亨通光電高溢價收購華為海洋 標的公司“獨立性”是關鍵問題

　　亨通光電目前正陷入盈利能力減弱、債務壓力高漲的困境中，此時不惜重金高溢價收購華為旗下的公司，是否明智，尚待時間驗證；而標的公司的獨立性問題及關聯交易成為收購後需要解決的關鍵問題；此外，在沒有業績承諾協議的情況下，標的公司未來如果不能盈利，導致商譽減值，恐怕會對亨通光電造成不利影響。

　　2019年1月8日，亨通光電收到了證監會核準其發行股份及支付現金購買資産的批復，同日其又更新了並購報告書，雖然該交易已通過，但其背後的諸多風險仍不容忽視。

　　並購報告書顯示，亨通光電將購買華為技術投資有限公司(以下簡稱華為技術)持有的華為海洋網路(香港)有限公司(以下簡稱華為海洋)51%的股權，交易價格為10.04億元，其中股份支付7.03億元，現金支付3.01億元。對於其他方持有的華為海洋剩餘49%的股權，目前已簽訂了相關股權轉讓協議，將由上市公司的控股股東亨通集團後續進行收購。

　　根據上海東洲資産評估有限公司出具的《資産評估報告》，以2019年6 月30日為評估基準日，在收益法下，華為海洋100%股權的評估值為19.7億元，評估增值16.45億元，增值率高達506.70%。令人不解的是，亨通光電卻未要求標的公司承擔業績承諾，而標的公司不僅在經營上嚴重依賴華為技術公司，缺乏獨立性，並且自身經營存在諸多的風險，後續業績一旦達不到預期水準，亨通光電則需承擔此次並購産生鉅額商譽的減值風險。

　　華為海洋“獨立性”成關鍵問題

　　並購報告書顯示，華為海洋的主營業務包括新建海纜網路項目、擴容項目以及智慧城市業務，2019年上半年各業務收入分別佔主營業務收入比重為77.80%、2.40%、19.38%，因此從細分來看，華為海洋的主要收入來源為新建海纜網路項目。

　　新建海纜網路項目的業務流程分為前期項目獲取、中期的完成交付以及後期維護，但對於關鍵的前期獲取項目這一環節，華為海洋卻沒有獨立簽約能力，主要採用返簽業務模式來實現。

　　並購報告書顯示，在項目獲取階段，客戶需求通過華為技術在全球各地的子公司傳遞至標的公司。簽約時，除直接簽約外，部分項目由於境外客戶要求承接項目的供應商必須為當地企業、以及貨幣結算方式、對項目承包商整體規模有所要求等，因此會借助華為技術或其在項目當地的子公司完成簽約，再將協議返簽給標的公司。這表明華為海洋在主要業務項目的獲取上依賴於華為技術在全球範圍內的業務佈局與相關資質。

　　華為海洋的客戶群體主要為世界各國的電信運營商、網際網路企業等，但其在境外卻無控股子公司或分公司，也就意味著收購完成後，華為海洋恐怕仍無獨立承接業務的能力。

　　也正是由於華為海洋的業務主要通過協議返簽的模式實現，導致了其與華為技術存在大量的關聯交易。並購報告書顯示，2017年至2019年1-6月，華為技術及其下屬公司一直為標的公司的第一大客戶，其貢獻的收入佔比分別達88.96%、76.71%、43.28%。同時，華為控股及其子公司也是其重要供應商，報告期內向其採購佔比分別達15.60%、16.40%、7.78%。

　　本身缺乏前期承接項目的能力，經營業務上又嚴重依賴華為技術，亨通光電及其集團母公司重金將華為海洋拿下後，如何解決這些問題，也就顯得很關鍵了。

　　華為海洋未來業績不確定性較高

　　此次收購方案中最讓人不解的是，交易雙方並未簽署業績承諾協議。要知道本次交易整體作價高達19.7億元，而506.7%的增值率也並不低，根據並購報告書介紹，本次收購完成後亨通光電的商譽將增加至11.97億元，為何亨通光電無視自身商譽的激增，花十幾億元買下經營上嚴重依賴華為公司的華為海洋，卻不要求對方進行業績承諾呢？難道其是被標的公司業績表現和發展前景所“折服”？

　　進一步來看標的公司質地，2017年至2019年上半年，華為海洋分別實現營業收入16.5億元、18.25億元、6.16億元，2018年營業收入增長10.61%，收入增長表現一般。同期實現的凈利潤分別為2.23億元、1.62億元、6523.46萬元，2018年凈利潤竟大幅下滑27.26%。根據並購報告書介紹，標的公司2019年預計實現凈利潤9418.11萬元，下滑幅度將增加至41.84%，可見標的公司整體業績表現並不樂觀。

　　根據業績預測，標的公司在2019年至2022年的凈利潤增速預計分別為-41.84%、46.32%、28.86%、15.02%，可見，根據預測，其2020年及以後幾年均保持不錯的增長。問題的關鍵是，標的公司近期業績表現不佳，未來業績如何實現“逆襲”就成了不容忽視的問題。

