04 主要風險集中在房企，行業整體負債率近80%

龐大的資金體量，加上日趨複雜的融資體系，房地産金融之所以被監管部門頻繁提及，在於本身蘊藏的風險。

2018年底，央行金融穩定分析小組撰寫的《中國金融穩定報告2018》專項分析了房地産金融風險。該報告認為，房地産金融風險集中在三個方面，第一是房地産企業債務率較高，融資方式複雜；第二是居民購房存在違規加杠桿情況，如部分購房者利用短期消費貸款等渠道違規加杠桿；第三是房地産行業風險通過多種方式影響金融體系。

一位不願具名的研究員對《中國經濟週刊》記者分析説：“現在的風險主要集中在房企方面，房企是去杠桿政策以來從未降過杠桿的行業，他們中的一部分人還很樂觀，認為會賭贏政策，最後房地産又會被拿來救市。但實際上決定趨勢的不是政策，而是房地産時代已過去了。”

《中國經濟週刊》記者統計滬深兩市135家上市房企顯示，它們在2015年、2016年、2017年、2018年的資産負債率分別為76.22%、76.8%、78.72%、79.81%，這4年呈現逐年增長態勢，並沒有因國內去杠桿的大環境而有所下降。

以2018年年報為例，*ST華業、魯商置業(600223)、中南建設(000961)3家的資産負債率分別為98.39%、94.09%、91.69%，位居前三名。萬科是負債最高的房企，也是唯一一家負債超過萬億元的房企，2018年底負債總額12929.59億元，2019年第一季度攀升至13149.77億元

關於負債問題，有開發商人士對《中國經濟週刊》記者解釋，房地産行業不同於其他企業，單純看資産負債率的意義不大，真正反映開發商負債水準的指標是有息負債，也就是要償還利息的債務。

05金融杠桿助力，房企有息負債率越高，凈利增長越快？

《中國經濟週刊》記者分析國內2018年銷售金額最大的5家房地産上市公司（中國恒大、碧桂園、萬科、融創中國、保利地産(600048)等，以下簡稱“五大房企”）年報，似乎展示了這麼一個規律：龍頭企業越敢放杠桿，有息資産負債率越高，凈利潤增長越快。

2018年，五大房企凈利潤全部增長，中國恒大同（樓盤）時是年度凈利潤冠軍，達374億元，亞軍碧桂園（2007.HK）達 346億元，萬科A（000002.SZ）季軍338億元。保利地産（600048.SH）連續多年20%穩步增長，在2018年凈利潤達到189億元。融創中國雖排名第五，但年度凈利潤也達166億元。

各企業增速都在20%以上，中國恒大（3333.HK）增長53%，融創中國（1918.HK）增長51%，排在最前列。

從平均時間看，房地産商拿地後的第二年開工建房，第三年形成銷售回款，開始貢獻利潤。2018年的高增長，可能在三四年前就已播下種子。有息資産負債率越高，説明房企對外融資越高，擴張能力也越強。這一點，在五大房企的各項指標中得以體現。如，營收與凈利潤增速最快的恒大、融創，同時是有息負債率增長最快的企業，而增速相對落後的萬科，則保持著最低的有息負債率。

2015—2018年的有息資産負債率超過30%的中國恒大和融創中國，2018年較2015年凈利潤增長分別是3.56倍和5.03倍。

形成鮮明對照的是恒大與萬科。萬科在2015年時曾為房地産老大，年度凈利潤181億元，比中國恒大當年的105億元高出79%，是融創中國的5.49倍（融創中國當時只有33億元）。

可是萬科數年來有息資産負債率一直在20%左右，經營杠桿低於中國恒大和融創中國，3年後即2018年凈利潤被中國恒大反超。

中國恒大2016年底的借款餘額5351億元，是當年凈資産的12倍，當時，碧桂園、萬科和保利地産都在2倍以下，融創中國也只有4.5倍。

如此高的借款，其中原因之一就是2016年中國恒大加碼了拿地及建設速度。當年土地儲備總建築面積增幅約47%、增長了7328萬平方米。萬科當年土地儲備建築面積新增只有1892萬平方米，僅為恒大當年拿地面積的26%。

2016年底，恒大在建工程面積8037萬平方米，是萬科的兩倍有餘（萬科3622萬平方米）。

2018年，恒大全年銷售金額比2015年增加27倍，每平方米銷售單價增加33%。結果就是凈利潤隊列重排，中國恒大凈利潤在2018年超越萬科，成為行業第一。

06 償債高峰到來，部分房企賣賣賣、債務違約、破産倒閉

房企大佬們也靠著金融杠桿的撬動，實現高速增長。然而，整個地産行業展現的則是另一番景象，償債高峰期到來，不少房企不堪重負，甚至被高負債直接壓垮。

根據恒大研究院的報告，2018年下半年至2021年是房企債務集中兌付期，2018年有2.9萬億元債務兌付，2019年有6.1萬億元債務兌付，2020年有5.9萬億元債務兌付，2021年有3.4萬億元債務兌付。

