老白幹酒高增長假像

　　國務院關於消費稅的新政甫一齣爐，即使白酒並未納入其中，但白酒上市公司還是受到了立竿見影的影響，市場普遍認為中小酒企將更為不利。對於老白幹酒(600559.SH)來説，留下的時間或許真的不多了。

　　在完成收購之後，老白幹酒的營收取得了明顯的增長，不過其原有的本部業務幾乎是原地踏步。在以茅臺為首的龍頭酒企接連擴大市場規模之際，老白幹酒這樣的成績似乎略顯尷尬。

　　扣除收購業務之外，老白幹酒近乎停滯的成績還是在經銷商大幅增長和預收賬款不斷下降的前提下取得的。近幾年，公司的經銷商數量不斷擴大，半年報的預收賬款已經跌至10餘年來的新低。如果沒有新增渠道和預收賬款的持續釋放，老白幹酒原本的業務收入是否在下降呢？

　　經營止步不前，但這並不妨礙老白幹酒的部分董監高和經銷商賺得盆滿缽溢。通過3年多前的定增，老白幹酒的管理層和部分經銷商獲得了公司的股份。之後，上市以來從未送轉的老白幹酒連續3年開啟高送轉，這些入股的股東成本迅速攤薄，與工資收入和賣酒賺取的利潤相比，或許二級市場上股票的回報來得更為簡單和豐厚。

　　營收停滯

　　日前，國務院發佈消費稅新政，後移消費稅徵收環節並穩步下劃地方。雖然文中並未提及白酒，但市場普遍預期消費稅改革最終將落實到白酒。

　　中金公司認為，新的消費稅徵收環節後移趨勢將提升行業集中度，不利於中小企業；大眾白酒消費群對價格提升的敏感度更高，高端白酒企業的渠道加價率更低，邊際影響較小，而大眾白酒的渠道加價率更高，對渠道影響較大；如果行業稅負增加，中小企業和低端企業的生存難度將顯著增大。

　　這對本已經停滯不前的老白幹酒來説或許不是好消息。2019年上半年，公司實現營收19.59億元，同比增長了34.33%；實現歸屬於母公司股東的凈利潤1.94億元，同比增長了32.67%。

　　從結果看，老白幹酒2018年後的收入增速堪稱驚艷。不過，將報表拆解後，情況就是另外一回事兒了。

　　2018年4月，老白幹酒以13.99億元完成收購豐聯酒業控股集團有限公司(下稱“豐聯酒業”)100%股份。從4月份起，豐聯酒業納入了上市公司的版圖中。因此，2018年和2019年上半年，老白幹酒的營收增長中，都少不了豐聯酒業的貢獻。

　　2018年，老白幹酒實現營收35.83億元，同比增長了41.34%；實現歸屬於母公司股東的凈利潤3.5億元，同比更是實現了114.26%的大幅增長。然而，豐聯酒業實現營收9.94億元，老白幹酒原有業務2018年的收入僅25.89億元，與2017年的25.35億元相比幾乎沒有增長。

　　具體到半年報來講，2018年上半年，老白幹酒實現營收14.59億元。其中，2018 年4-6月，豐聯酒業實現營業收入2.57億元，凈利潤2748萬元。由此可知，老白幹酒原有業務在2018年上半年的收入為12.02億元。

　　老白幹酒2019年上半年19.59億元的收入中，豐聯酒業貢獻了7.41億元。扣除並購因素，老白幹酒原有業務的收入為12.18億元，與2018年上半年的12.02億元相比同樣原地踏步。

　　從最近三年的半年報來看，扣除並購影響後 2017-2019年的上半年，老白幹酒的營收分別為11.07億元、12.02億元和12.18億元，3年時間漲幅剛剛達到兩位數，2019年上半年幾乎是零增長。

　　同樣，在扣除並購因素影響後，從全年看，老白幹酒的營收表現也難以盡如人意。2015-2018年，公司分別實現營收23.36億元、24.38億元、25.35億元和25.89億元。4年時間，原有業務的收入增速剛剛達到兩位數。靠著毛利率的提升和費用率的下降，老白幹酒凈利潤的表現才不至於像營收這般如此難堪。

　　對於老白幹酒營收增速乏力，機構觀點明確。中金公司就指出，由於公司主動調整産品結構的策略，本部低檔酒收入2018年下滑19%，預計2019年下滑20%，2020-2021年仍下滑10%左右；本部低檔酒下滑對收入的影響仍將持續2-3年。

　　方正證券也表示，公司2018年、2019年上半年主業表現較弱，收入增速只有個位數，核心原因一方面是公司2018年開始主動發力去庫存，加速週轉；另一方面，公司2018年加大了産品線梳理，目前産品調整已經進入尾聲，預計後續受去低端化影響將越來越小，收入增速有望逐步恢復。

