振東制藥6募投項目未達標 業績堪憂

　　狂砸41億銷售費靠調節壞賬準備增利

　　儘管行銷一再發力，明星企業振東制藥(300158.SZ)經營業績依舊不佳。

　　振東制藥是晉商李安平創辦的醫藥企業，2011年登陸A股市場，是山西首家登陸創業板的上市企業。李安平的夢想是“百年企業、百億振東” 。

　　如今，創業已近30年，百億振東還很遙遠。不僅如此，振東集團核心資産振東制藥盈利能力較低。

　　數據顯示，上市首年，凈利潤(歸屬於上市股東的凈利潤，下同)為1.20億元，隨後連續三年下降，凈利潤降至0.42億元。面對經營頹勢，公司大肆並購，相繼溢價收購了泰盛制藥、開元制藥、道地藥材、安特生物、康遠制藥等多家公司，構築了種植、研發、生産、銷售為一體的健康産業鏈。

　　借助並購標的業績貢獻，振東制藥經歷了經營業績三年高增長。然而，去年，因標的業績爽約商譽減值1.46億元，公司虧損1.47億元。

　　長江商報記者發現，近年來，振東制藥銷售費用大幅增長，其中用於行銷的會務費、市場運營費等大幅飆升。短短兩年半之間，公司耗資40.72億元，而營業收入幾乎停滯不前。

　　今年上半年，表面上看，振東制藥營收凈利雙增，實際上，剔除計提的壞賬準備轉回，凈利潤基本與去年同期相差無幾。

　　備受關注的是，振東制藥的10個項目，除了購買房産建研發中心外，其餘9個項目6個未達預期。

　　業績欠佳，股東減持毫不手軟。公司控股股東振東集團去年減持套現1.55億元，目前股權質押率超過90%。重要股東、公司董事李細海父子已經套現6.65億元。

　　凈利增長靠壞賬準備調節

　　今年上半年，振東制藥實現營業收入19.73億元，同比增長21.75%，凈利潤為1.06億元，去年同期為0.92億元，同比增長0.14億元，增幅為15.20%。

　　單純從經營業績數據看，振東制藥上半年的經營業績還算不錯。畢竟，去年同期，其實現的營業收入和凈利潤為16.20億元、0.92億元，同比分別變動幅度為0.40%、-42.73%。

　　然而，實際上，振東制藥的凈利潤遠不如此。去年，公司對應收賬款計提壞賬準備0.24億元，今年上半年，轉回了0.20億元。正因為如此，上半年，公司的資産減值損失為-0.20億元，增厚凈利潤0.20億元。如果扣除這筆轉回的壞賬準備，其凈利潤0.86億元，比去年同期的0.92億元還少0.06億元，凈利潤由升變降。

　　由此可見，今年上半年，無論是有意還是無意，振東制藥借助壞賬準備調節實現了凈利潤增長。

　　振東制藥于2011年在創業板上市，上市之初，經營業績還算不錯。當年，其營業收入為12.81億元，凈利潤達1.20億元。但是，2012年至2014年，營業收入持續增長，凈利潤反而是連續三年下降，2014年僅為0.42億元，扣除非經常性損益的凈利潤(簡稱扣非凈利潤)僅為0.20億元，只有上市首年凈利潤的零頭。

　　業績不行，振東制藥借助實現業績提升。公司子公司泰盛制藥、開元制藥、道地藥材、安特生物、康博安醫藥、康笙源醫藥、康遠制藥等公司均屬於高溢價收購而來，其中，收購康遠制藥的溢價率高達11.24倍，交易價格26.46億元，形成商譽23.03億元。

　　在業績承諾期內，借助並購標的業績貢獻，振東制藥的財務數據亮了。2015年至2017年，其營業收入分別為22.62億元、32.83億元、37.32億元，同比分別增長17.85%、45.13%、13.66%。對應的凈利潤為0.65億元、2.03億元、3.02億元，增幅分別為54.07%、214.12%、48.49%。2017年的凈利潤較2014年的凈利潤增長了6.20倍。

　　去年，安特生物等多個標的業績未達預期，産生了1.46億元商譽減值，導致公司虧損。實際上，並購標的康遠制藥當年實現的凈利潤仍舊達到2.56億元。

　　今年上半年，康遠制藥凈利潤達到1.37億元。對比去年及今年上半年的業績數據，公司的凈利潤幾乎全部來自康遠制藥。這意味公司盈利靠並購，而高度依賴一家子公司的風險不言而喻。

　　9個募投項目6個未達預期

　　靠並購盈利，振東制藥或許有不得已的苦衷。因為，其自身傳統業務盈利能力低，募投項目多不達標。

　　上市以來，振東制藥實施了兩次股權融資。除首發募資13.97億元外，2016年7月，公司在收購康遠制藥時配套募資11.98億元，合計為25.95億元，扣除相關費用後，募資凈額為25.03億元。

　　在11.98億元配套募資中，支付仲介費用0.39億元，支付收購標的現金對價為6.29億元，剩餘的5.30億元用於補充流動資金。

　　首發募資13.97億元，截至今年6月底已經全部使用完畢。募投項目分別為3.2萬畝苦參GAP中藥材種植基地及中藥飲片加工、小容量注射劑擴能改造，承諾使用募資4844萬元、9666萬元，截至目前投入3670.04萬元、5472.58萬元。兩項目分別在2012年底、2013年底達到預定可使用狀態，其中小容量注射劑擴能改造項目達到了預期效益，另一個累計僅實現465.03萬元效益。

