手握百億仍大舉借債 牧原股份擴張財務存隱憂

　　截至2020年一季度末，牧原股份的貨幣資金達204.10億元，這與公司2019年手握上百億元資金仍需舉債擴張的情形如出一轍。

　　7月6日晚間，牧原股份(002714.SZ)披露業績預告，預計2020年前二季度歸屬於上市公司股東的凈利潤為105億─110億元，去年同期虧損約1.56億元，扭虧為盈。這一數字亦遠超2019年全年凈利潤的61.14億元。

　　這是牧原股份在歷經一年多重金擴張后再次迎來業績大爆發，與此同時，這家“豬中茅臺”的財務隱憂也開始浮現。

　　7月1日，牧原股份收到深交所2019年年報問詢函，針對公司利息收入遠低於利息費用的原因及合理性、是否面臨償債風險、在建工程及應付賬款大幅增加等情況提出“靈魂8問”。

　　在非洲豬瘟衝擊下，我國生豬養殖迎來行業大洗牌，中小散戶加速退出，規模化生豬養殖場迎來大擴張紅利期，2019年下半年掀起的養豬大潮仍在持續，作為龍頭企業的牧原股份，在這一輪擴張中一路高歌猛進。

　　高速擴張的同時，牧原股份的融資步伐也在加速。Wind數據顯示，今年上半年，牧原股份已經發行了4筆短期融資券、2筆中期票據和一筆公司債，合計為34億元。

　　6月7日晚間，牧原股份連發多份報告，稱公司擬發行規模不超過30億元公司債；擬發行短期公司債券規模不超過人民幣30億元；同日，公司董事會決議審議通過了《關於公司申請境外銀團貸款的議案》，同意公司向境外銀團申請不超過等值于3億美元的貸款。

　　隨之不斷攀升的還有公司的總負債規模。2020年一季報顯示，一季度，在公司300.56億元的總負債中，流動負債高達252.67億元，流動負債率達84.07%。

　　“截至2020年一季度，公司主要償債指標均保持在合理水準，資産流動性較好，一季度資産負債率為42.35%，流動比率為1.31，資産負債結構合理；一季度公司實現營業收入80.70億元，歸屬母公司所有者凈利潤41.31億元，良好的經營收益和盈利能力使公司具有較強的償債能力，不存在短期和長期的償債風險。”7月6日，牧原股份回復時代週報記者表示。

　　資金爭議

　　得母豬者得天下。憑藉獨特的輪迴二元育種體系，牧原股份自2019年以來不斷擴大養豬規模。

　　截至2019年底，牧原股份全資及控股子公司數量已達138個，分佈在18個省區。

　　相應的，其生産性生物資産餘額也是快速增長。截至2019年末，牧原股份生産性生物資産餘額為38.35億元，同比增長162.45%；能繁母豬存欄128.32萬頭，後備母豬存欄72萬頭。

　　在建工程餘額也隨之猛漲。報告期末，公司在建工程餘額為85.99億元，同比增長133.65%，其中重要在建工程項目本期增加金額為54.90億元、本期轉入固定資産金額為32.29億元。

　　這成為監管層關注的焦點之一。在這次年報問詢中，深交所要求牧原股份結合生産性生物資産的具體內容、單位成本、數量等，量化説明增長的具體原因及合理性。此外，還要求公司結合現金流量表中購建固定資産、無形資産和其他長期資産支付的現金的具體資金流向，説明在建工程本期增加情況與上述現金流是否匹配。

　　在超級豬週期下，經過高速擴張后，牧原股份也迎來業績爆發期。

　　2019年報顯示，2019年，牧原股份實現營業收入202.21億元，同比增長51.04%；實現凈利潤61.14億元，同比增長1075.37%。

　　報告期末，公司貨幣資金餘額為109.33億元，同比增長293.52%，主要原因是非公開發行募集資金、子公司吸收少數股權融資及經營積累所致。

　　不過，即便手握百億貨幣資金，隨著經營規模的擴大以及項目建設的推進，公司負債規模也不斷增長。其中，截至2019年末，牧原股份有息負債餘額為71.63億元，基本與2018年持平。報告期內，發生利息費用5.66億元、利息收入0.42億元。

　　這也是監管層關注的主要問題。深交所要求牧原股份説明公司貨幣資金存放地點、存放類型、利率水準，是否存在質押、凍結等權利限制；是否存在與控股股東及關聯人的共管賬戶；是否存在償債風險；利息收入遠低於利息費用的原因及合理性。

　　7月6日，香頌資本執行董事沈萌對時代週報記者分析稱，這主要是公司借的錢太多，而側面反映出其來自於業務産生的凈現金流入少，與牧原股份在二級市場表現存在明顯差異。

　　另一方面，2019年以來，票據結算增加使得牧原股份應付票據增幅較大。

　　截至2019年末，公司應付票據餘額為33.59億元，同比增長348.46%，其中商業承兌匯票餘額為14.17億元，同比增長83579.44%；應付賬款餘額為50.98億元，同比增長87.94%。