　　華為海洋業務包括海纜通信網路建設業務及智慧城市業務，2019年1-6月收入佔比分別達80.20%、19.38%。據並購報告書顯示，評估基準日(2019年6月30日)其海纜通信網路建設業務在手訂單金額超7億美元，其中待交付部分金額超5億美元，預計陸續至2021年交付完畢，預測目前該部分在手老項目2020年確認收入269.4百萬美元。

　　智慧城市業務是新開拓的業務，仍處於起步階段，尚沒有相關項目完成整體交付，僅考慮在手訂單預計2020年確認收入8.8百萬美元，故標的公司在手訂單在2020年預計收入合計達278.2百萬美元，若參考中國人民銀行公佈的2019年12月31日人民幣匯率中間價對美元為6.9762，則折算人民幣為19.41億元，比2019年預測的營業收入僅可增長4.95%，也就表明華為海洋2020年預測收入大幅增長的原因不是目前在手訂單，而是新訂單的增加。

　　對於新增訂單的預測，評估報告中假定華為海洋市場佔有率穩步增長，並以市場佔有率及市場規模測算出整體訂單的情況，以對未來新增訂單進行預測。但若根據華為海洋近年來項目情況來看，其新增情況卻不容樂觀。

　　並購報告書中披露了華為海洋前五大項目情況，2018年其第一大項目為SAIL，合同金額達18174.29萬美元，是其在2017年留存的老項目，此外當年又承接了新項目PNG，合同金額達15513.33萬美元，但至2019年上半年其最大的項目仍為PNG，除智慧城市有一個8400多萬美元的項目外，尚未接到大額新訂單。

　　此外2019年華為海洋的項目的實施還曾出現紕漏，恐對其未來承接新訂單造成不利影響。

　　並購報告書顯示，華為海洋2019年1-6月新建海纜網路項目中的無中繼項目收入為-707.85萬元，出現了負數。對此，其解釋主要係Palapa中線項目存在交付延期現象，客戶由此進行延期罰款，標的公司衝減營業收入所致。該項目的延期交付係分包商違背合同安排施工船隻開展其他作業所致，對此已向分包商收取了延期罰款。

　　問題在於，無中繼項目為華為海洋的主要業務之一，2018年該部分實現收入達3.72億元，佔比20.40%，對於如此重要的項目，其竟然出現紕漏，不僅使得收入大減，恐怕還會對其信譽造成影響，進而影響其新訂單的承接。

　　正如前文所述，華為海洋本身存在對華為公司的依賴，其中就包括前期業務承接，如果這一問題亨通光電不能完美解決，影響到華為海洋未來新訂單的承接，那麼也就難以保證其未來業績的增長了。

　　亨通光電的隱憂

　　事實上，目前亨通光電自己的發展勢頭也開始減弱。根據Wind數據顯示，2015年至2018年其均保持著30%左右的營收增速，但至2019年三季度，其營業收入增速卻驟然放緩，僅增長了2.05%；不僅營收增長放緩，其歸屬母公司股東的凈利潤更是出現了近5年來的首次下滑，下滑幅度高達43.65%；同時，毛利率也自2017年起，開始出現下降，至2019年三季度已下滑了3.87個百分點。由此不難看出，亨通光電的盈利能力已經有所減弱。

　　對於近來業績的下滑，其在2019年半年報中解釋，主要係2018年底我國光纖寬頻接入網和4G行動通訊基站的建設基本完成，2019年上半年5G建設尚未大規模啟動，在還沒有産生大量的新建光纖網路市場需求的情況下，三大運營商調整縮減相關資本開支，致使2019年上半年光纖光纜供需關係失衡，光纖集採價格大幅下降，導致公司通信網路業務營業收入和利潤大幅下降。

　　與盈利能力減弱相反的是，亨通光電的債務水準卻不斷走高。

　　近年來，亨通光電頻繁發債，其2018年12月13日發行1億元的公司債，2019年又再次發行了可轉換債券，募集資金17.11億元，這使得亨通光電的債務不斷增加。截至2019年三季度，其短期借款為93.23億元、長期借款為26.48億元、應付債券為15.36億元，僅三項有息債務金額就達135.07億元。

　　再看其賬面貨幣資金情況，雖然餘額尚有56.74億元，但其中還包含很多不能隨時支取的現金，根據現金流量表中期末現金及現金等價物的餘額來看，其實際上隨時可動用的資金餘額僅有38.7億元，由此可見，其償債壓力不容小覷。

　　此外，從“造血”能力來看，2019年三季度亨通光電經營活動産生的現金流量凈額也有10.88億元的凈流出，這也是其近年來該指標首次出現負數，這説明其“造血”能力也在減弱。

　　整體來看，亨通光電在盈利能力滑坡，債務壓力巨大的情況之下，不惜商譽風險的增加，沒有業績承諾協議對其權益的保障，就高溢價收購華為海洋，其中的風險，恐不容小覷。