43億美元並購豪賭浮虧八成 天齊鋰業資金鏈緊繃路在何方

　　股價一個月內最大跌幅超過37%，超過250億市值灰飛煙滅。從曾經的鋰業巨頭，天齊鋰業如今成為市場的棄兒，僅用了兩年多時間。

　　3月23日，天齊鋰業以近5%的跌幅低開後，終於在 40分鐘後墜向20.9元的跌停位，截至收盤仍牢牢封住跌停。24日盤中，更是險守20元關口，一度跌至20.23元的近期新位，逼近2011年以來的最低價。

　　而2017年9月，天齊鋰業的股價還曾站在61元的高點，如今最新股價僅剩巔峰時的三成。

　　天齊鋰業面臨的還不止是股價下跌，更大的是瀕臨爆發的一系列海外投資、並購引發的債務危機，2018年共計耗資43億美元收購智利鋰礦公司SQM的代價尤為沉重。2019年，天齊鋰業為這起收購，計提了22億元的減值準備。如果按市值計算，鉅資收購的股權，目前最新僅有11億美元左右，付款高達80%以上。

　　3月22日，天齊鋰業披露了對四川證監局問詢的回復，顯示截至2019年9月底公司有息負債合計超過312億元，但賬面資金僅有17億元。按當時匯率折算的269億元收購貸款，將在今年11月到期，公司流動性極為吃緊。

　　業績大幅虧損、資金捉襟見肘，天齊鋰業如何邁過這道難關？

　　突然來臨的鉅額減值

　　3月22日，天齊鋰業對全資子公司TLK在澳大利亞建設的“年産2.4萬噸電池級單誰氫氧化鋰項目”一再延期、收購標的 Sociedad Quimica y Minera de Chile S.A(下稱“SQM，譯名智利礦業化工”)業績同比大幅下滑等情況，針對四川證監局的問詢進行了説明。

　　根據天齊鋰業2月29日披露的業績快報，2019年，公司實現營業收入48.36億元，同比減少22.56%；營業利潤虧損15.24億元，同比下降142.51%；凈利潤虧損28.24億元，同比減少228.36%。

　　受鋰電池材料價格下跌影響，不少鋰電池行業上市公司2019年的業績都出現了大幅下滑。同為鋰業巨頭的贛鋒鋰業披露，2019年營業收入52.82億元，同比增長5.56%，凈利潤3.56億元，同比大降70.88%。

　　但與贛鋒鋰業相比，天齊鋰業的光景更慘澹一些。該公司稱，去年業績巨虧的主要原因，除了公司主要産品鋰精礦、鋰化工産品價格下降，導致營業收入和毛利下降之外，更主要的原因是對SQM的長期股權投資，計提了22.08 億元減值準備，以及年內為並購進行的貸款産生了16.7億元的利息費用。

　　帶來鉅額減值、利息費用的主體，就是上述SQM項目。2018年5月，天齊鋰業以40.6億美元的對價，收購了全球第二大鋰礦供應商SQM23.77%的股權。加上從二級市場以2.5億美元購入SQM2.0961%股權，天齊鋰業共計為這場收購支付了高達43.1美元的對價。

　　為了完成這樁並購，天齊鋰業自籌資金7.26億美元，並向銀團貸款35億美元。而2018年6月底，天齊鋰業總資産也只有187億元，收購對價高達人民幣269億元，因而被稱為“蛇吞象”式收購。

　　天齊鋰業對SQM股權的減值計提，來得十分突然，此前沒有任何跡象。在2019年10月23日披露的三季報中，該公司預計全年凈利潤將在8000萬元至1.2億元之間，未對SQM投資減值進行任何預測。直到今年2月3日修正業績預告時，才披露了這一鉅額減值事項。

　　天齊鋰業此前回復深交所問詢時披露，SQM2019年前三季度營收為14.71億美元，同比下降 13.47%；毛利為4.22億美元，同比下降27.09%；凈利潤為2.11億美元，同比減少1.20億美元，降幅36.22%。

　　天齊鋰業稱，SQM利潤下滑的主要原因，是鋰業産品價格下滑，2019年1-9 月，SQM鋰及衍生物産品的銷售均價為1.19萬美元/噸，同比下降 27.74%。

　　天齊鋰業在3月22日的問詢回復中稱，披露2019年三季報時尚未獲取SQM經營數據，僅依據後者2019年半年報數據進行分析。

　　天齊鋰業收購完成後，SQM經營狀況的變化，並非完全無跡可尋。3月22日公告顯示，天齊鋰業曾對持有的SQM股權進行了三次測試。其中，第二次測試業已將SQM最主要的鋰及衍生物的估值進行了下調，具體內容包括，將SQM的此類産品的銷量，由8萬噸，下調到5萬噸，銷售收入由9.6億美元，下調到6億美元，下調幅度接近40%。

　　另外，未獲取相關數據的説法，似乎存在不少疑問。天齊鋰業稱，去年前三季度，雖SQM鋰産品價格同比有所下滑，但仍與管理層預期基本一致，直到當年四季度，管理層才觀測到國內外鋰産品價格，已低於此前預期。

