將迎來上市4週年 飛科電器消失的渠道紅利

　　再有一個多月，飛科電器(603868.SH)就將迎來上市4週年，與上市之初的風光相比，如今的飛科電器正面臨業績和業務的雙重考驗。

　　剃鬚刀是飛科電器的現金奶牛業務，線上渠道又貢獻主要收入。進入2019年之後，公司線上銷售遇阻明顯，飛科電器提前掉隊，而非行業的整體下滑。

　　線上銷售停滯，線下銷售更加困難。從上市前到上市後，飛科電器不斷擴充自己的經銷商隊伍。但渠道並沒有持續帶來紅利，經銷商隊伍的擴大不但沒有刺激銷售增長，反而是銷售下滑，上市前部分穩定的經銷商客戶如今也不見了蹤影。

　　飛科電器並非沒有進行多元化，以降低對剃鬚刀的依賴，公司相繼推出了電吹風、理髮器等産品，但經過多年培育，無論是收入規模還是毛利率水準，剃鬚刀還是貢獻約80%的毛利。

　　線上紅利消失

　　飛科電器2019年全年的業績還未出爐，前三季度公司的收入和利潤都出現了不同程度的下降，這是公司披露三季報來的首次下降，即便下降在個位數的收入全年能夠轉正，降幅超過兩位數的凈利潤應該很難轉正。

　　電商渠道收入增速停滯是飛科電器營收下降的主要原因之一。根據2019年半年報，公司電子商務渠道實現營業收入9.6億元，佔比55.8%。

　　2018年上半年，飛科電器在電子商務渠道的營業收入為9.68億元，同比增長16.56%，佔比為53.33%。原本高速增長且營收佔比過半的電商渠道在2019年上半年的增速戛然而止。

　　線上即電子商務渠道是飛科電器增長的主要驅動力。根據公司不同時間遞交的招股書，上市前的2011-2015年，飛科電器的營收為14.88億元、16.92億元、20.72億元、24.01億元和27.83億元，5年時間接近翻倍。

　　同期，公司電子商務渠道的收入為1894萬元、9568萬元、2.43億元、5.83億元和10.3億元，從不過千萬元一躍升至10億元級別，5年時間增幅超過了53倍，渠道佔比也從2011年的不過1%出頭直線拉升至37.07%，躍升為公司第一大收入渠道。

　　原本終端經銷是飛科電器營收的最大來源，2012年時就已經達到8.98億元，佔比超過53%，但2015年收入僅僅微增至10.09億元，漲幅僅10%出頭，營收佔比下降至36%左右，可見，正是電商渠道收入的激增帶動了飛科電器剃鬚刀等産品的熱銷。

　　2016年上市後，飛科電器線上上的銷售並未停住快速增長的步伐。2016-2018年，公司電子商務渠道的銷售收入分別為14.87億元、20.15億元和21.6億元，同比分別增長了44.35%、35.53%和7.16%。正是在2017年，電子商務渠道正式成為飛科電器最主要的收入來源。

　　不難發現，雖然仍保持增長，飛科電器2018年線上上的增速還是明顯放緩了，直至2019年上半年開始出現負增長。

　　作為剃鬚刀行業的龍頭，公司收入的下滑是否意味著行業整體出現了負增長呢？答案也許是否定的。

　　機構的研報或許可以證實這一點。中信建投跟蹤報告指出，根據天貓&淘寶統計數據，2019年上半年，淘寶係平臺剃鬚刀産品合計實現銷量1320.07萬台，同比增長了8.23%；實現銷售額16.63億元，同比增長12.9%，其中2019年二季度單季的剃鬚刀銷量增速達14.32%，比2019年一季度的增速還提高了3個百分點。

　　2019年一季度，飛科電器剃鬚刀的銷量還是增長的，但已經低於行業增速。中信建投指出，根據天貓&淘寶的統計數據，飛科剃鬚刀2019年一季度線上銷量約同比增長3.4%，銷售額約同比增長5.7%，低於剃鬚刀行業線上11.3%左右的增速。

　　三季度時飛科電器線上銷售仍未好轉。中信建投指出，天貓&淘寶的數據顯示，2019年三季度，淘寶係平臺剃鬚刀産品合計實現銷售額9.25億元，同增13.74%，環比增速有所提升，但飛科剃鬚刀取得銷售額3.3億元，同比略有下滑。

　　不過，中金公司指出，2019年四季度，飛科天貓旗艦店線上零售額同比增長了39%，線上零售提速明顯，飛科電器有機會扭轉營收、利潤連續四個季度的下滑趨勢。

　　2019年上半年，飛科電器線上上的收入雖有下滑但基本可以算是持平的。由此不難發現，在自營佔比較小的情況下，線下經銷渠道收入的下降是飛科電器營收下滑的主要原因。

　　線下渠道增量不增收

　　飛科電器的剃鬚刀等産品銷售以經銷模式為主，輔以少量直營。招股書顯示，2015年，公司直營收入尚不足千萬元，收入主要依靠經銷實現。在經銷模式中，除了線上渠道外，線下經銷商是另外一個主要渠道。

