海亮股份半年報毛利率異常 新增産能未來能否消化存疑

　　表面上，海亮股份經營數據是非常靚麗的，實現了營利雙增，但若進一步分析可發現，公司不僅存在主營産品毛利率異常，且新發可轉債等募投項目新增産能未來能否消化也存在很大疑問。

　　8月28日，主要從事銅管、銅棒、銅管接件、銅鋁複合導體、鋁型材等産品的研發、生産製造和銷售的海亮股份(002203.SZ)發佈了2019年半年度報告，實現營業總收入約208.45億元，同比增長3.61%；歸屬於上市公司股東的凈利潤約6.44億元，同比增長16.92%；歸屬於上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤約6.19億元，同比增長15.39%。表面上看，公司的經營數據是非常靚麗的，然而若進一步分析該數據背後實現的邏輯，則可發現其不僅存在主營産品毛利率異常，且新發可轉債等募投項目新增産能未來能否消化也是存在很大疑問的。

　　主營産品毛利率異常

　　財報顯示，海亮股份主營的三種銅加工材料分別為銅管、銅棒和銅排，2018年、2019年上半年，這三種産品在2018年的毛利率還分別為6.87%、4.85%和2.21%,等到了2019年上半年時，已上升至9.88%、8.76%和2.71%。其中，銅管加工業務毛利率提升了2.83%，銅棒和銅排分別提升了2.34%和0.38%。

　　産品毛利率出現提升，一方面可能是銷售成本出現下降，另一方面則是公司産品出現供不應求情況，即銷量出現增長，可奇怪的是，就在海亮股份主要産品毛利率大幅提升的同時，主要産品銷售金額卻出現一定幅度的下滑：上半年銅加工産業實現銷售金額151.06億元,同比下滑了12.88%。其中，高毛利率的銅管銷售金額出現明顯下滑，下滑幅度達20.27%，低毛利率銅棒和銅排銷售金額則出現增長，增長幅度分別為120.87%和42.98%。

　　財報還披露，報告期內，公司的“廣東海亮年産7.5萬噸高效節能環保精密銅管資訊化生産線項目”、“安徽海亮年産9萬噸高效節能環保精密銅管資訊化生産線項目”等多個項目建設按計劃持續、穩步推進，如此表述説明海亮股份在2019年上半年的産能是有所提升的。然而對於海亮股份來説，在産能新增下，卻未能換來銷售金額的大幅增長，若考慮到固定資産折舊等分攤到單位銷量上，則必然會導致銷售成本的上升，進而帶來毛利率的下滑。而在公司高毛利率産品銷售金額明顯下滑、低毛利産品銷量大幅增長情況下，理論上，綜合銅加工材毛利率應該是有所下降的，可事實上卻出現了大幅提升，由2018年的6.67%大幅提升至9.55%，如此不尋常的數據表現讓人很難理解。

　　對於細分産品銅排和銅棒來説，産銷規模明顯上升下，毛利率有所提升尚能理解，但對於海亮股份業務佔比最大的銅管産品在産銷量明顯下滑情況下，毛利率卻不降反升至9.88%，這一點確實是有些不可思議的。

　　具體分析來看，按照上半年上海有色電解銅均價48245元/噸，假設海亮股份銅管産品絕大多數為相對加工費較高的內螺紋管，據業內人士介紹，內螺紋管上半年加工費約6000元/噸，按照銅價+加工費模式測算，銷售價格為54245元/噸，扣除13%增值稅後凈售價為48004元/噸，按9.88%毛利率測算，則海亮股份銅管噸毛利為4743元/噸，這意味著一直強調只賺穩定加工費的海亮股份，其內螺紋銅管的噸加工成本只需567元/噸(6000/1.13-4743)。

　　從2018年海亮股份財報披露的人工工次、製造費用，以及銅材産量，可以核算出銅材加工成本約為2721元/噸(見表1)，考慮銅棒、銅排及銅管中的光管等加工成本較低産品影響，暫不考慮2019年海亮股份銅管上半年産銷量下降，産能利用率不足導致折舊等分攤成本上升和人工成本也在上升的影響，推算內螺紋銅管加工成本至少在3500元左右，這一結果與主做銅管的精藝股份披露的數據基本吻合(2019年上半年銅管毛利率5.2%)，然而，將核算出的海亮股份加工成本與前述推算的2019年上半年加工成本僅需567元/噸相比，兩者間卻相差近3000元。顯然，銅管加工業務的高毛利率是讓人生疑的。

　　海亮股份半年報披露：“2019年上半年，公司實現銅加工材銷售數量為36.57萬噸，其中自産銷量36.5萬噸，較上年同期增長23.09%。”從文字表述來看似乎沒有問題，但若仔細分析，則可發現其中還是有一定隱情的。