　　但這種説法真實性究竟如何，存在不少疑問。第一財經記者從東方財富查閱的數據顯示，SQM2018年營業收入，同比僅增長5.33%，凈利潤更是僅比上年增長了2.83%。2019年3月底之前，該公司三個季度單季的營收同比分別下降2.78%、1.67%、2.79%，毛利最少下降了6.94個百分點，最多則下降了24.49%。到了2019年二季度，SQM經營惡化更加明顯，單季營收、毛利、凈利潤同比分別大降22.63%、36.24%、47.57%。

　　然而，SQM經營情況的變化，以及天齊鋰業自己進行的估值測算，最終並未在2019年三季報之前進行披露。

　　因何馬失前蹄

　　2010年在A股上市的天齊鋰業，曾經是鋰電池産業的一顆明星。收購SQM之前，就已進行了多起海外投資、並購，但效果卻不甚理想，收購SQM股權更是代價沉重。

　　收購SQM前後，鋰價已經開始下跌。財政部等四部委在2016年12 月發佈通知，除燃料電池汽車外，各類車型2019-2020年中央及地方補貼標準和上限在現行標準基礎上退坡20%。2018年2月，有關部門又對新能源汽車補貼聯合發文。

　　“前幾年鋰電池行業需求旺盛、利潤高，社會資金都跑進來了，産能出現過剩。”2018年6月，某鋰電池行業上市公司董事長曾對第一財經記者表示，隨著競爭加劇，加上新能源汽車補貼政策變化，鋰電池行業的價格、毛利都出現了較大下滑，對行業和企業利潤帶來了較大影響。

　　這在天齊鋰業的業績上也有所體現。半年報數據顯示，2018年上半年，天齊鋰業實現營業收入、凈利潤、扣非凈利潤同比分別增長36.24%、 41.71%、38.57%。雖然增長仍然強勁，但營收增速同比已下降5個百分點以上。該公司當時預計，當年前三季度凈利潤增長將9.32%—23.81%，比上年明顯下降。

　　業內人士當時對第一財經記者分析稱，2018年5、6月份，鋰價出現大幅下跌，價格下跌對企業盈利的殺傷力非常大，因為有經營杠桿，毛利率壓縮3—5個百分點，銷售規模要增長30%—40%左右才能彌補回來，而價格下跌30%，銷售量要增長50%左右才能補回。

　　這樣的銷售增幅，顯然難以實現。2018年全年，天齊鋰業營業收入62.4億元，同比增加7.75億元，增長14.16%；凈利潤22億元，同比僅增長2.56%，扣非凈利潤18.8億元，同比下降12.23%。營業收入雖有增長，但同上年15.6億元的增加值相比，降幅已經高達50%以上。

　　而營業收入增長放緩的同時，産品毛利也在收縮。數據顯示，2018年，天齊鋰業的鋰礦、鋰化合物兩類主要産品的毛利率，分別為71.89%、65.25%，同比分別下降了0.22、4.16個百分點。

　　進入2019年之後，情況更不容樂觀。當年3月，財政部等四部委聯合下發通知，顯著了提高了新能源汽車推廣的財政補貼政策門檻，對下游汽車生産企業、終端消費都來了影響，進一步波及到上游基礎材料商。

　　2019年上半年，天齊鋰業營業收入25.9億元，同比下降21.28%；凈利潤1.93億元，同比大幅下降85.23%。該公司鋰礦、鋰化合物的毛利率，也同比大幅下降了9.76%、24.78%。公司稱，上年同期鋰化工産品的售價仍處於相對高位，自2018年下半年開始，隨著供需調整，鋰化工産品價格明顯回調，導致2019年上半年的銷售收入較上年同期下降較為明顯。

　　在2018年年報中，天齊鋰業已經預計到這一點，判斷，隨著鋰價大幅或持續下跌，可能在多個方面使公司的業務、財務狀況及經營業績受到重大不利影響。

　　作為最大的鋰消費市場，國內市場增長放緩、競爭加劇，對於一樁數百億元的並購來説，並不是好消息。第三方數據顯示，2018年，中國的電動車銷售額佔全球的56%，為全球最大電動車市場。與之相對應，2018年，中國以高達39%的消費量，成為全世界最大的鋰消費國。中國市場需求的變化，對SQM以及天齊鋰業的並購，有什麼影響不言而喻。

　　從可查數據來看，收購之前，SQM的經營情況已發生明顯變化。2017年前三個季度該公司的歸母凈利潤增速為60.69%，收購前後的2018年上半年，該數據驟降至21.19%，而當年前三季度更是猛降至4.4%。

　　然而，收購SQM股權時，天齊鋰業對市場做出了極為樂觀的判斷，以第三方數據力證鋰礦産品增長空間巨大。該公司在收購草案中稱，到2021年，下游行業全球鋰需求量綜合預計將比2016年增長80.97%。而電池行業的需求其年均複合增長率將達到22.3%，消費佔比將從2016 年的42.4%增加至64.1%。

