魯億通超八成營收依賴碧桂園 半年凈利增逾三成經營現金流暴降4187%

　　雖然依靠並購實現了業績高速增長，但魯億通(300423.SZ)的風險依舊。

　　魯億通原本專業從事高低壓電氣成套設備研發、設計、生産和銷售，2015年登陸A股。上市次年經營業績就變臉，營業收入和凈利潤(歸屬於上市公司股東的凈利潤，下同)雙雙大幅下降。

　　魯億通提振業績的措施就是收購。2016年6月，公司推出30.6億元(其中現金支付10.61億元)收購杭州嘉楠耘智100%股權，蛇吞象、高溢價收購備受質疑，交易所兩次問詢，3個月後公司宣佈終止該項收購。

　　對於魯億通而言，上述收購事項只是試探，真正的收購是在2017年。這一年，公司作價20億元(其中現金支付5.70億元)收購廣東昇輝電子控股有限公司(以下簡稱昇輝電子)100%股權。這宗收購在2018年初完成交割，公司因此形成商譽15.23億元。

　　單純從利潤表披露的數據看，收購昇輝電子是成功的。2018年，昇輝電子利潤承諾數為2.16億元，實際數為6.25億元，其盈利能力堪稱驚人。基於昇輝電子業績貢獻，2018年，魯億通營業收入、凈利潤分別達到30.31億元、4.51億元，同比分別增長1048.13%、1530.25%。2019年上半年，二者的增幅為44.37%、35.47%，高增長延續。

　　然而，高增長背後的風險如影隨形。2018年，魯億通超八成營業收入來自碧桂園貢獻，而這一弊端及風險早在公司收購昇輝電子之時就備受質疑。此外，昇輝電子帶來超高業績之時，應收票據及應收賬款也在大幅增長。去年，其應收票據及應收賬款合計為25.19億元，約佔其當年營業收入的九成。

　　備受關注的是，魯億通凈利潤高速增長，經營現金流凈額卻在持續下降。今年上半年，經營現金流凈額-7.82億元，同比下降4187.70%，與凈利潤嚴重背離。

　　大客戶依賴症尚存

　　雖然實現了經營業績高速增長，但魯億通患上了大客戶依賴症。

　　魯億通的大客戶依賴症源於收購昇輝電子，其實質是子公司昇輝電子對大客戶存在高度依賴。

　　根據魯億通收購昇輝電子時發佈的公告，2015年至2017年上半年，昇輝電子前五大客戶貢獻大的銷售收入佔比分別為65.43%、77.27%、84.53%，逐年上升。其中，第一大客戶為碧桂園，其貢獻的銷售收入佔比為55.16%、72.36%、78.09%。

　　昇輝電子成立於2010年9月7日，與碧桂園素有淵源。早期，昇輝電子與碧桂園同屬楊氏家族控制，2013年，自然人李昭強、宋葉接盤，成為實控人。

　　收購之時，針對昇輝電子存在高速依賴碧桂園的風險，市場頗有質疑。魯億通在回應質疑時稱，昇輝電子對碧桂園確實存在一定依賴性，但卻是“雙向依賴”。公司同時表示，為降低大客戶依賴風險，昇輝電子有針對性地成立了業務發展中心，著力進行國內外新市場的培育和開拓。昇輝電子的客戶開發力度將會進一步提升，現有大客戶依賴性將會進一步降低。

　　2018年1月，魯億通完成了對昇輝電子100%股權收購。收購之後，昇輝電子對碧桂園的依賴問題解決了嗎？

　　在2018年年報中，魯億通對昇輝電子的表述是這樣的。昇輝電子一直服務於國內大中型房地産企業，積累了深厚的客戶資源，與合作夥伴達成了深度合作關係。昇輝電子系碧桂園戰略合作單位，獲得了碧桂園2017—2020年的戰略合作夥伴認證。此外，昇輝電子與大發地産集團成為戰略合作夥伴，從智慧社區、智慧家居、社區照明以及智慧安防等多個方面進行戰略合作。

　　不僅如此，昇輝電子保持與碧桂園業務穩定發展的同時，還與萬達集團、華潤地産、中國鐵建、中國中鐵、五礦地産、聖樺集團等大型房地産企業也建立了業務合作關係。2018年，萬達集團、中國中鐵等企業為其客戶。

　　年報披露，2018年，昇輝電子實現營業收入28.05億元，凈利潤4.34億元，二者分別佔魯億通的92.54%、96.23%。由此可見，昇輝電子在魯億通經營業績中的分量足夠重。

　　2018年，魯億通前五大客戶貢獻的營業收入為25.74億元，佔公司營業收入的比重為84.93%。其中，第一大客戶貢獻24.41億元，佔比為80.54%。

　　雖然魯億通並未在年報中披露第一大客戶具體是什麼，但從年報資訊中不難猜出，第一大客戶就是碧桂園。碧桂園貢獻了魯億通八成營收，而昇輝電子營收佔魯億通的92.54%，以此推算，碧桂園貢獻了昇輝電子營收的87.02%。這一比重，相較收購之前不是降低了，而是上升了。

