奧飛娛樂：鉅額商譽暴雷或持續

　　根據奧飛娛樂(002292.SZ)最新發佈的2019年半年度報告，繼2018年財務大“洗澡”之後，1-6月實現營業總收入13.60億元，實現利潤總額1.34億元，歸屬於上市公司股東的凈利潤1.11億元。

　　對此，公司方面的解釋是，報告期內公司戰略性的主動調整玩具業務品類結構，原潮流品類佔比下調，超級飛俠、嬰童用品、戰拓等業務同比增長；另一方面，經過2018年組織架構、人員優化管理效率提升，同期費用降低。

　　那麼，奧飛娛樂的財務狀況真的發生根本性好轉了嗎？

　　值得警惕的是，奧飛娛樂擴張戰略所帶來的資金鏈緊張、盈利能力下降、高額商譽等三大問題依然存在，在這些問題未徹底解決之前，公司財務狀況難言根本性好轉。

　　緊張的資金鏈

　　奧飛娛樂是一家並購頻繁的上市公司，根據Wind數據，自2009年上市以來，公司累計發生並購事件16起，年均1.6起，涉及金額34.32億元。

　　相比如此頻繁的並購行為，奧飛娛樂的分紅就顯得不那麼大方了。截至上半年末，公司累計現金分紅3.96億元，但上市以來的直接融資則高達47.78億元，其中股權融資33.28億元，債權融資14.50億元。

　　最新一期財報顯示，截至2019年上半年末，奧飛娛樂的賬面凈資産僅有41.10億元，也就是説，80.97%的賬面凈資産是由股權融資所貢獻，而非企業經營所産生。

　　奧飛娛樂的管理層不僅沒有為投資人創造良好的回報，反而因激進的擴張將上市公司拖入巨虧的境地。

　　從先後5次定向增發的難易程度不難看出公司財務狀況的惡化。2013-2015年間，奧飛娛樂發起的4次定向增發較為順利，從預案日到發行日最長週期11個月，累計實現股權融資17.12億元。而最近的一次非公開發行則耗時近20個月，發行過程更是一波三折，難度可想而知。

　　2016年4月，奧飛娛樂首次推出非公開發行方案，根據方案所述，公司計劃募集資金45億元。2016年12月，公司調整募集方案，融資規模調整為29.90億元。2017年4月，公司再次調整募集方案，融資規模修改為23.51億元。

　　先後兩次調整，使得融資規模縮水近50%；更為戲劇性的是，奧飛娛樂最終僅募集到7億元資金，可見市場對於奧飛娛樂如此頻繁的定增與擴張持“謹慎”態度，而從二級市場公司股價的走勢來看，“謹慎”使得聰明的資金避免了在高高的山頂上站崗的尷尬。

　　從公司債券融資的角度，更能清楚地體現奧飛娛樂的資金緊張與財務狀況的惡化。

　　2016年11月，奧飛娛樂發行1年期短期融資券的票面利率為3.52%，金額為3億元，用於補充母公司運營資金需求。該債券2017年11月到期；2017年半年報顯示，公司期末賬面貨幣資金10.52億元，短期借款12.97億元，1年內到期的非流動負債6.85億元，而當期經營性現金流凈值只有1.20億元。

　　面對將要到期的還本付息壓力，奧飛娛樂不得不採用“借新還舊”的模式，在公司主體評級不變的情況下，于2017年5月發行1年期票面利率達6%的短期融資券5億元，用於補充運營資金、償還銀行貸款與公司債券。

　　間隔不到12個月的兩次債券發行，票面利率相差2.48%，而當期央行公佈的貸款基礎利率僅為4.30%，可見奧飛娛樂資金需求的迫切程度。

　　日益惡化的資金狀況伴隨的卻是公司股東的不斷減持，僅2016年，公司實際控制人及其一致行動人就一次性減持16.32億元。

　　2016年2月5日的減持計劃公告稱，公司實際控制人及其一致行動人計劃堅持期間的全部減持金額擬根據上市公司運營所需，為其提供無息借款額度，直至公司自有營運資金充足時再歸還。

