資金使用效率畸低 翰宇藥業困境難解

　　3月5日，翰宇藥業(300199.SZ)發佈非公開發行股票預案，擬向特定對象共發行不超過17690萬股股票，募集資金總額不超過9.52億元，募集資金凈額將用於補充流動資金和償還銀行貸款，其中8億元將用於償還銀行貸款，剩餘部分用於補充流動資金。

　　然而，就歷史情況而言，翰宇藥業募集資金使用效率低下，多個募投項目未達預計效益。從經營層面上看，公司部分主要産品均屬輔助用藥，近兩年受政策影響大，且産品競爭力不強，公司盈利能力不容樂觀。

　　盈利能力較差

　　從整體上看，翰宇藥業的盈利能力較差。根據Wind，2015-2018年，公司加權ROE分別為12.73%、9.85%、8.77%、-9.39%。

　　而且，翰宇藥業快速增長的應收賬款和研發投入資本化政策或許表明公司有調節利潤之嫌。若將該因素考慮在內，翰宇藥業實際ROE可能會更低。

　　翰宇藥業應收賬款的暴增發生在2015年。2014年年末，公司應收賬款僅為1.86億元，2015年年末卻快速增長至6.18億元。相比2014年，翰宇藥業2018年收入增長201%至12.64億元，而應收賬款卻從1.86億元增加至12.32億元，增幅高達563%，遠高於期間收入增幅。

　　相應地，翰宇藥業的應收賬款週轉也越來越慢。根據Wind，2014-2018年，翰宇藥業的應收賬款週轉天數分別為143.21天、188.22天、284.16天、262.28天、329.61天，2019年前三季度為596.29天，遠高於上年同期的326.17天。

　　翰宇藥業的研發投入資本化政策同樣引人關注。

　　財報顯示，2018年，公司研發投入同比增長83.72%至1.91億元，資本化金額為9632萬元，比例高達50.37%，而2016-2017年為32.35%、12.86%。

　　對於2018年研發投入資本化率的大幅變動，公司解釋其原因主要在於，該年格拉替雷、利拉魯肽、科信必成項目根據進度投入增加。

　　耐人尋味的是，翰宇藥業2019年研發費用明顯增加。根據業績快報，公司2019年研發費用增加，且決定終止部分在研項目，該部分前期資本化支出轉為費用化支出，對公司2019年凈利潤産生影響。

　　業績快報顯示，2019年度公司預計對並購甘肅成紀生物藥業有限公司(下稱“成紀藥業”)形成的商譽計提減值準備3.44億元，而該年歸屬於上市公司股東的凈利潤為-8.72億元。

　　兩項指標的巨大差距或許説明研發費用對公司凈利潤産生了重要影響。那麼，公司哪些在研項目被終止？研發費用確認是否過於激進？是否通過此種方式進行財務“大洗澡”？這一切問題的答案或許只有等到2019年年報正式發佈才有可能揭曉。

　　在業績快報中，公司解釋其2019年銷售收入下降的原因為：在嚴格醫保控費制度下，隨著輔助用藥限制、二次議價、醫保支付方式改革等相關措施緊密推行，2019年，公司國內市場受影響較為明顯，海外市場受全球宏觀經濟及市場競爭影響，因此銷售收入同比下降。

　　根據財報，翰宇藥業的主營産品為製劑産品，主要為多肽注射劑，但該類藥物屬於輔助用藥，在嚴格醫保控費制度下，此類輔助用藥限制加強，公司主營業務前景難料。

　　資金使用效率畸低

　　盈利能力較差且有較高數額應收賬款，募投項目或者虧損或者達不到預計效益，種種因素均導致了翰宇藥業不甚樂觀的資金狀況。

　　縱觀翰宇藥業歷年資産負債率情況可以發現，公司負債水準呈現出明顯的上升趨勢。2015-2018年，翰宇藥業的資産負債率分別為25.63%、19.13%、26.67%、40.08%。

　　根據業績快報，截至2019年年末，翰宇藥業總資産為47.54億元，歸屬於上市公司股東的所有者權益為22.52億元。由於歷年來少數股東權益對公司的影響幾乎可以忽略不計，可大致推算出翰宇藥業2019年資産負債率約為52.62%。

　　財報顯示，截至2019年三季度末，公司短期借款、長期借款、應付債券分別為8.46億元、8.85億元、4.98億元，有息負債合計22.29億元，而公司目前賬面上的貨幣資金只有10.79億元，遠低於長短期有息負債之和。