　　對此，老白幹酒相關負責人表示，近年來，公司産品向大單品、中高端産品聚焦，實現了收入、利潤的持續增長。

　　誠如所言，老白幹酒近兩年原有業務的表現不佳是主動調整的結果。那麼在2016年和2017年公司的收入增長就已經不到5%，又該作何解釋呢？實際上，若不是渠道的持續拓展和預收賬款的持續釋放，老白幹酒的營收表現恐將更差。

　　雙管齊下保增長

　　老白幹酒是在2016年開始披露公司經銷商數量情況的。

　　2016年，老白幹酒在省內擁有795家經銷商，省外經銷商數量則達到880家，分別增長了114家和123家。2017年，公司在省內和省外的經銷商數量分別達到了968家和1022家，分別增加了173家和142家。

　　經銷商的增長並沒有帶動老白幹酒營收的增長，尤其是在省外市場，老白幹酒營收不增反降而且是大幅下降。

　　2016年，老白幹酒在省內的營收為17.29億元，同比增長了23.06%；在省外的收入為6.89億元，同比大幅下降了23.71%。2017年省外的情況更不理想，公司在省外的收入進一步下降至3.13億元，同比更是跳水下跌了54.57%。靠著省內22.03億元的收入、27.4%的增長，老白幹酒當年才保住了整體的微漲。

　　在2016年之前，老白幹酒是按照公司所在的“華北地區”和“其他地區”來劃分銷售區域的。2011年，老白幹酒實現營收11.14億元，增長了21.24%，其中華北地區收入下降17.41%為7.44億元，其他地區增長1.64倍至6.69億元，兩大區域的收入基本持平，但之後華北地區逐漸發力，其他地區的收入逐漸乏力了。2012-2015年，老白幹酒在華北地區的收入為9.69億元、11.65億元、13.56億元和14.78億元，在其他地區的收入為6.98億元、6.38億元、7.38億元和8.42億元。

　　在2011-2015年的5年時間裏，老白幹酒在華北地區的收入近乎翻倍，其他地區的營收增幅僅僅略高於25%。

　　在這段時間裏，老白幹酒並沒有公開公司在華北地區和其他地區經銷商的數量，但從2016年之後的經銷商數量看，老白幹酒在省外的經銷商數量並不在少數，甚至超過了省內的數量。

　　不過，省外經銷商的數量優勢並沒有轉化為收入優勢。如果沒有這些新增經銷商鋪貨，老白幹酒在省外市場的銷售恐怕更加難堪。

　　2017年，老白幹酒在省外的收入跌至3億元出頭，毛利率同樣是一路下滑至50%附近。如果是公司主動調整庫存、提升檔次，那麼收入下降的同時，毛利率或許不應同樣明顯下跌。

　　由於2018年有並表因素的存在，因此，老白幹酒的經銷商呈現了爆髮式的增長。截至2018年年末，公司經銷商總數為10189家，較2017年年末的不到2000家有著超過4倍的增長，2019年上半年末進一步增加至11076家。

　　截至2017年三季度末，老白幹酒收購的豐聯酒業等幾家酒企擁有的經銷商數量合計為577家，數量並非突出。也就是説，在收購後，老白幹酒大幹快上增加了數千家經銷商，數量或許超過7000家。在公司2018年逾40%的收入增長中，有多少屬於新增加的經銷商帶來的呢？

　　老白幹酒收入增長中另一個不可忽視的是預收賬款的釋放助推。預收賬款一向被視為白酒公司調節利潤的“蓄水池”，對白酒公司業績有著相當重要的作用，合理釋放這些手中的“余糧”將對白酒公司業績起到很好的平滑作用。

　　2019年上半年末，老白幹酒的預收賬款下降至3.3億元，較年初的4.29億元下降了逾23%，與2018年上半年末的6.33億元相比降幅已然近半了，幾乎是斷崖式下跌了。

　　從半年報來看，2019年上半年3.3億元的預收賬款已經是老白幹酒十餘年來的新低了，僅次於公司2008年半年報時的3.5億元。

　　從年報上來説，老白幹酒的預收款表現也依然不佳。2014-2018年年末，公司的預收賬款分別為5.32億元、4.47億元、8.41億元、5.04億元和4.29億元，2018年年末的預收賬款是2014年以來的最低值，較2016年降幅接近一半。

　　從2016年的逾8億元到2018年的4億元出頭，老白幹酒的預收賬款一路下滑。也正是從2016年開始，老白幹酒本部的營收增速陷入個位數，2016-2018年分別為24.38億元、25.35億元和25.89億元，如果沒有預收賬款這個“蓄水池”的釋放作用，老白幹酒還能維持個位數的增長嗎？

　　上述負責人表示，預售下降主要係公司調整産品結構所致。

　　自從2015年年中股市大幅調整之後，以茅臺為首的龍頭酒企營收和凈利潤迭創新高，二級市場上股價刷新歷史新高已經不是新聞了，白酒行業迎來新一輪的景氣週期。不過這樣的高景氣週期似乎與老白幹酒無關，公司營收平平，二級市場股價也沒有更多亮點。