　　通過查詢2016年半年報，《證券市場週刊》記者發現，公司上半年並不存在關聯債權債務往來，而當年年報中顯示，當期關聯債權債務往來確實新增16.32億元，但本期歸還額也高達14.29億元，相當於在6個月內，14.29億元的減持金額僅僅是從公司賬戶上週轉了一圈就回到股東的手中。

　　根據2019年最新發佈的半年報，公司期末的資産負債率為33.20%，相比前期財務狀況似乎有所好轉，但資産負債表顯示，奧飛娛樂當期期末賬面貨幣資金僅有5.43億元，短期借款卻高達13.32億元。同時，Wind數據顯示，公司實際控制人蔡東青未解押股權質押數量4.15億股，佔其持有公司股份數的71.64%。

　　基於上述，奧飛娛樂資金鏈的緊張程度可見一般。對此，奧飛娛樂方面表示，公司目前資金情況良好，不存在償債壓力。

　　買來的業績

　　縱觀奧飛娛樂的並購史，可以用“業績不夠，並購來湊”進行概括。

　　公司的大規模並購由2013年收購資訊港管理有限公司(下稱“資訊港”)、關東原創動力文化傳播有限公司(下稱“原創動力”)拉開序幕。奧飛娛樂以支付5.40億元的現金，形成賬面4.61億元的商譽為代價，獲得兩家公司100%的股權，以及“喜洋洋與灰太狼”等一系列IP，兩家收購標的于2013年實現並表。

　　2013年，奧飛娛樂實現營業收入15.53億元，同比增長20.28%，與2012年22.18%的增速基本持平；營業收入細分項中，動漫影視類、玩具類、嬰童用品類、電視媒體類收入的同比增速分別為38.29%、17.21%、23.38%、28.59%。

　　2013年年末，奧飛娛樂支付交易對價 6.92億元(其中以現金支付4.43億元，剩餘2.49億元以發行股份的方式支付)獲得上海方寸資訊科技有限公司(下稱“方寸科技”)、北京愛樂遊資訊技術有限公司(下稱“愛樂遊”)100%股權，形成商譽6.30億元，方寸科技和愛樂遊于2014年實現並表，致使上市公司當期實現營業收入24.30億元，同比增長56.45%；凈利潤4.13億元，同比增長76.75%，創造有史以來的最大增速。細分項中，動漫影視類、玩具類、電視媒體類、嬰童用品類當年的營業收入增速分別為69.93%、45.86%、31.65%、-18.58%。其中，遊戲類最為亮眼，當年為公司貢獻收入3.08億元，凈利潤1.89億元，佔總凈利潤的45.76%。

　　從收購的標的來看，奧飛娛樂上市4年間囊括了動漫IP、影視製作、發行播映、遊戲開發等動漫産業鏈中的主要環節，基本形成了一套完整的産業結構。

　　一系列的並購看似産生了規模效應，奧飛娛樂的營收規模迅速增長，而在其增長的背後卻暗含危機，由並購所帶來的邊際效用正在逐漸遞減，2014年，營業收入的增速雖然達到了前所未有的56.45%，但與之相對應的銷售費用、管理費用卻分別同比增長了84.20%與83.22%。

　　2015年，奧飛娛樂雖有重大的並購行為，但當年沒有實現並表，沒有增量並表的提振，過度擴張的後果迅速顯現。當年年報顯示，上市公司2015年實現收入25.90億元，同比僅增長6.56%，凈利潤4.80億元，同比增長16.52%。細分項中，佔公司主營業務比重高達62.41%的玩具銷售類業務營業收入增速只有2.32%。與之相比，相關費用的增速依然遠高於營收的增速，當期上市公司銷售費用、管理費用同比增長17.43%與30.41%。

