平淡乏味的業績增幅 陽普醫療“佛係”發展

　　2020年開年，幾乎所有行業都遇到了倒春寒。尤其是餐飲行業，連西貝這樣的大戶都坦言現金流撐不過三個月。但有一部分行業卻逆勢上揚，不只是口罩企業，還有醫療企業。

　　由於大量的病人、疑似患者需要進行檢測，除了試劑盒、CT外，還需要抽血。為了避免氣溶膠傳播病毒，真空採血管已經成為各大醫院的標配。這個細分行業的龍頭企業是陽普醫療(300030.SZ)。但令人驚訝的是，公司卻業績平平。

　　平淡乏味的業績增幅

　　按理説，真空採血管行業是一個充滿機遇的行業。隨著人口老齡化的進程，體檢意識的增強，對醫療耗材的需求越來越強烈。

　　3月6日，陽普醫療發佈2019年年報，據披露，本報告期與上年同期相比實現扭虧為盈，實現營業收入5.75億元，凈利潤2613.81萬元。上年虧損的原因主要是2018年公司子公司未能達成業績原有預期，計提了大額商譽減值。本報告期內，公司聚焦主營産品的推廣和銷售，主營業務穩定增長，營業收入同比增長4.56%。

　　報告期內，公司參股子公司深圳陽和生物醫藥産業投資有限公司發展勢頭良好，公司對該子公司計提投資收益為1235.61萬元。

　　從行業背景來看，陽普醫療的業績讓人有些莫名其妙。

　　據公司歷年財報顯示，2015年以來，公司的營收幾乎沒有變化，從5.45億元變化到5.75億元；凈利潤更是“貼地飛行”，甚至在2018年出現了“洗大澡”的情況，公司五年合計凈利潤虧損3400多萬元。

　　拆解公司的營收構成看，基本以真空採血管為主。奇怪的是，公司的所有業務近五年來增長非常緩慢。

　　年報顯示，經過二十多年的發展，公司已形成了以華南沿海、上海、北京為中心，覆蓋全國絕大部分省市，遍佈全球一百多個國家與地區的行銷服務網路，為近萬家醫療機構提供産品、技術和服務。根據專業解決方案內容的差異，公司量身定制的專業解決方案通過直銷業務模式實現，公司標準化的專業解決方案通過分銷業務模式實現。為加強對終端的控制，無論直銷還是分銷，新客戶的開發和技術支援都由公司自主完成。

　　公司主要面向三甲醫院，新客戶自行開發，由於行銷能力有限，開發力度不足，導致公司營收徘徊不前。公司的銷售費用不增反降，考慮到近年來物價漲幅不低，所以公司的銷售費用其實是下降的。

　　由此可見，作為真空採血管的龍頭企業，公司卻奉行“佛係”開發客戶策略，錯過了市場的先發優勢。

　　大部分公司都在絞盡腦汁大踏步前進，為什麼陽普醫療會這樣？

　　年報中隱隱約約給出了答案。

　　研發投入和研發資本化

　　年報顯示，公司的研發人員不斷下降，從2017年的242人下降到了2019年的191人，研發投入也比上年同期有明顯下降，為3794萬元，佔應收比例6.6%。

　　在醫療行業中，公司的研發支出金額和佔營收比例都不算高，這也是公司無法進一步統治市場的重要原因。而醫療行業是A股市場研發投入最多的行業之一，高手競爭，不進則退。

　　需要額外留意的是，公司的研發支出資本化比例非常高，2019年超過了研發投入的一半。

　　一些財務處理比較霸氣的企業，會把研發支出全額費用化，比如恒瑞醫藥(600276.SH)；也有些企業會一部分資本化，比如復星醫藥(600196.SH)，大約30%左右。因此，研發資本化比例並沒有一個嚴格的標準，但一般認為，超過一半就有修飾利潤的嫌疑。

　　陽普醫療研發支出資本化率高達51.78%，這是一個過高的比例。

　　仔細看看公司業績，會發現研發支出的影響比較大，佔凈利潤的比重高達75.16%。如果按照恒瑞醫藥的處理方式，陽普醫療就又瀕臨虧損了，即便是按照行業平均水準進行資本化，公司的凈利潤也要差不多減少一半。