　　疑問也由此産生：在2018年5月披露的收購草案中，天齊鋰業稱，購買的SQM 23.77%股權，價格參考市場價，經雙方談判及協商結果確定，不以資産評估結果作為定價依據。此後又稱，收購不涉及對SQM的盈利預測及業績承諾安排。

　　在收購SQM之前，天齊鋰業的業績已現下滑之勢。在行業深耕多年的天齊鋰業，為何要對這樣一樁鉅額收購，做出這樣的條款安排？馬失前蹄的真正原因究竟是什麼？

　　鉅額債務壓頂

　　對天齊鋰業來説，收購SQM帶來的，不僅是已經計提的鉅額資産減值，還有更為沉重的債務負擔，導致財務費用逐年攀升。

　　數據顯示，2018年，天齊鋰業財務費用4.7億元，同比大幅攀升751.4%。到了2019年前三季度，財務費用更是飆升到16.5億元。同期現金支付的利息支出金額為11.75億元，消耗了公司2019年度經營活動産生的現金凈流量13.83億元中的大部分，對公司經營業績和流動性影響較大。

　　其中最主要的原因，就是為完成購買SQM 23.77%股權新增借款35億美元導致利息支出增加。根據天齊鋰業披露，2019年前三季度，因收購SQM股權貸款産生的借款利息高達13億元。

　　因為使用高杠桿並購，天齊鋰業的資産負債率大幅飆升。年報數據顯示，2017年底，該公司總資産約178億元，總負債72億元，資産負債率不到41%。收購之後的2018年已猛增至73.26%，到2019年三季度末繼續攀升至75.23%。

　　擺在天齊鋰業面前更為緊迫的，是巨大的短期流動性壓力如何化解。數據顯示，截至2019年三季度末，天齊鋰業短期借款為24.38億元，一年內到期的非流動負債6.52億元，長期借款282.08億元，合計金額超過312億元。

　　此外，天齊鋰業還有大量對外擔保。截至2019年6月底，擔保餘額合計達336.38億元，擔保金額佔凈資産的比例高達332.06%。而這些鉅額擔保的形成，大多數與並購SQM有關。

　　為並購SQM進行的銀團貸款，將在2020年下半年到期。2019年半年報顯示，在35億美元銀團貸款，期限均為1+1年，合同生效時間為正式放款的2018年11月29日。按照目前匯率計算計算，天齊鋰業要在今年11月償還約合250億元人民幣的鉅額債務。

　　然而，天齊鋰業的資金已經極為緊張。根據三季報數據，截至2019年9月底，該公司賬面貨幣資金僅有17.34億元，相比上述約31億元的流動負債，還有13億元以上的資金缺口。

　　在3月22日的公告中，天齊鋰業稱，正積極與作銀行溝通，調整負債期限結構、放寬貸款條件，以緩解公司流動性，並與地方政府、監管機構和銀行溝通，防止發生“抽貸、斷貸、壓貸”。

　　天齊鋰業還稱，控股股東計劃以現金方式，向全資子公司成都天齊鋰業有限公司或公司指定的任一子公司，提供總額不超過10億元借款，目前已為上市公司注入資金6.58億元。 此外，還將挖掘優質子公司的融資能力，實現增量資金用於補充流動性，控股股東、董事會、管理層已論證各類股權融資的可行性並努力推進，以期從根本上優化公司的資産負債結構，但目前尚未與任何潛在投資人簽署有法律約束力的合同或協議。

　　230億持股浮虧

　　SQM是智利聖地亞哥、美國紐交所兩地上市公司，A 、B 類總股本為2.63億股。截至3月24日下午4時，該公司股價為16.39美元，總市值為43.14美元。按照SQM的最新股價計算，天齊鋰業的浮虧金額巨大。

　　公告顯示，天齊鋰業2018年直接收購SQM的股份，共計6255萬股A類股，收購價為65美元/股。相較于後者當時二級市場的價格，溢價率約為24%。而所持有的25.86%股份，最新市值僅剩11億美元略高，浮虧80%以上。按最新匯率計算，浮虧金額已超過230億元之巨。

　　除了是否應在2019年三季度應計提收購SQM的資産減值外，四川證監局在問詢函還要求天齊鋰業，對此次計提的減值準備是否充分做出披露。

　　從可查數據來看，SQM2019年業績下滑幅度不小。數據顯示，2019年全年，該公司營業收入19.44億美元，同比下降14.22%；毛利、凈利潤為5.6億、2.78億美元，同比大幅下降28.21%、36.77%。

　　而分季度來看，收入、利潤環比下滑趨勢更為明顯。2019年三季度，該公司營收同比下降12.9%，環比下降超過5%；四季度營收同比下降16.55%，環比下降約2%，兩個季度的凈利潤同比也分別出現27.55%、38.4%的下滑。

　　對此，天齊鋰業在回復中稱，目前計提的減值是否充分，取決於SQM 鋰化合物及其他産品，市場需求未來是否會出現進一步疲軟，以及該公司運營、擴張計劃未來幾年是否會出現重大不利變化等，公司管理層將持續關注這些因素的變化。待SQM出具正式的2019年年報後，公司將以此為依據，對減值測試結果進行進一步修正。