　　除上述兩項目外，其餘超募資金分別投向了年産100億片劑車間建設、購置房産建設研發中心、泰盛制藥黃芪中藥材提取、大小容量注射劑、無菌粉針劑等生産項目一期工程、泰盛制藥新建凍乾粉針和無菌粉針綜合製劑工程安特製藥新廠建設、收購山西安特生物、開元制藥年産1.5億袋顆粒劑工程以及歸還銀行貸款和補充流動資金，所用募資分別為0.22億元、1.24億元、3.75億元、0.80億元、1.12億元、0.40億元、5.06億元。這些實體項目，原本計劃使用募資0.73億元、1.25億元、3.75億元、0.80億元、0.80億元、1.12億元、0.80億元。對比發現，部分項目使用募資情況與計劃不符。此外，原本計劃使用募資1500萬元增資收購山西醫大醫藥科貿有限公司，最終也以失敗告終。

　　截至今年6月底，上述11個項目中，除了歸還銀行貸款、補充流動資金項目外，剩餘的10個項目，購買房産建設研發中心不納入業績考核，另外9個項目僅有3個項目達到預期，另外6個項目全部未實現預期效益。其中，年産100億片劑車間建設項目2012年11月23日達到預定可使用狀態，至今累計虧損2507.01萬元。

　　振東制藥解釋稱，苦參GAP中藥材種植基地及中藥飲片加工項目産量未達到理想狀態，成本較高；泰盛制藥原募集資金投資項目已終止；開元制藥原募集資金投資項目已重新規劃，變更了産品方案與投資規模，正在實施過程中；片劑車間項目未實現設計産能，運作成本較高；泰盛制藥新建凍乾粉針和無菌粉針綜合製劑工程項目因市場競爭環境變化等因素不再具備實施條件。

　　原本公司傳統業務盈利能力不斷下降，新的募投項目大多未達預期，振東制藥無奈靠並購標的業績撐臉面。

　　鉅資行銷凈利率僅5%

　　毛利率超60%，凈利率低至5%，振東制藥的利潤幾乎被費用吞噬殆盡。

　　近年來，振東制藥的毛利率不斷上升。2016年至2018年，其毛利率為44.41%、57.99%、65.56%，這似乎在表明公司産品市場競爭力在增強。然而，對應的凈利率為5.88%、7.78%、-4.40%。今年上半年，毛利率、凈利率分別為64.46%、5.01%。

　　毛利率、凈利率相差如此之大，源於振東制藥期間費用居高不下。2017年、2018年及今年上半年，振東制藥的期間費用率為57.99%、65.56%、64.46%。

　　期間費用中，銷售費用數倍于管理費用財務費用。2017年至今年上半年，公司銷售費用分別為13.53億元、17.66億元、9.53億元，同比分別增長56.78%、30.52%、25.89%，兩年半合計為40.72億元。

　　在銷售費用中，市場運營費和會務費(辦公費、會務費、培訓費、服務費、諮詢費，簡稱會務費)是大頭。2017年、2018年，振東制藥的市場運營費為9.13億元、5.64億元，會務費為1.27億元、8.50億元，而在2016年，二者分別為6.35億元、0.42億元。市場運營費和會務費大多因産品推廣而産生，二者呈此消彼長之勢，近三年合計為6.77億元、10.40億元、14.14億元，2017年、2018年同比增幅為53.62%、35.96%。今年上年，其市場運營費和會務費合計數為7.96億元，較去年同期的5.66億元增長了40.64%。

　　對比發現，無論是銷售費用還是具體到市場運營費及會務費，其同比增幅今年大幅超過當期營業收入。鉅額資金投入行銷，推動了營業收入增長，但也吞噬了利潤，導致凈利率奇低，盈利能力較弱。

　　9月4日，針對市場運營費及會務費大幅增長等現象，長江商報記者向振東制藥發去採訪函，但截至發稿，未收到具體回復。

　　盈利能力不強，股東密集減持套現。原康遠制藥實控人李細海、其子李勳曾合計持有康遠制藥接近50%股權，並表之後，二人分別持有振東制藥11.35%股權、2.66%股權，分屬第二、七大股東，李細海還擔任公司董事。

　　2018年3月開始，父子二人密集實施清倉式減持計劃。截至今年一季度末，李勳持股比已經不足3%。今年5月23日、24日，又合計減持了1034萬股，持股比降至不足2%。6月12日至27日，又進行了7次減持，完成了清倉。

　　此外，李細海也進行了兩次減持，持股比降至1.51%。

　　根據長江商報記者粗略統計，上述減持，李細海父子累計套現約6.65億元。

　　此外，去年，控股股東振東集團也實施了一次減持，套現1.55億元。今年3月，其披露了減持不超過6%的套現，目前尚未實施。今年7月22日，另一名重要股東常州耀翔瑞天投資中心(有限合夥)也披露了清倉計劃。

　　綜上所述，截至目前，重要股東通過二級市場減持套現超過8億元。