　　另外，翰宇藥業每年還會發生一定的資本支出。

　　截至2019年上半年末，公司在建工程有兩個項目，分別為翰宇武漢生物醫藥生産基地項目和翰宇創新産業大樓項目，投資金額較大，兩項目的預算數分別為9.09億元、5.35億元，工程累計投入佔預算比例(工程進度)分別為52.52%、42.26%。

　　另外，翰宇藥業連續兩年發生鉅額虧損，2018-2019年歸屬於上市公司股東的凈利潤分別為-3.41億元、-8.72億元。種種因素下，翰宇藥業資金需求確實較為迫切。

　　但另一方面，翰宇藥業的資金使用效率卻是低到令人難以置信。

　　2011年上市以來，翰宇藥業通過股權融資方式合計募資25.15億元，募資凈額為17.99億元，包括2011年IPO募集資金凈額7.15億元，以及2015年、2016年兩次定向增發募集資金凈額4.4億元、6.44億元。

　　然而，截至2019年年末，翰宇藥業歸屬於上市公司股東的所有者權益僅有22.52億元。

　　2011-2019年，翰宇藥業累計歸屬於上市公司股東的凈利潤僅為1.86億元。鉅額融資下，公司連續兩年陷入巨虧，瀕臨退市，未分配利潤也逐漸被消耗殆盡，翰宇藥業可謂典型的價值毀滅股。

　　實際上，翰宇藥業最近兩年的虧損均與成紀藥業的收購有關。2016-2019年，公司對成紀藥業分別計提了3984萬元、2623萬元、5.29億元、3.44億元的商譽減值準備。至此，成紀藥業9.30億元商譽已被全部計提。

　　2015年1月，翰宇藥業完成對成紀藥業100%股權收購事項，交易價格為13.2億元。業績承諾方承諾，成紀藥業2014-2017年凈利潤分別不低於1.1億元、1.49億元、1.93億元、2.41億元，實際實現的凈利潤為1.16億元、1.14億元、1.69億元、2.04億元，完成率分別為105.21%、76.43%、87.76%、84.53%，累計承諾完成率為86.98%。

　　除2014年外，成紀藥業其餘年份均沒有完成業績承諾。因此，公司陸續收到2015-2017年度業績承諾補償款2927萬元、2363萬元、3734萬元，相對於鉅額商譽減值損失而言，這些業績補償款顯然只是杯水車薪。

　　業績承諾期後，成紀藥業業績持續惡化。根據財報，2018年，成紀藥業實現凈利潤9337萬元，同比下降54.41%；2019年上半年凈利潤為2325萬元，同比下降70.77%。這不禁讓人懷疑，成紀藥業是否在業績承諾期內突擊利潤了呢？

　　如上所述，此次收購的商譽被全額計提，公司投入資金基本上打了水漂，股權也相應被稀釋。

　　此外，翰宇藥業的募投項目大多未達到預計效益。

　　2011年，公司IPO募集資金凈額7.15億元，擬對多肽藥物生産基地建設項目投入2.83億元。2013年4月，公司決定用IPO所募集之超募資金分別追加投資2.05億元，調整後的投資總額為4.88億元。

　　可研報告表示，對於追加投資後的多肽藥物生産基地建設項目，預計達産後的年銷售收入5.90億元，利潤總額2.19億元，稅後利潤1.64億元，投資回收期6.99年。

　　該項目于2013年12月31日即達到預定可使用狀態。截至2019年上半年末，項目累計投入5.02億元，投資進度102.93%。然而在絕大多數年份，項目並未達到預計效益。

　　截至2018年年末，多肽藥物生産基地建設項目累計實現的效益為2746萬元，當年效益為-1211萬元，而可研報告所預測的年稅後利潤為1.64億元。

　　2016年，公司定向增發募集資金凈額6.44億元，其中擬補充流動資金5.82億元，對行銷網路升級項目投資6280萬元。然而，行銷網路升級項目近兩年卻陷入了停滯。2017-2018年，該項目投資進度分別為78.21%、83.48%，截至2019年上半年末仍為83.48%，且項目並未産生任何效益。

　　在資金並不充裕的情況下，翰宇藥業卻決定回購一定股份。2019年，公司累計回購股份約3369萬股，累計支付總金額達3.19億元。那麼，回購股份的必要性何在？是否為降低實控人質押股票爆倉風險而進行的操作？

　　就目前而言，公司實控人曾少貴、曾少彬、曾少強的質押比例分別達到了99.60%、99.16%、99.94%，合計質押股份佔公司總股本的比例達41.46%。也就是説，翰宇藥業近半數的股份均處於質押狀態，質押爆倉風險不容忽視。

　　針對文中所涉及的問題，《證券市場週刊》記者已向翰宇藥業發送採訪函，截至發稿未得到公司回復。