飛樂音響：豪賭LED余“毒”未清

　　飛樂音響(600651.SH)近期發佈兩則重磅公告，分別為發行股份購買關聯方資産及預掛牌轉讓前期高溢價收購公司100%股權，根據公告所述，上述交易可以有效提升上市公司資産品質，提升上市公司盈利能力。

　　但公司的業績狀況真的能就此觸底反彈嗎？

　　值得注意的是，前期的一系列眼花繚亂的收購行為，雖然在短期內使得公司總資産與營收規模大幅度增加，但也為後續的鉅額虧損埋下隱患。儘管經歷了2018年的業績“大洗澡”，但公司的問題依然不容小視。

　　大而不強

　　飛樂音響為了打通並延伸LED照明燈具及應用端照明工程市場的産業鏈條，于2014年以15.90億元的價格，收購照明工程企業北京申安投資集團有限公司(下稱“北京申安”)100%股權，産生商譽10.44億元，並於2014年實現並表。

　　北京申安的並表使得飛樂音響總資産規模成倍數增長，上市公司總資産規模由2013年的24.36億元增至2014年的55.43億元，同比增長127.49%。通過對比2013-2014年的上市公司資産負債表，《證券市場週刊》記者發現，總資産的增量部分主要由應收賬款、存貨、商譽組成，三類資産增量分別為5.82億元、5.38億元、10.96億元，三類資産增量合計佔總資産增量的比重高達71.33%。

　　從資産增量品質的角度，收購北京申安所獲得的資産品質顯然“一般”，不但使上市公司資産呈現“虛胖”的狀態，同時也埋下了高額的商譽風險。

　　針對高額的溢價，北京申安承諾2014-2016年度扣非凈利潤分別不低於1.358億元、1.91億元、2.71億元，實際扣非凈利潤分別為1.362億元、2.47億元、2.25億元，雖然2016年的凈利潤未達到承諾值，但累計完成101.80%。而其“恰好”完成業績承諾過程，卻充滿了蹊蹺。

　　2013-2016年間，北京申安的營業收入分別為4.19億元、8.83億元、29.46億元、28.72億元，同比分別增長305.91%、110.80%、233.82%、-2.50%；同期，與其同為照明工程行業的名家匯(300506.SZ)照明工程施工業務的營業收入分別為1.84億元、2.10億元、2.19億元、4.03億元，同比分別增長12.49%、14.22%、4.21%、84.13%。相比之下，2013-2015年間，北京申安的營業收入增速明顯遠高於同行業企業，北京申安的營業收入增速分別比名家匯高出293.42個百分點、96.58個百分點、229.61個百分點。粗看之下，北京申安的營業收入增速迅猛，儼然一副具有“高成長性”企業的樣子， 但2016年公司迅猛的業績增速戛然而止，出現2.50%負增長的狀態。面對遠高於競爭對手的“驚人”營收增速以及營收增速突兀的由正轉負，不禁令人對其業績的“真實性”産生質疑。

　　對北京申安實現並表後，上市公司照明工程業務的運營主體依然為北京申安，所以，可以近似地將上市公司照明工程業務的毛利率默認為北京申安的毛利率，通過查詢歷史年報數據，飛樂音響照明工程業務毛利率的“異常”變動引起了《證券市場週刊》記者的注意。2013-2014年，北京申安照明工程業務毛利率與同行業上市公司較為相近，分別為43.68%、36%，同期名家匯照明工程施工業務的毛利率為46.52%、49.56%；而2015與2016年，北京申安照明工程業務毛利卻突然降低至19.53%、18.26%，名家匯照明工程施工業務的毛利率則小幅攀升至51.72%、51.27%。相比之下，北京申安的毛利率變動顯得極不正常。

　　更有意思的是，銷售規模的增長，必然伴隨著各類費用的成比例增加，而北京申安在營業收入飛速增長的同時，各類費用合計佔營業收入的比重卻呈現匪夷所思的逐年降低趨勢。

　　2013-2016年，北京申安的凈利率分別為12.89%、15.89%、8.69%、8.65%，利用毛利率與凈利率倒推公司歷年各項費用支出合計佔營業收入的比重分別為30.79%、20.11%、10.84%、9.61%，而名家匯分別為24.22%、29.26%、31.64%、27.09%，呈現穩中有升的態勢。

　　結合異常變動的毛利率以及與費用支出不匹配的營收規模，北京申安不免有為了完成業績承諾而虛增營業收入的嫌疑。

　　有意思的是，北京申安在2016年完成業績承諾後，2017年業績迅速惡化，當年實現營業總收入23.12億元，同比減少19.52%；凈利潤1473萬元，同比減少94.07%。針對業績的大幅度下滑，飛樂音響在當年年報中解釋稱，“北京申安受PPP政策收緊、部分前期已確認收入的項目存在未在當期及時履行招投標程式、部分項目存在對完工進度的估計存在偏差的影響，導致銷售收入、凈利潤大幅下降。”

