口子窖減持：改制盛宴兌現

　　一邊是持續高企的股價和穩步上漲的業績，一邊是實控人和高管的不斷減持，歲末年初的口子窖(603589.SH)正在經歷有趣的一幕。

　　口子窖實控人之一的劉安省和一眾高管已經不是首次減持公司股票了，但減持的規模和密集程度卻空前。趕在春節前加速減持，口子窖的管理層看似真的缺錢了，其本輪減持金額已遠超6億元。

　　在原來的國有大股東徹底退出10年後，口子窖的實控人和眾多高管終於迎來解禁。“收割”季窗口期打開，實控人和高管紛紛套現。與解禁套現金額相比，當初的入股成本微不足道。

　　縱然如此，口子窖實控人徐進和劉安省是如何一步步獲得公司實控權仍值得回味，尤其是原國有股東的最終退出與外資高盛的引入完美銜接，竟是如此的巧妙。徐進和劉安省等人幾乎沒有花費任何代價就讓國有大股東徹底從口子窖的股東名單中消失了。

　　作為為數不多的幾家上市民營白酒公司，口子窖是其中的佼佼者，其超高的盈利能力僅次於行業龍頭茅臺，經銷商承擔部分行銷費用是緣由之一。不過，與公司靚麗的業績相比，經銷商的日子或許並沒有那麼鮮亮。

　　截至發稿，《證券市場週刊》沒有收到口子窖的採訪回復。

　　解禁減持不手軟

　　2020年1月10日，口子窖發佈減持進展公告，公司實控人劉安省及其一致行動人等5人的減持金額再度增加，其中僅劉安省的套現金額就已經逼近5億元。

　　根據公告，從2018年9月起至2020年1月9日，劉安省減持數量達到912萬股，套現金額達到4.85億元。其他幾人中，趙傑套現6413萬元，仲繼華套現3917萬元，孫朋東套現3753萬元；同劉安省一樣仍是口子窖現任高管之一的張國強則套現872萬元。

　　上述幾人合計減持的金額已經遠超6億元，根據口子窖的公告，上述幾人的減持計劃尚未實施完畢。也就是説，他們的減持數量和金額隨時有可能會繼續增加。

　　2018年9月至2019年3月是劉安省等人的第一輪減持行動，減持公告的發出距離解禁尚且不到兩個月的時間。

　　與目前的減持規模相比，首輪減持相對“克制”，但也基本屬於頂格減持了。因為根據最後的減持結果，多數減持股東減持的數量與當初計劃的數量基本一致，僅有張國強剩餘數量較為明顯，劉安省等人幾乎是頂格完成減持。

　　在2019年3月結束的第一輪減持中，口子窖實控人之一的劉安省雖然基本頂格減持，但減持金額不到1億元，為9302萬元。2019年9月起的第二輪減持劉安省開始大規模套現。

　　第一輪減持，劉安省計劃減持240萬股，第二輪減持計劃減持750萬股，其餘4人分別計劃減持30萬股，合計數量也不過120萬股。截至2020年1月9日，劉安省已減持912萬股，仍有80萬股左右的減持空間。

　　2019年年底和2020年年初，劉安省等人的減持力度和減持密度都是空前的。在半年的減持期行將結束之際，沒有完成全部減持計劃的他們是否還會繼續套現呢？

　　就在減持消息不斷公告的同時，口子窖解除質押和股份質押的公告也紛至遝來。公司實控人劉安省和徐進等每人平均有不同程度的股份質押，“質押-減持-解除質押”看似成了一種迴圈，減持股份套現所得似乎用於解除質押了。

　　口子窖的實控人等股東之所以能夠通過減持和質押來獲取源源不斷的資金，主要源於這些人掌握了公司近半的股份。當年改制完成後，口子窖的高管們成為了公司的主人，尤其是2008年那次精心佈局，不但完成了國有股東的徹底退出，還通過引入高盛使得高管們幾乎沒有付出任何資金代價。

　　改制關鍵一躍

　　根據招股書，口子窖的前身要追溯到2002年的原安徽口子酒業股份有限公司(下稱“原口子股份”)，大股東安徽口子集團公司(下稱“口子集團”)持有61.02%，劉安省和徐進分別出資266萬元和199.5萬元，持股4%和3%。

　　劉安省和徐進的出資主要來源於淮北市政府的獎勵款，其中劉安省的獎勵款為249萬元，徐進為166萬元。

　　即依靠政府獎勵，劉安省和徐進順利成為原口子股份的第3和第4大股東，孫朋東等人也通過借款或者工資入股成為公司股東。

　　兩年後的2004年，原口子股份迎來一次重要的股份變更，大股東口子集團因為未能按期償還一筆2500余萬元的貸款，減持其持有的原口子股份26%的股份，徐進受讓7%，劉安省受讓6%，其餘高管和骨幹員工合計受讓13%。

