九牧王：服裝投資屢屢虧損 何處覓得第二個財通證券填充盈利能力

　　4月23日，九牧王(601566)發佈2019年年度報告及2020年一季度報告，報告顯示，2019年九牧王實現營業收入28.57億元，同比增幅4.53%，凈利潤與扣除非經常性損益分別為3.70億元、2.02億元，較去年同期大幅下降，降幅分別為30.64%、44.05%；營業週期則由2018年的256.12天增長至266.68天，導致經營活動現金流凈額降至2.58億元，同比下降42.20%。

　　單從利潤表表現來看，九牧王盈利能力最好年份為2011年—2013年，歸屬於母公司凈利潤分別為5.18億元、6.68億元、5.37億元。

　　盈利能力下滑的背後，是銷售凈利率的降低。

　　2019年，九牧王銷售凈利率為12.42%，同期降低6.85%，降幅達到35.55%，也是2008年至今的最低值。

　　盈利能力大幅下滑背後—費用高企

　　上市以來，九牧王的營業收入均保持平穩增長，僅2014年出現大幅下滑，由2013年25.02億元回落至20.68億元，同比降幅達17.34%。

　　營業收入的平穩增長，規模擴大應有助於降低成本，從而提高毛利率，但九牧王的營業成本並未有效控制，費用也逐年攀升，資産管理失當，最終導致盈利能力一路下滑。

　　以2019年為例，九牧王營業收入同比增幅4.53%，營業成本增幅4.21%，管理費用增至2.05億元，同比增幅7.48%。

　　銷售費用則由去年同期7.59億元增至9.24億元，增幅高達21.74%。

　　財務費用由-140.61萬元急增至1,749萬元，財務費用的高企從經營活動現金流凈額的變動也可驗證，2019年，九牧王經營活動現金流凈額降至2.58億元，較去年同期降幅42.20%；2013年最高為5.59億元，2019年經營活動現金流凈額較2013年下降53.85%。

　　資産品質下降—可持續盈利能力再遇絆腳石

　　拖累九牧王盈利能力下滑的，還有其資産品質。

　　2019年，九牧王資産減值損失達到1.58億元，創歷史新高，同比增幅39.83%；存貨跌價損失15,493萬元，佔比資産減值損失98.01%；無形資産減值損失315萬元，佔比資産減值損失1.99%。

　　同期九牧王存貨也再創新高至87,317萬元，同比增幅8.27%，2016年九牧王存貨增至73,649萬元，同比增幅高達26.04%，為上市後增幅最高年份。

　　存貨的增加，一方面説明存貨週轉效率的降低，2019年，九牧王存貨週轉天數增至244.63天，為歷史最高值；另一方面也有助於其製造成本的“攤低”，存貨也是較多上市公司虛增利潤的重要工具。

　　2019年，九牧王營業收入同比增幅4.53%，營業成本同比增幅為4.21%，存貨的增加為成本“攤低”做出了應有的貢獻。

　　實際上，2011年上市的九牧王，2012年開始，資産減值損失就開始步入快車道，九牧王2012年—2019年資産減值損失匯總如下：

　　由上表可知，2012年九牧王資産減值損失4,604萬元，同比增幅高達119.57%，2019年，九牧王資産減值損失已高達15808萬元。

　　2012年—2019年，九牧王資産減值損失累計68,676萬元，年複合增長率為19.27%。

　　而期間九牧王歸屬於母公司凈利潤則由66,842萬元降至37,007萬元，年複合增長率為-8.10%。

　　一方面通過增加存貨攤低成本提高利潤率，另一方面高居不下的存貨面臨跌價損失的境況，自稱男裝

　　産品重塑之路挑戰重重

　　2009年，九牧王收購FUN商標在中國境內及域外註冊形成的所有權，準備開拓年輕化的潮流服飾。

　　據九牧王年報顯示，2013年開始，FUN與Hellokitty、加菲貓、大力水手、Outerspace等進行聯名合作。

　　2015年，FUN品牌與Simpons及Oh Bear進行跨界合作，當期銷售收入2,940萬元，同比增幅56.44%。

　　2015年，九牧王啟動新標牌J1，並在2016年春夏産品正式啟動，目標28-35歲時尚男士。

　　2016年J1品牌共開門店19家，實現銷售收入1,432萬元。

　　2017年，九牧王獲得南韓潮牌Nastypalm在中國大陸的經營權與商標權；同年高端褲品牌Vigano面世。

　　2018年，Nastypalm取代J1，正式在原J1品牌渠道銷售；九牧王通過增資上海新星通商服飾有限公司取得南韓Ziozia在中國區的經營權。

　　截止目前，九牧王産品品牌以九牧王、FUN、Ziozia三大品牌為核心，其他品牌為輔（Nastypalm—取代J1、Vigano等）。

　　2015年—2019年，九牧王不同産品品牌的收入構成明細如下：

　　實際上，2015年—2019年，九牧王品牌收入佔比分別為98.69%、95.96%、93.89%、89.46%、85.56%，平均佔比92.71%，九牧王品牌收入佔比逐年下降。

