承諾期滿後 中際旭創輝煌難再

　　2月22日，中際旭創(300308.SZ)披露了業績快報，稱2019年實現營業收入47.58億元，同比下降7.73%；歸屬於上市公司股東的凈利潤5.13億元，同比下降17.64%。其最重要的全資子公司蘇州旭創科技有限公司(下稱“蘇州旭創”)實現單體報表凈利潤約6.31億元，扣除股權激勵費用對凈利潤的影響前，蘇州旭創實現單體報表凈利潤約6.6億元。

　　自2016年跨界重組以來，中際旭創2017年營業收入同比增長1690.82%、凈利潤同比增長1506.36%，2018年這兩項指標分別是118.76%、285.82%。對比2019年業績快報，增長盛景不再。

　　在中際旭創近年的高速增長過程中，蘇州旭創是唯一的主角，以至於上市公司證券簡稱都從“中際裝備”改為“中際旭創”。2018年，是蘇州旭創業績承諾最後一年，業績承諾期一過，中際旭創業績就下滑了。

　　這是一種巧合還是必然？

　　主業難振

　　中際旭創的招股書顯示，公司的産品技術水準較高，品質優異，從目前的情況看，與同行業跨國企業相比，公司在國內市場競爭中並未處於劣勢。與國外知名公司相比，公司産品的品質和性能接近，部分核心産品指標已經達到國際先進水準，但價格僅為國外産品1/5-1/2，性價比優勢顯著。

　　上市之後，中際旭創才真正認清楚市場位置。

　　2012年4月中際旭創上市，當年營業收入同比下降28.02%、凈利潤同比下降43.81%、扣非凈利潤同比下降46.38%、經營活動産生的現金流量凈額同比下降140.20%。

　　在業績變臉的2012年，中際旭創值得一提的可能就是當年12月18日與德國ELMOTEC STATOMAT公司(下稱“德國STATOMAT”)簽署了《合作框架協議》。後續的公告顯示，德國STATOMAT成立於1949年，一直致力於電機繞組製造裝備事業的發展，在所從事領域的産品技術水準和品質水準均處世界領先地位。

　　本次戰略合作涉及的總金額2800萬歐元(按18.23匯率折合人民幣23044萬元)。通過分析，本次戰略合作項目具有良好的經濟效益。

　　按中際旭創的説法，由於缺乏高端技術産品的支撐，國內企業只能在中低端市場通過價格戰進行競爭，業績普遍下滑，經營壓力增大。公司綜合實力在國內同行業優勢明顯，但對比國外領先企業來看，研發創新能力不足，技術積累不夠，因此，與國際領先企業的戰略聯合，是實現公司加快轉變發展方式、提高技術創新能力的有效途徑，也是實現公司戰略發展的必經之路。

　　中際旭創也算是有上進心的上市公司，為了這次合作，將上市前和上市後的利潤全部押上了。

　　對於本次合作，中際旭創表示，在學習和消化德國STATOMAT的核心技術基礎上研發了多種形式的高端裝備，在新能源汽車驅動電機製造裝備、變頻高效節能製造電機裝備中的關鍵技術上取得了突破，提升了裝備的自動化水準，産品品質穩定、生産效率高，增強了公司走向國際高端裝備市場的競爭力。

　　然而，叫好不叫座，中際旭創的收入利潤還在下滑。

　　到了2013年，公司營業收入同比下降22.40%、凈利潤同比下降50.51%、扣非凈利潤同比下降92.38%、經營活動産生的現金流量凈額由負轉正。多虧有1429.14萬元政府補助的雪中送炭，中際旭創才得以盈利。還有3.33億元的IPO募集資金帶來數百萬利息收入，讓扣非凈利潤扭虧為盈。

　　2014年到2016年期間，公司主業仍沒有特別顯著的改善或者提升。

　　2016年6月，控股股東出手相助。中際旭創向控股股東山東中際投資控股有限公司轉讓位於龍口市諸由觀鎮東河陽兩宗地的土地使用權和房屋所有權，轉讓價格2216.86萬元，獲得收益1063.5萬元，資産出售為上市公司貢獻的凈利潤佔凈利潤總額的93.79%。

　　經過幾年的艱難生存，中際旭創開始尋求跨界重生的機會了。

　　跨界重生

　　2016年11月，中際旭創發佈資産收購草案，擬通過發行股份的方式購買蘇州旭創100%股權。後經協商，這筆交易的價格確定為28億元。2017年7月，中際旭創完成收購，收購成本升至31.64億元，形成商譽17.17億元。當年7月3日至12月31日，蘇州旭創的營業收入22億元、凈利潤3.14億元，分別佔合併數的93.67%、194.24%。

　　蘇州旭創主要從事10G/25G/40G/100G等高速光通信收發模組的研發、設計和製造。

　　2018年，蘇州旭創的營業收入49.98億元、凈利潤7億元，分別佔合併數的96.92%、112.33%。2019年1-6月，蘇州旭創的營業收入19.99億元、凈利潤2.39億元，分別佔合併數的98.21%、115.43%。