　　經評估，上述26%的股份作價1822萬元，即每股1.4元。徐進購買350萬股，共支付資金490.5萬元，主要包括42萬元的分紅款、56.9萬元的年薪工資收入、260萬元的銀行借款、130萬元的個人親友借款等。

　　劉安省購買300萬股，共支付資金420.42萬元，主要包括56萬元的分紅款、260萬元的銀行借款、100萬元的親屬借款等。其餘股東資金來源主要是工資、薪金等個人家庭收入和親友借款。

　　此時，口子集團雖然仍以35%的股份保留著原口子股份大股東的地位，劉安省和徐進分別持股10%，但以劉安省和徐進為首的高管團隊持股總數已經與口子集團不相上下，一年後政府的獎勵讓他們兩人完成了對口子集團的反超。

　　2005年，淮北市政府獎勵劉安省、徐進各原口子股份5%的期股獎勵。根據當初的考核要求，2002-2004年，在3年內原口子股份保證上繳稅金、實現凈利潤、銷售收入每年環比增長10%的前提下，劉安省、徐進才能實現期股的分紅購買。

　　顯然，他們是完成了考核。劉安省、徐進購買原口子股份各5%的期股，其購買資金的來源主要是期股3年的分紅，不足部分自籌；價格為每股 1.33元，轉讓款均為332.5萬元。

　　經過這次股份獎勵，劉安省和徐進雖然仍然是公司的第3和第4大股東，分別持股15%，但合計30%的股份已經超過了口子集團25.02%的持股。

　　從原口子股份成立，到兩人合計持股超越口子集團，劉安省和徐進的出資合計也不過2000余萬元。

　　不得不説的是，劉安省和徐進之所以能夠分別獲得5%的股份獎勵，是源於他們完成了當初政府設定的考核指標，由此可見在這一期間公司的經營沒有困難，且保持蒸蒸日上的勢頭。

　　但就是在這一期間，原口子股份的大股東口子集團卻因為一筆2500萬元的貸款無法按期償還，就要轉讓26%的股份來籌集資金，且其轉讓款尚不到2000萬元，也不能完全覆蓋這筆待償還的債務。即便如此，口子集團還是轉讓了大筆股份，高管們慷慨解囊幫助大股東渡過難關。

　　但即使原口子股份經營順利，口子集團還是無力繼續維持下去了。2007年，口子集團開始對資産、債權和債務進行清算，在此之前，口子集團決定轉讓剩餘的原口子股份25.02%的股份。

　　經評估，口子集團25.02%的股份所對應的評估值為4296萬元，徐進、劉安省等31人獲得了這部分股份，完成了原口子股份轉讓的最關鍵一躍：口子集團徹底退出股東名單，管理層接手原口子股份。2008年5月，安徽省國資委原則同意本次股份轉讓。

　　需要指出的是，口子集團的此次退出，並未事先取得省級以上國有資産監督管理機構的批准。直至2014年年底和2015年年初，淮北市政府和安徽省政府對本次股份轉讓相關事項才先後進行了確認。

　　徐進、劉安省等31人是如何籌集4200余萬元資金的，招股書並沒有如前述一樣予以介紹，這顯然不是一筆小資金。

　　巧的是，高盛的引入讓資金不再是問題。在安徽省國資委原則同意本次股份轉讓前後，徐進等35名股東與GSCP Bouquet Holdings SRL(下稱“GSCP”)簽署一系列協議：GSCP增資2.15億元；5000萬元購買徐進等35名股東所持公司4.72%股權；GSCP將向公司提供9000萬元的股東貸款，如果公司2008年經審計的稅前利潤符合約定的條件，則該項股東貸款將全額轉增為公司資本。

　　此時，原口子股份已經更名為安徽口子酒業有限責任公司(下稱“口子有限”)。在GSCP入股口子有限時，其以5000萬元購買徐進等35名股東所持口子有限 4.72%的股權，超過徐進等31人當初出資4200余萬元購買口子集團所持25.02%股份的成本。

　　這就是説，GSCP不但給口子有限帶來了大筆資金，還幫助徐進等人解決了當初收購口子集團最後一筆股份的後續資金問題，這是一筆一舉兩得的交易。作為財務投資人，GSCP的背後是高盛。

　　高盛的出現幫助口子窖的高管們解決了後續資金問題，也為公司帶來發展所需現金，其9000萬元的貸款後續也成功轉為增資款，即GSCP通過一系列交易合計支付了3.55億元，取得了口子有限25.27%的股權。

　　根據招股書的説法，“按照2008年口子有限預計的利潤1.6億元為基礎，計算的PE倍數約為9倍，與當時市場狀況不存在重大差異”。

　　如果説高盛入股是按照約9倍的市盈率入股，與市場不存在重大差異，那麼兩年前口子集團又是以怎樣的估值退出的呢？2008年，口子有限的利潤預期是1.6億元，兩年前的2006年即便只有1億元的凈利潤，按照同樣9倍的市盈率，原口子股份的估值也有9億元，25.02%的股份價值超過2億元。