在融資收緊及大規模債務兌付的背景下，《中國經濟週刊》記者梳理髮現，一些房企在賣項目賣資産還債，一些房企債務違約，一些房企已因資金鏈斷裂而倒閉。

閩係房企泰禾集團(000732)，作為地産界的一匹黑馬，以激進拿地而常見諸新聞報道。不過，自去年下半年以來，泰禾集團開始“賣賣賣”。

去年12月，泰禾集團將旗下3個子公司的項目股權轉讓給福州（樓盤）運成興通實業有限公司，轉讓對價6.35億元。今年3月，泰禾集團又向世貿地産轉讓了南昌（樓盤）茵夢湖項目4家標的公司各51%股權、蔣村項目51%股權、漳州（樓盤）項目40%股權。

對於頻繁賣項目是不是要還債？泰禾集團回應稱，屬於正常合作，“公司已足額準備了專項資金用於‘16泰禾01’的還本付息，不存在兌付風險。”

根據泰禾集團各年報統計有息債務總額（短期借款+應付短期融資款+拆入資金+一年內到期的非流動負債+長期借款+應付債券）， 2015年——2018年分別是446億元、753億元、1355億元和1375億元。

像泰禾集團一樣賣資産的，還有負債率更高的泛海控股(000046)。

今年1月，泛海控股向融創出售了該公司擁有的北京（樓盤）項目和上海（樓盤）董家渡項目，合計125億元。對此交易，泛海控股稱，若本次交易順利實施，公司的資産負債結構將得到實質性改善，公司的負債規模將有所下降，且可獲得大額現金回流，有效地緩解公司的現金流壓力。

泛海控股有息債務總額2015年——2018年分別是693億元、1021億元、1132億元和1244億元，2016年增長47.18%，在2017年和2018年保持平穩。

能夠變賣資産自救的企業還不是最慘的。4月底，廣東老牌房企頤和地産被曝出對“信業卓異3號專項投資私募基金”項目出現兌付風險，該基金涉及金額4.92億元，期限18個月，主要用於頤和大院等項目建設。

去年下半年以來，銀億股份(000981)、粵泰股份、中弘股份(000979)、華業資本(600240)等房企也出現了債務違約情況。

去年12月24日，銀億股份公告，因短期內資金週轉困難，其發行的一期公司債未能如期償付應付回售款本金2.99億元。

去年12月18日，中弘股份公告稱，公司及下屬控股子公司累計逾期債務本息合計金額為114.64億元，全部為各類借款。

該公司的債務危機也是導致該公司被終止上市的一大原因。2018年11月8日，深交所公告稱，2018年以來，中弘股份陸續披露業績大額虧損、多項債務逾期、主要項目停工等重大風險事項。2018年9月13日至10月18日，公司股票連續20個交易日每日收盤價均低於1元，符合相關終止上市情形。

因債務違約，中弘股份成了A股上市房企被退市的第一隻股，華業資本也處於退市邊緣。

今年4月27日，大華會計師事務所（特殊普通合夥）對華業資本2018年財報出具了無法表示意見審計報告。這份報告給出的原因之一是華業資本因資金短缺、無法償還到期債務，涉及眾多訴訟，且由於訴訟事項導致公司及子公司多個銀行賬戶被凍結，所持多個子公司股權、多處房産被凍結，持續經營能力存在重大不確定性。

4月30日，華業資本被實施退市風險警示，股票簡稱由“華業資本”變更為“*ST華業”。

債務風險徹底爆發的房企，則直接破産倒閉。據媒體統計，在2018年前10個月，安徽、重慶（樓盤）、江蘇、廣東等多地均有房企因資金鏈斷裂而破産。

今年3月，安徽的中恒控股以無法清償到期債務，且明顯缺乏清償能力為由向蚌埠市中級人民法院申請進行破産清算。

4月初，創立於1994年、連續多年排名重慶民企前五十強的銀星智業申請破産重整。

今年房地産融資會放鬆嗎？監管層已多次表態，房地産金融政策總的方針不會有改變。

中國社科院國家金融與發展實驗室房地産金融研究中心主任蔡真認為，在中央去杠桿和加強金融風險防範化解的大背景下，根據目前部分房地産企業流動性吃緊、開始降價促銷加快資金回籠以降低資金鏈壓力的情況來看，國家可能會針對房地産企業融資有選擇地略有放鬆，但房地産企業融資收緊的局面不會有根本的改變。