　　蘇州旭創2016-2018年度內實際實現扣非凈利潤與承諾凈利潤相比，實現率分別為136.52%、272.79%和237.48%。這幾個年度累計實際實現的扣非凈利潤為14.88億元，按超額業績獎勵的約定，蘇州旭創2016-2018年度實現的超額業績獎勵金額為4.92億元。

　　從蘇州旭創的歷年業績來看，並購前，飛速增長，並購後，增長乏力。

　　2014-2016年，蘇州旭創實現營業收入分別為7.47億元、11.65億元、19.59億元，年均增長率61.95%；實現凈利潤分別為7120.39萬元、1.11億元、2.30億元，年均增長率79.67%。

　　在收購完成的2017年7月3日至當年12月31日，實現營業收入22億元，而2018年7-12月，營業收入22.40億元，同比略增。兩個時間段內的凈利潤分別為3.14億元、3.88億元，同比小幅增長。2018年1-6月營業收入27.58億元，而2019年1-6月為19.99億元，同比下降27.53%；兩個時間段內的凈利潤分別為3.38億元、2.39億元，同比下降33.91%。

　　資産負債率越低，業績增速越慢？2014年年末、2015年年末及2016年年末，蘇州旭創的資産負債率分別為54.79%、50.29%、66.66%。被上市公司收購後，蘇州旭創獲得大力支援，註冊資本及實收資本從2016年末的2.68億元增加至2019年6月末的19.73億元，加上期間的經營所得，蘇州旭創的資産總額從26.17億元增加至62.39億元，負債總額從17.44億元增加至21.86億元。資産負債率不斷下降，2019年6月末只有35.04%，創下新低。然而，2019年1-6月，蘇州旭創的營業收入及凈利潤的增速也創下新低。

　　在會計處理方面，蘇州旭創也變得激進起來。2018年之前，中際旭創、蘇州旭創的研發投入全部計入管理費用。2018年，中際旭創研發投入資本化金額3010.44萬元，2019年上半年為4739.43萬元。

　　在存貨跌價準備計提方面也有待商榷。2019年，蘇州旭創由於原材料品質問題導致的呆滯庫存等問題存貨計提減值導致合併凈利潤減少8950.25萬元，佔凈利潤的17.44%。從字眼來看，原材料品質有問題，損失很大，供應商是否應該賠償相關損失？呆滯庫存存在滯後處理的嫌疑。如果在業績承諾最後一年的2018年處理，那麼中際旭創支付的超額業績獎勵就可以減少5370.15萬元(8950.25×60%)，2018年蘇州旭創的業績也由增長變成下降。

　　盈利能力遠超同行

　　中際旭創在2017年5月8日簽署的《發行股份購買資産並募集配套資金暨關聯交易報告書(修訂稿)》顯示，目前，蘇州旭創的競爭對手包括光迅科技的子公司WTD、海信寬頻以及華工科技的子公司華工正源等。

　　公告還列舉了國內A股市場從事光通信模組或者光通信設備生産、銷售的11家上市公司2014年至2016年的平均毛利率24.13%、24.60%、25.88%。同期的光迅科技(002281.SZ)的毛利率分別為22.59%、25.69%、21.90%，華工科技(000988.SZ)的毛利率分別為25.63%、25.11%、25.30%，蘇州旭創的毛利率分別為30.01%、28.58%、27.41%，與同行業可比上市公司相比，蘇州旭創綜合毛利率略高於平均水準。公司表示，主要原因是蘇州旭創在業內研發能力較強，新産品更新迭代較快，公司能夠更為快速地完成高毛利率的高存儲量光通訊模組的研發與銷售。

　　2014年至2016年，華工正源的營業收入分別為3.23億元、4.24億元、12.61億元，凈利潤分別為1701.06萬元、2192.96萬元、3653.55萬元，銷售凈利潤率分別為5.26%、5.17%、2.90%。

　　同期WTD的營業收入分別為13.74億元、18.31億元、26.74億元，凈利潤分別為1.12億元、1.91億元、5980.46萬元，銷售凈利潤率分別為7.93%、10.41%、2.24%。

　　而蘇州旭創的營業收入分別為7.47億元、11.65億元、19.59億元，凈利潤分別為7120.39萬元、1.11億元、2.30億元，銷售凈利潤率分別為9.54%、9.56%、11.74%。

　　2017年、2018年，華工正源、WTD的銷售凈利率均沒有超過5%，而蘇州旭創為14.21%、14.01%。

　　為什麼蘇州旭創的盈利能力遠超同行？

　　存貨高企

　　在銷售回款方面，蘇州旭創做得非常好，回款速度越來越快。2016年，蘇州旭創的營業收入19.59億元，年末應收賬款(計提壞賬準備後的金額，下同)5.46億元；2018年，蘇州旭創的營業收入50億元，而年末應收賬款不高於8.40億元(這是中際旭創的金額，沒有披露蘇州旭創的金額)。