　　可惜的是，市場並不知道原口子股份在2006年的營收和凈利潤情況，彼時公司的估值尚不足2億元，高盛入股時已經不止10億元了。誰是中間價差的最大獲益者呢？不言自明。

　　在此前後，江蘇天地龍實業有限公司也曾先後轉讓股份給徐進等管理層，並完成退出。2015年，徐進等31名股東出資2.79億元獲得了天地龍剩餘的4037萬股，後者完成退出。這筆近3億元的資金是如何籌集的，招股書同樣沒有介紹。

　　除了較早入股時的百萬元級別出資有所介紹外，徐進、劉安省等管理層後續千萬元乃至上億元的出資來自哪，招股書就諱莫如深了。按照目前流行的説法，為了收購公司，徐進、劉安省等管理層到底使用了多少倍的杠桿呢？這只有他們自己能回答了。

　　2012年，口子集團已經破産消失不見了，口子窖的發展愈發順利，徐進、劉安省等人早先也是口子集團的管理層，一半冰山、一半火焰。

　　值得一提的是，在劉安省和徐進等高管的簡歷介紹中，不知是無心還是有意，兩人的經歷抹去了政府任職的歷史。根據公開資訊，劉安省曾任職淮北市烈山區區長、區委書記，徐進以淮北市烈山區區長助理身份由政府調任到口子集團主管行銷，兩人或許早有交集。

　　在管理層持股一步步增加的同時，口子窖的業績也扶搖直上。在上市白酒公司中，口子窖的歸母凈利潤已經連續幾年超越汾酒，在二線白酒公司中僅次於古井貢酒(000596.SZ)。

　　在收入僅是兩大同行一半左右的情況下，口子窖能夠獲取更大利潤源於其更低的費用率，經銷商對此貢獻頗多。不過，經銷商在貢獻費用和渠道的同時，似乎沒有獲得相匹配的回報。

　　經銷商賠本賺吆喝？

　　2018年，口子窖的銷售凈利率達到35.9%，在上市白酒公司中僅次於茅臺，2019年前三季度同樣如此。與2014年相比，口子窖的銷售凈利率幾乎翻倍。

　　公司銷售凈利率翻倍的提升離不開費用率的下降。2014年，口子窖期間費用率為26.62%，是披露數據以來的最高值，2018年已經下降至12.02%。實際上，從2017年直至2019年前三季度，公司的期間費用率基本維持在這一低位，在上市白酒公司中並不多見。

　　口子窖期間費用率較低主要是銷售費用佔比較低所致。2014年，公司銷售費用/營業總收入的比例尚接近20%，2018年時已經降至不到8%。銷售費用的下降使得口子窖費用佔比下降，凈利潤率提升。

　　口子窖能夠支出更少的費用從而獲得更高的利潤，機構給出的一個理由是口子窖採用大商制，渠道利潤高，經銷商推力強。

　　招商證券指出，口子窖採用大經銷商制度，每個城市的每種品類只有一個經銷商代理，並且經銷商負責解決當地所有的渠道和終端管理服務工作，市場投放費用也主要由經銷商承擔，從而降低了口子窖的銷售費用率，相應地，口子窖會讓利經銷商，保證渠道利潤，增加經銷商銷售口子窖的動力。

　　古井貢酒與之相反，公司採取直控終端的模式主導終端銷售，自主投放終端銷售費用，削弱經銷商的權力，使得經銷商僅作為配送商，因此給予經銷商的利潤空間相對較低。

　　因此，相比古井貢，口子窖的渠道利潤高，經銷商動力強，並且擁有更低的費用率以及更高的盈利能力。

　　長城證券也是類似的觀點，即口子窖對經銷商適當下放市場運作權力，採取裸價模式，給予經銷商較高毛利，經銷商承擔較多的市場投入及終端服務任務。

　　口子窖主要承擔全國性的支出。廣告費用佔比60%以上，其中90%以上是全國性廣告費用，由公司負責的促銷費用佔總銷售費用比例約8%，更多的費用由經銷商承擔。

　　招股書顯示，蕪湖市福祿食品飲料有限公司(下稱“福祿食品”)是口子窖2013年和2014年的主要客戶之一，分別以4775萬元和4698萬元的銷售額成為口子窖的第5和第4大客戶。

　　公開資訊顯示，福祿食品目前仍以口子窖等白酒銷售業務為主。天眼查數據顯示，2018年，福祿食品的銷售總額為8173萬元，凈利潤-9萬元，資産總額為1.34億元，其中所有者權益1190萬元，負債總額1.22億元，即資産負債率高達91.09%。

　　福祿食品對外僅僅投資了一家典當行，持股也不過16.67%，因此不存在合併其他子公司的機會。如果口子窖的某些經銷商以如此之高的負債率換來虧本的買賣，那麼這些經銷商賠本賺吆喝究竟為了什麼呢？