　　對此，深交所要求牧原股份結合公司採購模式及金額、信用政策等説明公司應付票據、商業承兌匯票、應付賬款期末餘額大幅增長的原因及合理性，是否存在向關聯方開具商業承兌匯票的情況。

　　對於涉及深交所問詢的問題，牧原股份表示，公司會在規定時間內儘快回復，請以回復函為準。

　　　　舉債大擴張

　　進入2020年以來，縱使豬價起伏，並未影響牧原股份擴張的熱情，依舊大額舉債不斷擴大養殖規模。

　　從2020年一季度短期借款這一指標的變化便可見一斑。

　　截至2020年一季度末，牧原股份短期借款為104.65億元，比2019年末增長145.88%。長期借款由2019年末的11.17億元增加至28.80億元，增長157.88%。而2020年1—3月，牧原股份累計新增借款79.34億元。

　　值得注意的是，截至2020年一季度末，牧原股份的貨幣資金達204.10億元，這與公司2019年手握上百億元資金仍需舉債擴張的情形如出一轍。

　　根據牧原股份的規劃，2020年，公司計劃出欄生豬1750萬—2000萬頭。産能的持續擴張促使牧原股份不斷加快融資步伐。

　　2月27日，牧原股份披露公告稱，公司及控股子公司擬向關聯方牧原實業集團有限公司申請借款額度不超過20億元。這也遭到深交所問詢，要求説明公司向關聯方借款的必要性及具體實施情況。

　　在牧原股份6月7日發佈的系列公告中，稱公司擬發行規模不超過30億元(含30億元)公司債，期限不超過3年(含3年)，可以為單一期限品種，也可以為多種期限的混合品種，本次公司債券發行採取無擔保方式發行。

　　牧原股份于同日公告中稱，擬發行短期公司債券規模不超過30億元(含30億元)，期限不超過1年(含1年)，可以為單一期限品種，也可以為多種期限的混合品種。

　　同時，為拓展公司融資渠道，優化債務結構，降低融資成本，同意公司向Cooperative Rabobank U.A.， Hong Kong Branch、Standard Chartered Bank(Hong Kong)Limited牽頭的境外銀團申請不超過等值于3億美元的貸款，貸款期限為3年。

　　此外，牧原股份子公司牧原國際有限公司擬向光大銀行香港分行申請不超過等值于5000萬美元的貸款，貸款期限2年，由公司提供無條件且不可撤銷的跨境連帶責任擔保。

　　同步進行的是大手筆的投資擴張計劃。

　　6月7日，牧原股份公告稱，擬出資5.8億元設立房山牧原、棗陽牧原等17家子公司，以擴大生産規模，提高公司産品市場佔有率。

　　此外，牧原股份公佈使用自有資金向公司子公司增資的公告，增資對象為49家子公司，增資金額合計為52.07億元。

　　平安證券在近期研報中認為，牧原採用的“自育肥”+“二元輪迴雜交”的組合策略在週期頻繁波動中，使得産能收/張節奏、銷售節奏能對豬價做出快速響應，從而實現利潤最大化。更重要的是，當供給側衝擊事件出現時，能夠最快、最大程度地抓住歷史性機遇進行擴張，利潤留存+杠桿融資繼續下注下一輪週期，而行業最低的完全成本為公司預留了足夠的安全墊。

　　平安證券指出，牧原股份的擴張可以總結為：以高勝率的策略下注，賺錢、融資、加注。

　　回溯牧原股份近年來大擴張下的債券融資，其中以短期融資券居多。中誠信國際在評級報告指出，隨著牧原股份産能擴張計劃的推進，公司債務規模不斷上升，且以短期債務為主，債務結構有待調整。

　　自2019年10月份母豬存欄增加，2020年以來生豬價格出現持續下跌，即便6月起豬價企穩回升，但在業內看來，預計後續步入生豬後週期時代，或會開啟持續下降通道。

　　牧原股份曾在5月27日接受機構調研時也指出，未來豬價大趨勢還是逐步向下。

　　“豬肉價格在非洲豬瘟導致的市場扭曲下長時間處於高位，刺激企業大幅度舉債擴張，但實際上養豬業不是一個收益率高的行業，因此不排除當非洲豬瘟因素排除後，導致整個産業的泡沫出現破裂。”沈萌説。

　　牧原股份對時代週報記者表示，公司具有完善的財務管理體系，會對相關財務風險進行充分分析，在綜合考慮各項風險的基礎上做出合理的決策。

　　“根據目前的市場行情，預計今年公司的現金流和利潤情況較好，今年資本開支大概在200億元。出欄節奏可能和往年呈現同樣的特徵，上半年出欄量少，下半年出欄量大。因此，下半年公司現金流、利潤受豬價影響比較大，公司會根據具體資金需求和市場的變化對資本開支進行調整。”牧原股份表示。