　　但在存貨方面，卻有些失控。2014年至2016年，蘇州旭創各年末的存貨賬面價值佔營業成本的比例非常穩定，分別為44.77%、45.78%、46.83%，其中庫存商品佔營業成本的比例分別為8.84%、7.11%、11.07%。蘇州旭創通常採用以銷定産的銷售模式，在接到客戶意向訂單後或按照相應的生産計劃生産，因此蘇州旭創的庫存商品佔比較少，原材料和在産品的佔比相對較大。

　　並購後，蘇州旭創的存貨佔營業成本的比例卻大幅上升。蘇州旭創的營業收入及營業成本佔中際旭創的97%，中際旭創的存貨幾乎都是蘇州旭創的。雖然蘇州旭創的存貨金額沒有單獨披露，但從中際旭創的相關數據也可以看出蘇州旭創的存貨變化。

　　2016年年末，中際旭創的存貨7161.05萬元，其中庫存商品1105.62萬元。收購蘇州旭創後，2017年末存貨16.69億元，其中庫存商品5.16億元。2018年末21.19億元，其中庫存商品7.4億元。2018年是蘇州旭創納入合併的第一完整年度。當年中際旭創的庫存商品佔營業成本的比例為56.51%，其中庫存商品佔比19.73%。既然蘇州旭創採用以銷定産的銷售模式，為何庫存商品那麼多？

　　2019年，中際旭創的營業收入下滑，但存貨還在繼續增加。過了業績承諾期，蘇州旭創突然發現存貨存在問題，並在2019年對由於原材料品質問題導致的呆滯庫存等問題存貨計提存貨跌價準備1億元。但這樣的操作是否真的可以徹底解決問題呢？也許，只有時間才能給出答案了。

　　剛過環評的募投項目馬上成為利潤主力

　　2018年11月16日，中際旭創披露《創業板非公開發行股票申請文件反饋意見回復》顯示，公司前次(2017年8月2日)配套募集資金投資項目為光模組研發及生産線建設項目和光模組自動化生産線改造項目，該等項目預計建設期為三年，預計達産年份為2019年，由於下游需求旺盛，公司通過自有資金提前投入並加快了建設進度，截至本反饋意見回復之日，前次募集資金已提前投入完畢，項目建設已完成。公司前次募集資金所投入的設備大部分已形成公司産能，2017年、2018年1-9月分別實現經濟效益3.66億元、3.17億元，是公司近期業績快速增長的重要原因。2017年年報顯示，光模組研發及生産線建設項目和光模組自動化生産線改造項目截至2017年年末分別投入1.74億元、1.91億元，佔預計投資總額的68.02%、98.55%，完工日期預計在2019年10月1日、2019年9月1日，但2017年已經合計産生效益3.66億元。似乎佐證了上述説法。2018年年報顯示，這兩個募投項目截至2018年年末分別投入2.56億元、1.94億元，佔預計投資總額的100.14%、100.09%，完工日期延期一個月。

　　但這樣的説法與更早前披露的公告有很大的出入。

　　2016年11月8日，中際旭創披露的《發行股份購買資産並募集配套資金暨關聯交易報告書(修訂稿)》顯示，這兩個項目的環評批復正在辦理過程中。到了2016年12月2日，蘇州工業園區國土環保局出具建設項目環保審批意見，同意這兩個項目實施。

　　且這兩個募投項目計劃建設期均為3年，剛過環評，越過建設期，就産生大量效益，是怎樣做到的？

　　産能之憂

　　中際旭創于2018年4月啟動重組後的第一次再融資，共募集資金15.56億元，用於400G産品研發與産業化、100G産品和5G無線産能建設、補充流動資金及償還銀行貸款。

　　之前的項目中，截至2020年1月10日，“安徽銅陵光模組産業園建設項目”累計投入募集資金1.41億元，尚未使用的募集資金專戶餘額為7億元。

　　於是，公司稱，經綜合考慮，為保持蘇州旭創400G産品的先發優勢，對“安徽銅陵光模組産業園建設項目”的投資規模進行整，將其中尚未使用的4億元募集資金用於建設新增“400G光通信模組擴産項目”，達産後預計將實現年産能50萬隻400G光模組。募投項目之所以這麼快發生變更，是因為400G産品面臨供貨不足的風險。蘇州旭創目前已有的400G産能無法滿足2020年供貨量要求，急需擴産以滿足市場。

　　但新增400G光通信模組擴産項目的建設期為2年，當項目建好後，市場是否發生大的變化？

　　從目前看，市場對數通光模組需求強勁，吸引了諸多參與者，由於新技術引入以及下游客戶去庫存等因素影響，整體數通光模組價格下降較多。LightCounting預計2020-2024年價格下降趨緩，標準化産品的價格將在2024年降至略高於1美元/Gbps的水準。