　　五年期間，九牧王在品牌數量逐步增加，最終培育效果顯著的只有FUN與Ziozia兩大品牌。

　　FUN由2,940萬元增至26,952萬元，年複合增長率73.42%。

　　Ziozia則由2018年4,863萬元增至10,445萬元，年複合增長率114.79%。

　　2016年正式進入市場的J1則在2018年被Nastypalm取代，逐步退出市場。

　　Nastypalm與Vigano兩大品牌規模不佔優勢，收入佔比較小，2019年二者合計實現收入3,396萬元，佔比整體收入比例僅1.21%（2019年Nastypalm與Vigano收入合併計算，未作區分）。

　　實際上，九牧王的幾大産品品牌，毛利率最高為Ziozia。

　　ZIOZIA于 2013 年進入中國市場。

　　2018年，ZIOZIA店舖數量108家，其中直營店數量82家，加盟店26家。

　　2018年6月22日，九牧王通過子公司九盛投資增資1.1億元取得上海新星通商貿服飾有限公司（以下簡稱“新星通商貿”）70%股權，獲南韓品牌Ziozia在中國區的經營權，定位高端男士成衣。

　　購買日至2018年12月31日，新星通商貿共取得收入5,035萬元，實現凈利潤-2,293萬元，形成商譽3,939萬元。

　　2019年，新星通商貿虧損額為5,041萬元，凈利潤持續下滑。

　　這意味著，新星通商貿所掌握的Ziozia品牌，雖收入近幾年增長明顯，但仍處於虧損狀態，且盈利能力並無向好意向。

　　2018年7月，九牧王通過承債方式，耗資6,008萬元收購貴人鳥(603555)股份有限公司（以下簡稱“貴人鳥”）持有的貴人鳥（上海）體育用品有限公司 100%股權，收購後更名為上海玖傳服裝有限公司（以下簡稱“玖傳服裝”）。

　　2018年8月3日—2018年12月31日，玖傳服裝實現收入234萬元，凈利潤虧損927萬元。

　　2019年，玖傳服裝凈利潤虧損高達4,903萬元，同比下滑429.03%。

　　對於各大品牌的定位，九牧王如此規劃：

　　九牧王+Vigano=精工品質平臺，標簽為：經典款式；

　　Nasty palm+Ziozia=時尚品質平臺，標簽為：風格化+時尚；

　　Fun+Garfield by fun+BeenTrill=潮流時尚平臺，標簽為：潮流款式、大眾價格。

　　從目前來看，九牧王在服裝行業的投資及品牌規劃，都未盡人意。

　　或許這也是導致九牧王不在專注服裝投資的原因之一

　　投資收益與公允價值變動收益成為盈利核心

　　伴隨主營業務盈利能力的下降，投資收益在九牧王的財務報表中扮演了重要的角色。

　　2013年，九牧王投資收益2,446萬元，主要為購買理財産品收益所得。

　　2014年，九牧王開始涉足金融投資，當期可供出售金融資産額1.85億元；當期投資收益7,242萬元，佔比當期歸母公司凈利潤比例20.67%。

　　2015年，九牧王開啟長期股權投資，當期長期股權投資額2.60億元，當期實現投資收益5,750萬元。

　　2018年，九牧王投資收益達到階段性高峰24,713萬元，佔比歸屬母公司凈利潤46.31%，當期扣非凈利潤同比下浮17.98%。

　　對於主營業務為中高檔男裝的九牧王而言，當盈利核心不再是服裝，而是投資，且不是圍繞服裝産業的投資，是意味著公司不務正業還是預示未來將以投資為主業？

　　九牧王2014年—2019年投資收益與歸母公司凈利潤情況匯總如下：

　　實際上，由上表可知，2014年—2019年，九牧王投資收益呈明顯增長態勢，而扣非凈利潤卻在2017年達到波峰之後開始大幅下跌，且2019年同比下跌幅度高達44.05%，較2017年降幅達54.11%。

　　2019年，九牧王公允價值變動收益為10,881萬元，2018年為-1347萬元。

　　2019年，九牧王以公允價值計量的金融資産明細如下：

　　實際上，公允價值變動收益是金融資産市場價格的變動所引起的資産升值而已，是資産價值的增長，並不對現金流及真正盈利能力産生實質影響。

　　未來退出時，是否盈利、盈利多少，仍存在較大變數。

　　2019年，九牧王投資收益10,037萬元，其收益構成明細如下：

　　2019年，九牧王將所持有財通證券股份悉數出讓，獲得投資收益5,111萬元，佔當期投資收益比例50.92%，對九牧王當期利潤表貢獻最為突出。

　　不再專注于服裝的九牧王，未來能否找到第二個財通證券來支撐投資收益，尚不得而知。