　　特殊的經營模式：融資租賃

　　2015年起，公司賬面就開始有“一年內到期的非流動資産”，2019年年報上，該項目餘額為1.16億元。年報附注顯示，這部分資産為融資租賃資産。一年之外的融資租賃項目，放在了長期應收款，賬面餘額5432萬元，兩項合計接近1.7億元。

　　這兩個項目也揭開了公司的一項創新業務：融資租賃。

　　公司旗下有一家叫做深圳希潤融資租賃有限公司子公司，陽普醫療持股75%，陽普實業持股25%，核心業務是從事醫療器械的融資租賃。

　　陽普醫療生産醫療檢測儀器，但這種儀器非常昂貴，為了便於醫療機構採購，公司通過融資租賃的方式，以租代售進行出租，租期達到一定年限後，産權再轉讓給醫療機構。這是價值較高的設備常用的一种經營方式，能夠緩解採購方的資金週轉壓力。

　　但是這種業務將資金壓力轉移到了銷售(出租)方，並存在著壞賬風險，2019年年報顯示，公司融資租賃業務壞賬超過240萬元。

　　資金週轉壓力較大的背後

　　公司賬面短期銀行借款約1.36億元，同比有較大幅度的增加，一年內需要償還的債券達到了3.09億元。

　　公司于2017年發行了3億元的債券，比較奇葩的是，當時發行債券的原因是為了償還2億元的銀行貸款，還完貸款後，過了不到兩年，如今銀行貸款又開始逼近2億元。

　　事實上公司並不是非常有必要發債還賬，它在2019年還購買了3.46億元的結構性存款，由此獲得了200多萬元的投資收益。

　　但另一方面，2019年，因為銀行貸款和債券産生的利息高達2947萬元，甚至超出了凈利潤，這説明公司的資金使用成本非常高昂。

　　一邊是較大額的負債，一邊是把錢拿去理財，看起來有點“存貸雙高”的嫌疑。仔細分析年報，主要是公司旗下子公司比較多，總公司的資金統籌能力不太好，還沒有做到集團統籌使用資金，實際上造成了資金成本的攀升。

　　股權質押率的真相

　　Wind顯示，公司實控人鄧冠華持有公司23.43%的股份，但被全部質押。

　　質押股權是一種簡便易行的融資手段，有超過三分之二的上市公司股東都採用了股權質押的方式融資。但是股權質押的比例非常關鍵，當超過60%的股權都被質押的時候，會説明兩個問題，一是大股東可能比較缺錢，其他融資手段用的差不多了，才會使用這麼高比例的股權融資；二是大股東存在著跑路的風險，極有可能會通過上市公司進行利益輸送。

　　天眼查顯示，鄧冠華除了擔任陽普醫療的董事長，還投資了武漢五心養老科技服務有限公司、杭州龍鑫科技有限公司等7家公司。同時，鄧冠華也質押了自己投資的絕大部分公司的股份。

　　據天眼查，武漢五心養老科技服務有限公司的第二大股東是武大創新，後者的實控人是武漢大學，而鄧冠華正是原武漢大學化工化學研究所所長。從這個角度看，也許鄧冠華正在配合母校投入巨大的精力、財力進行養老科技的研發？

　　Wind顯示，鄧冠華開始大規模股權質押始於2015年，天眼查顯示其投資這些公司的時間點，也恰好集中在2015年、2016年前後。

　　可以説，正是從2015年起，陽普醫療的實控人鄧冠華通過各種方式籌集資金，從事外部企業的投資和經營。一個人的精力是有限的，也就忽略了上市公司的經營，導致業績如此“佛係”發展。在公司專業化程度尚未達到一定規模之前，大股東過早的開展多元化的投資，收效並不好，也影響了上市公司的成長性。

　　還需要警惕的一點是，這7家公司大多數與醫療行業有關，將來發展壯大後，極有可能會和上市公司發生較大規模的關聯交易。

　　在高速成長的醫療産業，公司的發展越來越落後於同行，此次疫情期間，公司産品銷量增加了一倍，迎來了難得的機遇，如果公司決策層能積極把握好機會，處理好股權質押、對外投資等問題，專心投入經營和發展，在人口老齡化不斷加劇的未來，會充滿新的希望；但如果繼續維持現狀，逆水行舟，不進則退，難免被新來者搶佔市場。