　　更值得注意的是，奧飛娛樂2015年應收賬款從年初的3.43億元增長至年末的7.33億元，增長幅度達113.74%。

　　上市公司擴張所帶來規模效應的轉變與邊際效用遞減並沒有引起管理層的重視，同時公司管理層在2015年年報中提出構建“中國迪士尼”的目標，並進一步開展並購業務，由此産生了公司有史以來最大規模的並購。2016年年初，公司支付9.04億元(其中，3.28億元以發行股份方式支付，5.76億元以現金方式支付)獲得北京四月星空網路技術有限公司(下稱“四月星空”)100%的股權，形成8.28億元商譽。同期，奧飛娛樂支付9400萬美元現金，收購美國公司Baby Trend Inc.(下稱“BT”)100%的股權，形成商譽4.92億元。四月星空和BT的並表使得公司的營業收入重回兩位數的增長，2016年，公司實現營業收入33.60億元，同比增長29.80%，但當年的凈利潤僅4.77億元，同比下降0.73%，首次出現了增收不增利的情況。

　　失去了並購的加持，2017年，奧飛娛樂的營業收入增速回到了個位數，當期實現營業收入36.42億元，同比增長8.39%；凈利潤6855萬元，同比下降85.63%。更為殘酷的是，奧飛娛樂2018年出現了營業收入負增長，當年營業收入為28.40億元，同比下降22.04%；凈利潤-16.92億元，同比下降2567.67%。

　　從ROE的角度，也可以清楚地看出盲目的並購對於公司盈利能力的影響，奧飛娛樂的ROE自上市初期的8.52%一路緩慢爬升，于2014年達到峰值16.86%，迪士尼當年的ROE則為16.68%。從ROE的角度看，2014年，奧飛娛樂的盈利能力似乎已經強于它的目標——迪士尼。

　　與其不同的是，隨後的4年中，迪士尼ROE進一步穩定提升，由16.68%增長至2018年的25.83%，反觀奧飛娛樂，則急轉直下，甚至於2018年一度達到-41.59%，兩者之反差不可謂不強。

　　2019年半年報顯示，奧飛娛樂當期實現營業收入13.60億元，凈利潤1.11億元，ROE恢復到2.75%，繼2018年巨虧之後報出盈利。但通過研究最新一期半年報數據，《證券市場週刊》記者發現，其盈利的持續性存疑。

　　2019年上半年，奧飛娛樂的營業收入與2018年上半年的營業收入基本持平，分別為13.60億元、13.95億元，公司2019年上半年的銷售費用、研發費用理應與上年同期基本相同，實際上卻分別同比下降22.90%、38.28%，合計減少1.19億元，而當期凈利潤則僅有1.12億元。

　　從營業收入結構的角度看，2019年半年報顯示，奧飛娛樂電視媒體類、遊戲類、資訊服務類業務佔營業收入比例分別為3.31%、3.03%、1.25%，相比上年同期的增幅分別為0.42個百分點、0.46個百分點、-0.37個百分點，基本上變化不大；而佔比較高的玩具銷售類、嬰童用品、動漫影視類2019年上半年的佔比則分別為45.08%、31.79%、14.72%，相比上年同期分別變化-4.73個百分點、6.05個百分點、-2.37個百分點。從絕對數量的角度來看，2019年上半年，奧飛娛樂玩具銷售類的營業收入相比上年同期減少8184萬元，嬰童用品收入相比上年增加了7318萬元。

　　無論從比例還是絕對值的角度，兩份半年報所顯示的公司營收結構都沒有發生重大的變化，因此1.19億元的銷售費用與研發費用減少額就顯得十分突兀。通過進一步查詢當期半年報所公佈的銷售費用與研發費用構成，《證券市場週刊》記者發現，相比上年同期，2019年上半年，奧飛娛樂的廣告推廣費減少1750萬元，職工薪酬費減少4301萬元，産品設計費減少2358萬元，運輸商檢倉儲費減少1178萬元，四大項費用合計減少8633萬元，佔總費用減少部分的72.55%。