　　同時，審計師對公司內部控制的有效性發表如下意見，“存在部分項目工程進度監控不到位，使工程項目進度資料取得不完備，導致北京申安公司未能對項目進度作出準確估計。工程施工進度管控缺失，導致與之相關的財務報告內部控制運作失效，影響財務報表中與工程業務相關的營業收入、營業成本、應收賬款、應付賬款、存貨以及財務報表其他項目的確認和計量”。

　　上述解釋似乎掀開了冰山一角，北京申安在此前年度不但存在對沒有招投標項目確認收入的情況，而且對項目完工進度的確認也存在問題，也進一步印證了北京申安虛增業績的嫌疑。

　　故伎重施

　　2016年年初，當北京申安的營業收入增速由正轉負之際，為了保持營業收入增長，飛樂音響故技重施，通過全資子公司上海飛樂投資有限公司(下稱“飛樂投資”)收購喜萬年集團相關資産，在英國設立的特殊目的載體INESA UK Limited(下稱“英國SPV”)以現金1.38億歐元收購 Havells Malta Limited(下稱“HML”)經整合的80%股份；同時，飛樂投資以現金1040萬歐元收購 Havells Exim Limited(下稱“Exim”)的 80%股份，上述購買對價合計1.49億歐元，收購完成後，喜萬年集團形成商譽4.47億元。喜萬年集團的並表使得飛樂音響的營業收入保持高速增長態勢，2016年公司實現營業收入71.78億元，同比增長41.53%。

　　但從盈利能力的角度，喜萬年集團顯然不是一塊“優質資産”。根據喜萬年集團審計報告數據，2013-2014年及2015年上半年，喜萬年集團營業收入分別為3.76億歐元、3.89億歐元、1.96億歐元，凈利潤分別為-2449萬歐元、961萬歐元、42萬歐元，凈利潤率分別為-6.52%、2.47%、0.22%，從收入規模的角度，喜萬年集團的銷售收入頗為亮眼，但落實到凈利潤卻慘不忍睹，雖然2014年凈利潤率由負轉正，但2015年上半年又迅速滑向虧損的邊緣。

　　雖然，飛樂音響在2016年年報中稱，喜萬年集團的並表為上市公司帶來了國際百年品牌和遍佈48個國家銷售渠道，但如果這個所謂的“百年品牌”和“銷售渠道”不能為上市公司帶來實實在在的利潤，那麼其將沒有任何價值。

　　根據上市公司回復交易所問詢函公告中的數據，2016-2017年，喜萬年集團實現營業收入3.62億歐元、3.26億歐元，實現凈利潤-1027萬歐元、153萬歐元，凈利潤率分別為-2.84%、0.47%。針對業績的下降，上市公司給出的解釋是，歐美照明市場一度整體疲軟，導致公司在歐美市場的銷售收入較2016年略有下滑；為降低歐洲HID産品成本，公司于2017年5月正式關閉了比利時工廠，將相關産品的生産轉移到國內生産基地，轉化過程中存在一定的時間性差異，造成歐洲市場HID産品供應略有延遲。

　　暴雷後“賣子求生”

　　持續性收購使得飛樂音響在並表初期的營業收入規模迅速增長，2014-2016年，上市公司分別實現營業收入21.34億元、50.72億元、71.78億元，分別同比增長-0.39%、137.65%、41.53%；營業利潤分別為7873萬元、4.47億元、6.16億元，分別同比增長160.42%、467.59%、37.78%。

　　然而，2017年，飛樂音響的營業收入增速急轉直下，當年上市公司實現營業收入54.45元，同比下降24.14%；營業利潤3.18億元，同比下降48.47%，剔除5.82億元的投資收益後則為-2.64億元。其實，早在2016年，飛樂音響便已經出現增收不增利的狀況，剔除投資凈收益3.23億元影響，上市公司當年實現營業利潤為2.93億元，同比下降10.61%。

　　連續並購也使得上市公司的資産結構惡化，截至2017年年底，公司賬面應收賬款、存貨、長期應收款、商譽分別為14.87億元、54.28億元、17.11億元、15.74億元，四項合計佔總資産的比重為64.18%。與此同時，上市公司的運營狀況也大幅度惡化，存貨週轉天數由160.11天增至394.48天，應收賬款週轉天數由71.99天增至93.83天。

　　2018年，前期收購所暗藏的問題集中爆發，飛樂音響當期實現營業收入33.02億元，同比下降39.35%；營業利潤-32.19億元，同比下降1110.85%。

　　上市公司前期收購標的的業績狀況更不同樂觀，截至2018年12月31日，北京申安總資産為69.39億元，凈資産為-6.70億元，當期的營業總收入2.6億元，同比減少88.57%，實現凈利潤-11.16億元，同比減少7676.30%。作為上市公司統一海外業務的飛樂投資，截至2018年年底的總資産為26.30億元，凈資産為-9.63億元，當期實現營業總收入25.02億元，同比減少5.62%，凈利潤-7.92億元，較上年同期增加虧損7.42億元，不足5年間，前期高溢價收購且被寄予厚望的公司儼然已經資不抵債。