　　2016年上市後，飛科電器並未繼續披露線下的銷售情況。根據招股書，2015年，公司終端和批發經銷的合計金額為16.84億元，線下兩個渠道合計仍是飛科電器的主要銷售渠道。

　　招股書顯示，2011-2015年，飛科電器的經銷商數量為331家、378家、422家、 463家和520家，每年都保持不低於40家以上的增長。

　　上市後，飛科電器並未停止擴大經銷商隊伍。2016-2018年、2019年上半年末，公司經銷商數量為587家、682家、670家、747家。除了2018年年末偶有下降之外，其餘時間公司經銷商數量一直呈增長走勢。

　　從上市前2015年年末的520家，到2019年上半年末的747家，飛科電器的經銷商數量增長超過40%。但如前所述，目前線上電商渠道的銷售收入已經成為公司營收佔比過半的收入來源，增加的經銷商雖然數量不菲，卻只能分享不到一半的收入份額，飛科電器增量沒有增收。

　　更為值得注意的是，線上上銷售增長停滯時，飛科電器的營收已經開始下降，這説明公司線下的渠道受到了更大的考驗。中信建投指出，2019年上半年，飛科電器的剃鬚刀在淘寶係平臺實現銷售額5.83億元，同比增加7.45%，略弱于行業，但優於公司業務的平均水準，這表明線下端受渠道影響承壓較大。

　　對於收入的下滑問題，飛科電器表示，為進一步下沉渠道，實現精細化管理，2018年開始，公司對線下渠道進行優化調整，短期內對公司的收入造成一定影響，但是長期來看為公司未來發展蓄力。

　　根據2019年三季報，飛科電器的期末存貨為7.11億元，2019年上半年末為7.34億元，其中6.66億元是庫存商品。與之相對應的是，2019年上半年，飛科電器的營收為17.25億元，庫存商品佔比接近四成。

　　2018年年末，飛科電器的存貨為5.63億元，其中庫存商品為4.74億元。在此之前，2013-2017年年末，飛科電器的庫存商品為2.73億元、2.46億元、3.43億元、3.3億元和2.6億元， 2018年上半年末也不過2.91億元，公司存貨中的庫存商品基本變化不大。

　　也就是説，在2018年下半年，飛科電器新增了近2億元的庫存商品，2019年上半年又新增近2億元，1年時間庫存商品增加了3.75億元，飛科電器之前從未有過存貨如此大幅的增加。

　　針對庫存增加的問題，飛科電器表示，一方面是公司2020年推出排插、健康秤等新品，産品品類的增加提高了産品庫存。另一方面，考慮到下半年的銷售旺季，為保證自有工廠的穩定以及供應鏈安全，公司主動備貨所致。

　　除了庫存商品大幅度增加外，飛科電器的應收賬款也呈大幅上漲。上市後的2016-2018年年末，公司應收賬款金額分別為1.34億元、2.55億元和5.47億元。

　　2018年年末，飛科電器的應收賬款較上一年增加了接近3億元，同期公司的營業收入僅僅增加了1億元出頭。由於公司的應收賬款基本以1年以內為主，這就是説，如果公司沒有放寬信用額度，或許2018年飛科電器的收入就已經開始下滑了。

　　對於應收賬款增加，飛科電器表示，主要是採購服務公司給OEM廠商一定賬期，因此2018年年底及2019年上半年應收賬款餘額有所增加。

　　導致飛科電器收入下滑的原因，除了線上線下的渠道紅利減消之外，主打産品剃鬚刀單價的下滑也是原因之一。上市前的2011-2015年，飛科電器的電動剃鬚刀平均單價為29.23元/只、29.49元/只、31.36元/只、32.38元/只和35.25元/只，一直處於緩慢爬升中。

　　上市後飛科電器剃鬚刀的平均價格為38.84元/只、42.25元/只和41.57元/只。可以看出，在2016年和2017年，公司産品的平均單價有了明顯的提升，但是2018年卻首次出現下降。

　　這或許與飛科電器中低端品牌收入的大幅提高有關。為了針對低端市場，飛科電器推出防禦性子品牌“博銳”阻擊中低端市場，並在廉價的國産電動剃鬚刀市場爭取更多的份額。

　　年報顯示，2016-2018年，“博銳”品牌産品銷售額分別達到了1.4億元、2.51億元和3.77億元，同比分別增長了21.56%、79.67%和50.4%，遠超同期公司剃鬚刀的整體增速，並佔到了同期飛科電器剃鬚刀銷售收入的6.19%、9.6%和13.79%，佔比已經不止翻倍。