　　營業收入基本持平、收入結構未發生重大變化，職工薪酬、研發費用、廣告費等費用卻大幅縮減，奧飛娛樂存在控費增收、進行盈餘管理之嫌，更何況依靠壓縮費用産生的業績也難以持續。

　　對此，奧飛娛樂相關負責人對《證券市場週刊》記者表示，2019年上半年，公司的潮流産品收入佔比同比上年有較大下降，針對相關的市場推廣費用、人員投入、研發投入等均有較大下降；基於公司戰略和經營思路調整，公司的産品結構和相關費用實質上已經發生較大變化，與上年同期不具有完全可比性。

　　減值尚未結束？

　　2018年，奧飛娛樂業績驟降，前期連續並購所積壓的問題全面爆發，當期合計發生各類資産減值14.95億元，其中存貨跌價損失1.23億元，壞賬損失2.06億元，商譽減值9.44億元，佔總減值的85.15%。

　　奧飛娛樂2018年應收賬款類的減值主要源於海外擴張的失利，令人詫異的是，2017年公司確認海外影視投資項目《刺客信條》8605萬元收入，轉年間就對該部分應收款全額計提壞賬準備，確認收入時，合拍方未能提供海外結算清單，公司基於“謹慎”原則對海外非院線部分的收入、宣發費用作了詳細分析及評估費用並確認收入，而2018年與Regency進行《刺客信條》的對賬結算，對方回復結算顯示海外凈收益為虧損1619萬美元，即公司收益分成為零，雖不認同對方費用支出，但出於“謹慎”原則，本次全額計提壞賬準備8605萬元。

　　前後反差如此之大，不得不對奧飛娛樂的“謹慎”收入確認方式錶示懷疑。

　　除了海外影視項目的變臉，奧飛娛樂前期“大躍進”帶來的商譽減值更令人瞠目結舌。

　　2014年，曾為公司貢獻收入3.08億元、凈利潤1.89億元(佔總凈利潤45.76%)的功臣——方寸科技與愛樂遊由於遊戲版號暫停審核，業績于2018年迅速變臉，兩者合計凈利潤不足3000萬元，導致方寸科技計提商譽減值準備2.80億元，佔其商譽原值的100%；愛樂遊計提商譽減值準備2.07億元，佔其商譽原值的59.07%。

　　而四月星空的減值原因也與上述情況頗為相似，奧飛娛樂於2018年對其計提商譽減值準備3.80億元，佔其商譽原值的45.87%。

　　鉅額減值之後的2019年半年報扭虧為盈，似乎表明奧飛娛樂“洗澡”已經結束，實際上真如此嗎？

　　2019年半年報顯示，奧飛娛樂的賬面大額商譽有以下三項：資訊港商譽5.05億元、BT商譽4.92億元、四月星空商譽4.48億元，三者合計佔總商譽凈值的70.28%。

　　資訊港5.05億元的商譽主要源於對“喜羊羊與灰太狼”等IP的收購，該IP已經出現超過10年，在IP層出不窮的時期，儼然是一個老IP。根據奧飛娛樂2019年2月18日的投資者調研紀要，“喜羊羊”IP至今仍是“潛力股”，還擁有大量優質的用戶；春節期間，B站出現一條粉絲自發剪輯的“喜羊羊”IP精華回顧視頻，至今已有300多萬播放量，在動畫頻道視頻排名前列，數據證明老IP的大量用戶基礎都還在，黏性較強。

　　但是，《證券市場週刊》記者通過查詢關鍵詞“喜羊羊與灰太狼”百度搜索指數，卻發現一組與其完全相悖的數據。百度顯示，自2011年以來，“喜羊羊與灰太狼”關鍵詞搜索指數持續下降，截至目前的日搜索指數已經從2011年的峰值7.26萬下降至0.56萬，下降幅度達92.29%。