　　針對前期收購標的業績“大變臉”，飛樂音響2018年計提北京申安、喜萬年集團的商譽15.76億元，同時計提壞賬準備1.92億元、計提存貨跌價損失5.51億元，三項合計23.19億元，前期高溢價收購埋下的隱患可見一斑。

　　回想上市公司針對這兩項收購資産的美好預期：“北京申安的併入，幫助公司在已有照明産品的基礎上，完成了從通用照明領域向境內外照明工程領域的延伸。喜萬年集團的加入，為公司帶來了國際百年品牌和遍佈48個國家銷售渠道。得益於照明工程和渠道業務這兩大核心業務的提升，公司在過去幾年獲得了巨大收穫”，不免顯得諷刺。

　　經歷了2018年的財務“大洗澡”，飛樂音響依然未能擺脫盲目“做大”所帶來的問題，根據2019年半年報，上市公司應收賬款賬面餘額為14.23億元，佔公司總資産的比重為12.50%，按賬齡分析法計提壞賬準備的應收賬款期末凈額10.15億元，其中逾期1-2年的應收賬款凈額3.26億元，逾期2-3年的應收賬款凈額5109萬元，兩項合計3.77億元，佔按賬齡分析法計提壞賬準備的應收賬款期末餘額的37.21%。

　　無獨有偶，截至2019年年中，飛樂音響存貨賬面餘額為43.94億元，佔公司總資産的38.62%，其中庫存商品6.14億元、建造合同形成的已完工未結算資産金額為36.38億元，兩項合計42.53億元，佔總存貨的比重為96.78%。高賬齡的應收賬款以及高額的賬面存貨所帶來的減值風險嚴重降低了公司業績在短期內好轉的可能性，同時，2019年6月30日，喜萬年集團將賬面價值為人民幣22.20億元的存貨抵押給銀行用於獲得借款，也進一步加劇了計提存貨減值的風險。

　　2019年，上市公司的“洗澡”仍將繼續，業績扭轉為時尚早。

　　新收購“品質”一般

　　為了改善公司的業績狀況，2019年12月21日，飛樂音響發佈了擬在上海聯合産權交易所預掛牌轉讓持有的北京申安100%股權的提示性公告，但截至發稿，2019年僅剩3個工作日，上市公司仍未完成對北京申安的審計、評估工作，該轉讓行為顯然不大可能對上市公司的2019年業績起到改善作用。

　　從掛牌北京申安的角度，飛樂音響似乎意識到做大不做強所帶來的一系列問題，著手對上市公司進行“瘦身”，但另一份公告卻與此相悖。根據上市公司發佈發行股份購買資産並募集配套資金暨關聯交易預案(更新後)，飛樂音響擬採用發行股份的方式收購上海工業自動化儀錶研究院有限公司(下稱“自儀院”)、上海儀電汽車電子系統有限公司(下稱“儀電汽車電子”)、上海儀電智慧電子有限公司(下稱“儀電智慧電子”)等三家公司的各100%股權，並募集配套資金不超過8億元。

　　根據預案中披露的財務數據來看(未審計)，三家公司的資産“品質”也著實令人擔憂。

　　2017-2018年及2019年1-11月，自儀院分別實現營業收入3.14億元、4.38億元、2.97億元，凈利潤分別為3546萬元、2811萬元、1157萬元。值得注意的是，自2018年開始，自儀院連續兩個報告期經營活動産生的現金流凈額與投資活動産生的現金流凈額為負數，前者分別為-3873萬元、-76萬元，後者分別為-6905萬元、-6631萬元，而同期籌資活動産生的現金流凈額卻高達4.04億元、3.58億元。顯然，自儀院自身的“造血”能力不強，運營嚴重依賴外部融資。

　　同期，儀電汽車電子分別實現營業收入15.85億元、15.59億元、9.48億元，凈利潤分別為7272萬元、9464萬元、-2115萬元，經營活動産生的現金流量凈額為-260萬元、844萬元、-4398萬元。

　　儀電智慧電子則相對穩定，同期分別實現營業收入5.68億元、6.92億元、5.74億元，凈利潤分別為1702萬元、2550萬元、2444萬元，經營活動産生的現金流凈額分別為4574萬元、4271萬元、3137萬元。

　　從資産的角度看，截至2019年11月末，三家公司合計資産規模為35.60億元，總負債8.50億元，三家公司的注入確實可以對上市公司的資産負債率起到一定的改善作用，但從三家公司的盈利能力角度來看，短期內很難對上市公司的業績起到“實質性”的改善作用。

　　收購兼併確實可以使得公司在短期內資産規模實現跨越式發展，但一味地追求做大而不是做強卻為公司的業績埋下了隱患，沒有業績支撐的收購也僅僅是攤薄中小股東資産的數字遊戲。

　　《證券市場週刊》記者針對文中的內容已向上市公司發出採訪函，截至發稿公司沒有進行書面回復。