□主持人：國務院發展研究中心市場經濟研究所副所長研究員陳淮

    □對話者：中國改革基金會國民經濟研究所 樊綱

    陳淮：當前，減持國有股與充實社保基金問題已成為市場關注的焦點。我們的改革有一個特點。很多重要的制度創新和根本性突破經常需要借助於迫切的現實壓力才能為各方面認同。例如推進股份制曾遇到很大阻力，直到中央提出要“擴大國有經濟的支配力”，股份制才最終被確認為國有企業改革的重要方向。黨的十五大提出“抓大放小”以後，國有資産能不能賣的問題也曾引起軒然大波。當前，是充實社保基金的緊迫性才使人們逐步接受了“國有資産變現”這一思路。我認為，國有股減持的本質目標，就是要在“充實社保基金”的題目下“套裁”進改革的更大措施，衝破妨害社會主義市場經濟發展的一些思想認識阻力和體制性障礙。其中，一是要徹底解決國有資産可不可以“賣”的認識問題；二是要徹底實現國有經營性資産的可交易、可流通。就是説，在這樣一個目標下，最終要通過“變現”過程實現為可交易、可流通不僅包括充實社保基金的部分，而且包括目前不規範的制度設計下不能流通的全部國有股和法人股；不僅包括上市部分的國有資産，而且包括非上市部分的國有資産。

    樊綱：國有經濟在整個國民經濟各部門中“有進有退”、國有資産重組、“國有股減持”等等，是中國經濟改革過程中或早或晚必須要解決的問題。而社會保障體制改革，特別是當前充實社保基金的需要，則為國有資産重組提供了重要的機遇。抓住這個機遇，儘快推進國有資産重組和國有經濟改革，是整個中國經濟改革過程的具有決定意義的步驟。

    陳淮：一段時期來，相當一部分人把減持國有股充實社保基金理解為國家發不起養老金了，所以要變賣一些經營性資産來充抵。這是一個很大的誤解。國有股減持要充實的主要是“個人帳戶”的空賬問題。個人帳戶的空賬問題是一個體制遺留問題。簡單説，造成這個問題的根本原因是在原有體制下國家把從職工工資中扣除的養老金積累挪作擴大再生産基金了。這實際上是國家對社保體系受益人群體的一筆隱性負債。國有資産變現充實社保基金，從本質上説，這也是改革過程中的一個産權明晰問題。

    樊綱：是的。現在越來越多的人已經認識到，在過去幾十年中由國家（政府）或國有企業進行的投資所形成的資産當中，有相當大的一部分其實是屬於國有企業職工的“社保基金”。社會保障體制的改革，社保基金的充實，説到底是一部分國有資産的所有權歸屬的重新認定或劃定的問題。原來的一部分國有資産應從此認定為社會保障基金的資本金。正因如此，社保體制改革關係到國有資産的重組和國有資産的産權調整、産權轉移。

    陳淮：如果本質是産權關係調整，“變現”至少在一定時期內並非是一個必然過程。

    樊綱：社保體制的改革和社保基金的充實，在中國的特定條件下，可以不必象智利那樣通過發行債券來解決，原則上在初始階段也可以不必涉及到任何形式的資本交易或資本變現，而是可以通過將一部分國有資産直接劃撥給社保基金這樣一種産權轉移的辦法來實現。完全可以設想，國家將一部分營利的資産直接劃撥給社保基金，而社保基金當年就可以利用這部分資産所産生的利潤支付職工的養老金，因為這時産權轉移的結果是企業不再把這部分相應的利潤上繳給國家，而是上繳給社保基金。這不僅在理論上是説得通的，在實踐中也是可行的。我們過去做過那麼多的“劃撥”的事情，現在也可以再做一次，當然這已經是最後一次。但這時國家（政府）已不再對它擁有財産所有權。

    陳淮：就是説，方案得當的話，“減持”與市場資金不足的矛盾是可以避免的。

    樊綱：社保基金充實的根本問題並不是現在人們議論最多的國有股流通問題，而是産權轉移的問題。而國有股的減持、國有資産産權的轉移，完全可以不通過交易而實現。國有資産是一個大概念，上市公司的股權是一個小概念。即使是將一部分國有控股上市公司的股份劃拔給了社保基金，社保基金也可以繼續持有這些股權而不將其投入流通，至少是可以不馬上將其投入流通。

    陳淮：社保基金所要解決的問題是兩個：一是要填實“空賬”，二是要依靠這些資産獲取收益。

    樊綱：理論上説，社保基金的資産組合應以“保險”為最高原則。然而以劃撥方式充實社保基金，其資産的主要部分就會以國有企業資産形式存在。儘管我們可以假定劃撥的都是好資産，目前都能營利，但無論如何，企業資産是一種風險資産。何況國有企業仍然面臨這樣那樣的體制問題和管理問題，其風險還可能比市場上的平均風險更高而不是更低。這自然就提出了那個最終仍然不可避免的問題：這部分國企資産如何“變現”，從而能使它們最終轉換成以國債或銀行存款等形式存在的低風險社保基金。但中國的資本市場因種種體制和政策的原因還很脆弱，經不起那麼大量資産的突然衝擊。可以設想的改革戰略是：社保基金的充實可以通過國有資産的劃撥而在短期內完成，但社保基金持有的國企資産的變現卻可以、也應該是一個漸進的過程，可以設想一個5至7年的過渡期，在這期間逐步完成資産的變賣與變現。