　　IP變現的基礎在於粉絲量和市場熱度，而“喜羊羊與灰太狼”的搜索熱度下降幅度如此之大，是否意味著資訊港5.05億元的商譽在未來存在計提減值的風險？

　　從歷來的投資者調研紀要中不難看出，奧飛娛樂始終強調BT是成功的收購案例，該品牌在國內的拓展目前主要通過電商平臺的運營，後臺的製造工廠金旺以及美國的銷售公司已經完全融入奧飛自有的業務管理體系，過去每年均有大幾千萬元的利潤貢獻。

　　而實際上，根據收購BT時的業績承諾，2016年、2017年和2018年三個會計年度，BT扣除非經常性損益的稅前利潤且經營性現金凈流量應分別不低於810萬美元、900萬美元和990萬美元。雖然2016年與2017年度BT均完成了業績承諾，但2018年實際運營情況與承諾相差甚遠。2018年度，BT實現扣除非經常性損益的稅前利潤總額387萬美元，2018年度經營現金凈流量24.3萬美元，分別完成了承諾的39.09%與2.45%。更為離奇的是，面對如此情形，奧飛娛樂於2018年竟然沒有對BT公司計提商譽減值準備。

　　另外，根據2019年半年報，BT實現凈利潤2440萬元，按照當下匯率與收購評估時的匯率，折合成美元分別為344萬美元、376萬美元。雖然有所好轉，但也不及3年對賭期中任何一期的一半，很難斷言BT的經營狀況未發生實質性改變。

　　對此，上述負責人表示，截至2019年上半年末，BT經營情況良好，未來盈利能力良好，無需計提減值準備。

　　如果資訊港與BT的商譽問題算是正常的話，那麼，四月星空的商譽問題就超出了一般投資者的理解範疇。

　　首先是原創漫畫平臺過山車般的漫畫連載量。根據2017年、2018年年報與2019年半年報，四月星空旗下主要IP來源“有妖氣原創漫畫工廠”原創漫畫平臺針對漫畫的連載量表述分別為“連載漫畫作品超過4.70萬部”、“連載漫畫作品超3萬部”、“連載漫畫作品超4.30萬部”，近3期的漫畫連載量宛如過山車一般，而《證券市場週刊》記者通過有妖氣官網上逐頁計數，一一統計漫畫連載數量發現，截至2019年9月15日，包含完結與未完結，有妖氣一共連載漫畫數量3.44萬部，依然與半年報中的數字有些差距。

　　考慮到文化和旅遊部對網路文化的監管，2018年8月2日，在文化和旅遊部官網上發佈的《文化和旅遊部加強網路文化市場監管集中執法檢查27家網站》顯示，截至當時，全國累計下線涉嫌違規動漫視頻977條、漫畫167部，下架的數量也難以解釋有妖氣漫畫統計量的差異。

　　若實際中連載漫畫數量的減少是受文化和旅遊部加強網路文化市場監管的影響而下架，那麼是否意味著作為母體的四月星空應進一步計提商譽減值準備呢？

　　根據2016年1月6日發佈的關於四月星空的估值報告，2019年至2022年，四月星空的營業收入預測值分別為2.20億元、2.42億元、2.54億元、2.67億元，相比如此高的預期，四月星空的版權運營主體天津仙山文化傳播有限公司(下稱“天津仙山”)于2019年上半年僅實現營業收入1569萬元，不及預測數值的零頭，面對如此鉅額的差異，很難相信四月星空在下半年會發生實質性的好轉並實現當初的預測收入，從而不出現商譽計提減值行為。

　　對此，奧飛娛樂方面表示，目前，四月星空及天津仙山的收入進度與最新會計年度的資産評估報告書中的業績預測收入無差異，也不會導致四月星空進一步計提減值準備。

　　針對上述三大問題，奧飛娛樂選擇繼續大減值輕裝上陣還是逐步轉型，投資者都拭目以待。