　　渠道紅利消退和産品單價下降讓飛科電器遭遇了目前營收增長的困境，尤其是線下渠道的大量增加不但沒有使線下收入大幅增長。新加入的經銷商或許可以快速抽身離去，那些和飛科電器合作長久的經銷商也許遇到的挫折會少一些，事實卻是相反的。那些合作多年的經銷商要麼消失不見了，要麼收入大幅縮水了，上市前這些經銷商經營卻始終向好。

　　消失的經銷商

　　義烏市鼎豪電器有限公司(下稱“義烏鼎豪”)是與飛科電器合作多年的經銷商了。早在2011年，義烏鼎豪就以4874萬元(實控人合併計算)成為飛科電器的第4大客戶，2012年和2013年已經躍升為公司的第一大客戶，2013年貢獻收入過億元。

　　電商平臺崛起後，京東等線上渠道成為飛科電器的前兩大銷售來源，線下經銷商不再成為前二，但義烏鼎豪在2015年和2016年始終是飛科電器的第3大客戶，即線下第一大客戶，收入同樣過億元。

　　但2017年之後，這家與飛科電器合作多年的經銷商卻消失不見了。在2017年半年報中，義烏鼎豪還貢獻了5930萬元的收入。年報中，第5大客戶貢獻9000余萬元。這就是説，如果義烏鼎豪還繼續與飛科電器合作，下半年的採購額較上半年幾乎縮水近半。

　　義烏市科騰商貿有限公司是飛科電器的另外一家主要客戶，其與義烏市科睿進出口有限公司的實控人相同，也同樣是2011年就已經成為飛科電器的前5大客戶。

　　在2014年和2015年，該經銷商是飛科電器僅次於義烏鼎豪的線下經銷商，貢獻收入雖不到億元，但也一度接近。可奇怪的是，工商資訊顯示，這兩家有同一實際控制人控制的經銷商卻先後登出了。

　　義烏市潮涌電器有限公司(下稱“義烏潮涌”)也是2011年就出現在了飛科電器的主要客戶名單中，2015年公司貢獻了7524萬元的收入，飛科電器2016年上市後再也沒有在前5大客戶名單中出現過。

　　工商資訊顯示，2013-2017年，義烏潮涌的營收分別為7579萬元、8963萬元、7913萬元、6633萬元和3806萬元，凈利潤分別為95萬元、33萬元、78萬元、6萬元和-35萬元。

　　義烏潮涌雖有對外投資，但持股不及10%，因此，公司並無其他收入。作為飛科電器的主要經銷商之一，義烏潮涌幾乎沒有像樣的凈利潤，甚至已經開始虧損。若上報的工商數據屬實，那麼這些合作多年的線下經銷商，幾乎不計回報地與飛科電器合作，只能甘當綠葉了。

　　上市前始終貢獻穩定收入，經銷商幾乎不賺錢卻與飛科電器合作多年，上市後在主要客戶名單中消失不見甚至登出運營了。這些主要合作的經銷商在上市後集體從主要客戶名單中隱身，是線上銷售成績過於優異還是有其他不可言説的原因？這只有飛科電器知曉了。

　　無論是線上電商還是線下經銷商，飛科電器渠道裏銷售的最主要産品還是公司現金奶牛業務——電動剃鬚刀。飛科電器並非沒有進行相關多元化，但目前還難言成功。

　　新品驅動難成行

　　家電企業的多元化是必然選擇，沒有一家家電企業僅僅生産一種産品。飛科電器同樣如此，公司並沒有進行盲目的多元化，而是繼續主要圍繞人體毛髮産品進行多元化，電吹風、電動理髮器等莫不如此。

　　電吹風是飛科電器除剃鬚刀外另一項主要收入來源。上市前的2013-2015年，公司電吹風的營收為2.87億元、3.46億元和4.17億元，上市後的2016-2018年收入為5.38億元、5.91億元和6.1億元，即2016年電吹風收入躍升後便開始個位數增長。

　　2018年，飛科電器的毛球修剪器和電動理髮器分別實現收入2.3億元和2.26億元，是公司産品中除電動剃鬚刀和電吹風之外僅有的兩個收入過億元的産品。即便是收入規模不大，但與2017年相比，兩個産品仍然均呈現負增長。雖然2019年上半年又恢復增長，但全年能否保持不得而知。

　　2016年，飛科電器的電熨斗收入為1.08億元，營收首次破億元，但之後便一路下滑。2018年，電熨斗和挂燙機合計僅有6079萬元，降幅甚至接近30%。

　　更需要説明的是，在這些相關多元化且收入過億元的産品中，沒有一個産品的毛利率能達到30%的水準，遠不及電動剃鬚刀目前45%左右的毛利率，剃鬚刀的毛利佔比始終穩定在80%左右。

　　中金公司指出，疫情防控將小幅影響飛科電器的2020年業績，但公司的長期問題依然是剃鬚刀提價和品類擴張，這是飛科電器急需解決的問題。