　　應收票據暴增17億涉嫌調節利潤

　　魯億通收購昇輝電子之後，還存在應收票據暴增並有調節利潤現象。

　　年報顯示，2018年，魯億通的應收票據及應收賬款為29.38億元，其中，應收票據為14.83億元、應收賬款為14.55億元，二者分別較2017年底分別增長14.30億元、12.01億元。

　　2017年，收購昇輝電子之前，魯億通的應收票據、應收賬款為5322.16萬元、2.54億元。2018年，魯億通母公司(魯億通僅昇輝電子一家子公司)的應收票據、應收賬款分別為2560.66萬元、3.93億元。

　　數據顯示，母公司應收票據在減少，相較于14.83億元的金額計劃可以忽略不計。由此可見，去年一年，昇輝電子給魯億通貢獻了14.57億元應收票據、10.62億元應收賬款，合計為25.19億元。

　　再看重組之前昇輝電子應收票據情況。2015年至2017年上半年，昇輝電子應收票據餘額分別為4743萬元、3134萬元、3309萬元。2015年、2016年，昇輝電子實現的營業收入分別為7.52億元、9.13億元，應收票據佔營業收入的比重6.31%、3.40%。而去年末，昇輝電子應收票據佔其營業收入的比重高達51.94%。

　　為什麼收購之後昇輝電子的應收票據突然暴增呢？

　　在2018年年報中，魯億通解釋稱，2018年以來，子公司客戶的付款模式多以商業承兌匯票為主。因此，報告期內，公司部分大客戶逐漸增加用商業承兌匯票結算貨款。

　　那麼，大比例採用商業承兌匯票結算貨款是否具有行業特性？

　　昇輝電子主要為地産項目、政府市政項目提供智慧化系統、公共安防、智慧交通、智慧監管、LED亮化照明系統、電氣成套設備系統、EMC節能改造等一站式優質配套服務，目前，主要有三大板塊，即高低壓電氣、LED照明、智慧家居。這些行業的A股公司有佳訊飛鴻、歐普照明、合縱科技、珈偉股份等。

　　長江商報記者查詢發現，2018年，這些公司採用商業承兌匯票結算的比例並不高。如截至2018年底，佳訊飛鴻的應收票據僅為0.55億元、歐普照明為0.01億元。

　　有會計師向長江商報記者表示，一般而言，多數企業不接受商業承諾匯票結算貨款。在其看來，一些設有業績對賭的公司，如果大比例採用商業承兌匯票結算，存在調節利潤利潤嫌疑，因為，賬齡為一年內的應收票據是不需要計提壞賬準備的。

　　按照這一説法，2018年昇輝電子14.57億元應收票據，如果全部轉為應收賬款，參照一年內5%的計提比例，則需計提7285萬元壞賬準備，進而影響當年凈利潤。

　　截至今年6月末，魯億通應收票據為19.93億元，較上年同期增加16.96億元。

　　經營現金流與凈利潤嚴重背離

　　應收票據大幅增長，直接影響現金流。去年以來，魯億通的經營現金流有些難看。

　　現金流量表顯示，2018年及今年上半年，魯億通的經營現金流凈額分別為-4.84億元、-7.82億元，同比分別下降2076.35%、4187.70%。

　　同期，公司凈利潤4.51億元、2.80億元，同比分別增長1530.25%、35.47%。

　　對比發現，經營活動産生的現金流與凈利潤嚴重背離。這也説明，昇輝電子為魯億通貢獻的凈利潤只是賬面上的數字，並不是實實在在的真金白銀。

　　事實是，賬面上的凈利潤表現為應收票據及應收賬款。2018年末及今年6月底，魯億通的應收票據及應收賬款為29.38億元、33.58億元。

　　具體從昇輝電子來看，2018年，昇輝電子實現的營業收入為28.05億元，而當年形成的應收票據及應收賬款為25.19億元，後者佔當年營業收入的89.8%。據此可以粗略判斷，昇輝電子去年實現的28.05億元營業收入，接近90%沒有收到貨款，均以應收票據及應收賬款體現在賬面上。但是，按照權責發生制原則，這並不影響昇輝電子報表上的凈利潤。

　　綜上所述，魯億通鉅額應收票據及應收賬款沒有收回，是其經營現金流凈額大舉下降且為負數的根本原因。

　　當然，公司存貨增長也對經營現金流有影響。2017年，其存貨為0.25億元，2018年底及今年6月末分別為10.32億元、13.84億元。

　　按照會計準則，如果應收票據到期未能收回存在風險時，需要轉換成應收賬款並計提壞賬準備。2018年，魯億通計提資産減值損失1.13億元，影響當年凈利潤0.96億元。其中，應收票據、應收賬款計提的壞賬準備為0.77億元、0.36億元。

　　應收票據及應收賬款高企還影響到了魯億通的流動性。截至2018年底，公司貨幣資金為8.39億元，還有0.9億元未到期的理財産品。短期債務為6.02億元、長期債務為4億元，合計為10億元，公司基本上不存在短期償債壓力。

　　而在今年6月末，長短期債務為13.25億元，其中短期債務為9.85億元，較年初增加3.83億元，而貨幣資金只有4.49億元，理財産品已經贖回。數據顯示，公司償債壓力陡增，如果回款不及時、籌資不力，將面臨財務風險。