　　4餘年來，老白幹酒在二級市場沒有太多亮點，但這並不妨礙公司的部分董監高和部分經銷商賺得盆滿缽溢，通過早年定增後的連續送轉，這些參與者都賺取到了成倍的浮盈。

　　股份上漲的盛宴

　　時間回到2015年年底，彼時老白幹酒完成了8.25億元的定增，公司以23.43元/股向5家認購對象發行了3522萬股，包括匯添富-衡水老白幹酒員工持股資産管理計劃(下稱“員工持股計劃”)、匯添富-定增盛世添富牛37號資産管理計劃(下稱“匯添富37號資管計劃”)和鵬華基金增發精選1號資産管理計劃(下稱“鵬華增發1號”)。

　　老白幹酒的員工持股計劃參加對象為公司董事、監事、高級管理人員和公司其他員工，認購1.28億元。根據員工持股計劃公告，包括公司董事長劉彥龍、總經理王佔剛在內的13名高管認購不超過2395萬元，佔持股計劃總金額的18.77%；其餘817名員工總計認購不超過1.04億元，佔持股計劃總金額的81.23%。

　　另外兩個參與對象匯添富37號資管計劃和鵬華增發1號的資金來源都是老白幹酒的部分優秀經銷商，分別認購了1.48億元和1.4億元。

　　通過此次定增，老白幹酒的管理層和部分經銷商都獲得了相應的股份，公司順利完成了混改。在完成上市以來的首次增發後，從未送轉(此前有分紅)的老白幹酒開啟了高送轉路上的“大躍進”。

　　老白幹酒是在2015年年底完成定增的，之後的2015年年報就給出了每10股派3元、轉增15股的高送轉方案。僅此一次，定增參與者的持股成本就由23.43元/股驟降至約9.25元/股。

　　2016年，老白幹酒的分紅方案為每10股派1.5元，2017年和2018年公司又連續給出了每10股派2元、轉增4股和每10股派2元、轉增3股的分紅方案。

　　在接連分紅、送轉後，老白幹酒定增參與者的持股成本已經下降至4.74元/股左右。以公司目前12元/股上下的價格來看，定增參與者的浮盈在1.5倍左右，這樣的回報顯然優異的。

　　之所以如此説，是因為老白幹酒董監高們的工資實在不高。

　　比如董事長劉彥龍的薪水僅有18萬元，總經理王佔剛不過15萬元。2018年，老白幹酒全部高管的薪酬合計也僅有169萬元，在所有白酒上市公司中排名墊底，甚至不如瀕臨退市邊緣的*ST皇臺(000995.SZ)。

　　那麼，這些員工持股計劃和經銷商參與認購的基金有沒有減持獲益呢？答案是肯定的。根據定增結果，老白幹酒員工持股計劃認購545萬股，匯添富定增37號和鵬華增發1號分別認購了630萬股和598萬股。2015年年報送轉後，持股分別為1362萬股、1576萬股和1494萬股。

　　2017年年報送轉後，這3家股東的持股數進一步增加至1906萬股、2206萬股和2091萬股。3家股東首次減持都是在2019年一季度，員工持股計劃減持了680萬股，匯添富定增37號和鵬華增發1號分別減持了686萬股和690萬股。不過隨著2018年年報送轉的實施，3家股東的持股數又回到了1594萬股、1972萬股和1821萬股。

　　通過參與增發獲得公司股份、二級市場股價上漲從而獲得收益這無可厚非。3家股東的上述減持或許沒有將最初的投資成本悉數收回，但已經收回了大半。剩餘的籌碼多數都是利潤，變現後都將成為真金白銀。

　　只是與二級市場不止翻倍的回報相比，老白幹酒本部的經營乏善可陳。公司的高管和部分員工以及經銷商通過炒股獲取的成倍回報，是否理所應當呢？

　　參與定增者可以通過股票的上漲來獲得投資回報，更多的員工卻沒有這樣的機會。

　　按照上市公司工資計算標準，本期工資福利總額=支付給職工以及為職工支付的現金+(期末應付職工薪酬-期初應付職工薪酬)，不僅包括工資、獎金、補貼等收入，也囊括了社保、公積金、教育培訓經費等福利，除以員工人數就是企業的平均職工薪酬，近似可以看成稅前薪水。

　　按照這一標準，2014-2018年，老白幹酒期末的員工人數為2505人、2497人、2679人、2612人和5724人，公司的工資福利總額分別約為2.28億元、3.25億元、3.39億元、3.33億元和6.8億元，

　　即2014-2018年，老白幹酒的每人平均年薪酬分別約為91018元、13萬元、13萬元、13萬元和12萬元，月薪約7584元、10846元、10545元、10624元和9900元。在2015年之後，公司員工的平均收入便止步不前了。

　　在2018年收購之前，公司員工的平均薪酬同樣停滯不前，與可以參與定增的800余名職工相比，2015年年末，老白幹酒的員工人數在2500人左右，絕大多數員工是無法享受到股價上漲帶來的回報的。（本刊記者 楊現華／文）