    陳淮：減持與變現分離，這應當説是一個具有創新意義的思路。但由此而來的問題就是，由誰來管理以及怎樣管理那些減持到社保基金的資産産權。一個擔心是，目前擁有行政權力的政府尚且不能實現有效支配，社保基金能否比政府作得更好？

    樊綱：如果按上述辦法即通過國有資産劃撥充實社保基金，則社保基金就會馬上變成各種國有企業部分資産的所有權持有者，既包括一部分上市公司的股票，又包括一些非上市國有企業的股本。前者屬於風險證券投資，後者屬於風險實業資本投資，而且是投于各種行業的實業投資。我們將這兩種資産統稱為“國企資産”，它不同於“國有資産”概念，是因為它們事實上已不歸國家所有，而已歸社保基金所有。我國的社保基金成立不久，其主要職能一直是收取社保繳費，支付養老金等等，而不是管理大規模的金融資産，更不用説實業資産。因此總的説來，在目前情況下，社保機構普遍缺乏經營金融資産和實業資産的能力。事實上社保基金也不應該具有經營、管理大比重風險投資的能力。

    陳淮：畢竟就發展意義上説，最重要的問題不在於産權屬於誰，而在於全社會的經營性資産能否得到最有效率的利用。

    樊綱：在這種情況下，社保基金必須依靠外部資産經營能力，才能做到資本的有效運作。在發達市場經濟中，養老基金、保險公司也大量利用各種投資公司、投資銀行的專業能力，作為仲介機構來管理、經營自己的資産。而在我國社保體制改革的過渡期，就更要借助投資公司、投資銀行等仲介機構的力量。可以設想，社保基金在過渡期的基本管理方式是：最初階段只是在市場上通過招標等形式，選擇資産經營者（即投資公司或投資銀行），然後將總資本分成若干部分，與被選中的投資公司簽訂資本經營、管理合同，合同內容包括限期將一定部分的風險資産“變現”。在合同期內，社保基金主要履行委託人職能，對合同執行情況進行監督。在這一過程中，充分發揮市場競爭的作用是非常重要的。首先要在選擇資産經營者即投資公司的過程要透明、公開，通過招標形式使投資公司之間形成競爭。其次，或許更重要的是，應在社保基金與投資公司的合約中規定“退出機制”，即如果投資公司在一定時期內沒有達到所規定的財務目標（包括變現目標），則社保基金可以從與該投資公司的合約關係中退出，另選其他效益更好的投資公司。

    陳淮：投資公司的本來職能就是從事于産權交易。當前在發達國家中，例如美國，在社會微觀經濟組織理論中有一種新的認識，認為在企業的産權結構中應當有更多的投資公司參與。因為投資公司的利益是與資産本身的價值密切聯繫在一起的，因而其是最注重企業資産增殖的股東。這種理論被成為“積極的股東主義”。在東歐一些從計劃經濟向市場經濟轉軌的國家中也有通過資産託管局來實現國有資本退出的經驗。這些可資借鑒的國際經驗實際上都在不同程度上肯定著投資公司參與減持的積極意義。

    樊綱：原則上，資本市場上應鼓勵任何所有制形式的投資公司平等競爭，優勝劣汰。但在我國目前的現實情況下，國有投資公司會起到很大的作用。這是因為我國目前的大型投資公司主要是國有投資公司。而且這些國有投資公司因為本來就屬於“體制內機”，因此在管理、經營國企資産方面，具有天然的優勢，如對國企內外的各種體制較為熟悉、對政府政策較為熟悉，政府各部門對這些公司也較為了解；這些公司由於在行政關係和稅收關係方面還隸屬於地方政府，所以地方政府管理的社保基金也較願意將國企資産委託它們經營。在國有企業改革尚不徹底、政府紐帶還起作用的現階段，不能不説這是一個在管理國企資産問題上的體制性的競爭優勢。但從長遠來看，中國資本市場的發展、資本運作效率的提高，關鍵取決於資本市場和金融服務業競爭的充分展開，取決於各種産權結構（當然也包括“國有”）的投資公司、投資基金、投資銀行的發展。因此，國有投資公司的特殊的重要作用，應該是從市場競爭（比如競標）的成功率中自然地體現出來的，而不是由政策保護、行政壟斷來實現的。

    陳淮：投資公司畢竟也要解決一個最終“退出”的問題。有退出才叫資本運營。否則投資公司就變成了控股公司。

    樊綱：從減持到變現的過渡期可能意味著以下幾方面“過渡性政策”是必要的。一是在5－7年的過渡期內可能要對上市流通的國有股數量，進行適當的限制，甚至是額度限制，這樣也便於股市投資者對這一因素有一比較穩定的預期，以防止對資本市場的波動帶來負面的影響。而對於非上市公司的股本轉讓，卻不必設置任何限制，越快越好。二是實現資産劃拔之後，社保基金在開始時會有相當大的一個比例為國企資産，以後隨著資産變現的逐步實現，這一比例會逐步下降。在社保基金所持有的國企資本佔總資金的比重下降到某一風險控制比例之前，社保基金將不能被允許進入股市進行交易活動，也不允許其使用變現國企資産所獲得的資金，購買股市上的其他股票，以防止風險過大。三是在社保基金中的國企資産比重下降一定比例之後，過渡基本完成，政府將主要對社保基金進行風險比例管理，而不再對其資産交易行為進行直接的控制。

    中國經濟時報 2000.11.02