌握好投資機會，但當中小投資者大家都如此不賺錢時，問題實質不在於中小投資者如何投資，而在於這市場資訊披露如何在誤導中小投資者。《意見》希望對市場的仲介機構進行嚴厲的整頓，這是沒錯的，問題是如果不打破現行行業壟斷，不減少政府對市場管制，新資訊披露機制要確立是不可能的。

同時，在一個市場中，是直接融資重要，還是間接融資重要，並非由政府文件來規定的，更不是政府的文件可以決定的，這些完全是企業根據自己的約束條件選擇的結果。在美國，更強調金融市場的直接融資；在歐洲，間接融資更為重要；在日本，間接融資與直接融資的方式則交織在一起等，世界上從來就沒有一種固定的融資模式。如果政府把一種融資方式推向極端，那麼市場在資源配置中的基礎性作用也就蕩然無存。在《意見》中，政府把直接融資的方式推向無限的戰略高度、以新政策鼓勵多種資金入市、以稅收的優惠政策促使社會大眾入市等，特別是當政府僅是利用掌握媒體的優勢大力地希望以外在力量來主導市場時，那麼，這個市場要得到很好的發展是不可能的。

總之，中國金融市場的發展，並非是強調哪種融資方式的重要性，更重要的是提供給企業選擇某種融資方式的條件與規則，在健全的法律制度下，企業能夠根據其約束條件作出適應自己的選擇。如果把一種融資方式推向極端，那麼由行政主導所導致的各種弊病都會隨之而來。 （易憲容）

中國經濟時報 2004年2月11日