　　該資訊披露明顯存在未全面詳細披露準確銷量資訊，因為在剔除並購KME新增銷量外(3月31日完成KME共5家工廠(2018年銷量銅管3.7萬噸，銅棒15.4萬噸)股權交割，按4月1日並表推算，貢獻銷量約5萬噸)，海亮股份原自有部分(原委託加工部分視同其自有)不僅沒有增長，相反還同比下滑了近13%，這一數據的下滑從海亮股份原自有最大的主營産品——銅管營收2019年半年度同比下降20%就能得到有效驗證支撐，部分結果受銅價同比下降約7%的影響。

　　據不完全統計，海亮股份目前自有銅材産能(含並購KME産能33萬噸)已超100萬噸，按照上半年産銷量推算，總體産能利用率僅70%，但其仍通過2018年的定向增發募資20.5億元和計劃發行可轉債31.5億元(2019年8月9日證監會已審核通過但尚未發行)，海亮股份未來在建和擬建新增銅材産能超過77萬噸(其中銅管40.5萬噸，銅棒37萬噸)。

　　根據中國有色金屬加工工業協會公佈的2019年上半年銅加工材産量數據，目前國內銅材産銷量已基本見頂，其中銅管受主要應用領域空調增長乏力影響，已出現負增長，海亮股份未來新增的大規模産能消化問題存在較大不確定性。就算有所消化，估計對盈利狀況也會産生較大不利影響。據銅加工業內人士介紹，隨著2019年銅管行業新一輪産能陸續釋放，行業內競爭加劇，2019年美的、奧克斯等空調廠家招標，銅管加工費已直降近千元。因此，對於該募投項目可行性和必要性，相關監管機構仍需進一步核查。

　　2019年3月31日，海亮股份完成了KME集團關於德國、法國、義大利、西班牙的五家銅合金棒與銅管工廠(2018年，銅管産能5.2萬噸，銷量3.7萬噸；銅棒産能28萬噸，銷量15.4萬噸)並購，支付了股權轉讓價款和收購標的償債資金約2.08億歐元(約合人民幣16億元)。然而據海亮股份半年報披露，該項目報告期內(二季度)僅實現投資收益72.15萬元。

　　根據公司披露的資訊，所收購的KME集團5家工廠，凈資産約7000萬歐元，負債達2.28億歐元，資産負債率高達76%，2018年息稅、折舊攤銷前利潤僅1350萬歐元，扣除利息折舊等後，凈利潤大概率處於虧損狀態。據此推測，本次KME轉讓的5家業務單位可謂是低效業務單元，至於被銅加工業內人士普遍反映為KME的核心優質業務的銅板帶，未出現在本次轉讓業務範圍內。

　　值得關注的是，歐洲經濟2019年上半年表現疲軟，GDP僅增長1.3%，且PMI在2019年上半年持續在50(榮枯線)以下，在全球貿易戰背景下，歐洲經濟前景堪憂。同期，歐洲全球最大的銅製品生産商之一Wieland公司也出現減産預期。在此背景下，海亮股份半年報披露的風險提示極有可能成真：“公司能否與標的企業在企業文化、管理模式、技術研發、銷售渠道及客戶資源等方面進行融合，能否通過整合實現公司對標的公司的有效控制，同時又確保標的公司繼續發揮原有的優勢，均具有不確定性；如果此次整合不能達到預期效果，可能會對公司的經營和股東的利益産生不利影響。”

　　考慮到目前歐洲經濟的不景氣，以及收購的KME所屬5家單位本身經營狀況的不理想，一旦銷量出現下滑，則整合會變得異常困難，要知道KME光員工就約1100人，在歐洲勞工保護嚴格的背景下，按7萬歐元/人推算，人工工資負擔一年就得超過6億元人民幣。

　　而除了整合方面存在壓力外，海亮股份控股股東海亮集團經營壓力也可能會拖累上市公司。海亮集團2019年半年報顯示，集團的營收和業績出現明顯下滑：營業利潤為9.37億元，同比下降10.7%；歸屬於母公司所有者的凈利潤僅為3.14億元，同比下降31.77%。如此數據表現意味著除了海亮股份外，其他所謂的有色金屬貿易、教育板塊和健康板塊幾乎不掙錢。

　　現金流量表方面，海亮集團今年上半年經營活動産生的現金流量凈額為15.88億元，同比下降44.42%。資産負債表方面，截至2019年6月30日，海亮集團資産總計577.35億元，負債合計313.15億元，較上年293.98億元的負債上升了約6.5%。

　　其中截至2019年6月末，海亮集團總有息債務規模為188.42億元，在總負債中佔比為60.17%，且有息債務期限全部是兩年以內，結合凈利潤和經營活動現金流量凈額明顯下滑，其他板塊缺乏造血能力，在目前貿易戰影響全球經濟，短期內，經營情況好轉很難樂觀，如此也意味著公司在短期內還會面臨較大的償付壓力的。