海翔藥業 藥廠還是化工廠？

　　有三家上市公司在春節前就完成了年報發佈，其中海翔藥業(002099.SZ)在1月22日發佈2019年年報。年報顯示，公司主營業務繼續增長創新高，2019年實現營業收入29.41億元，同比增長8.20%，實現歸屬母公司凈利潤7.71億元，同比增長27.40%。

　　業績看起來很不錯。在目前新冠肺炎疫情之下，海翔藥業是不是也能跟上醫藥股大熱的趨勢？仔細分析公司的業務結構和盈利情況，可以看出海翔藥業多少有些名不符實。

　　核心産品並非醫藥

　　海翔藥業是一家位於浙江台州的老牌醫藥企業，成立於1998年，2006年在A股上市。公司早期主要經營原料藥，2014年經過重組後開展環保染料的生産。

　　從銷售收入構成看，原料藥及原料藥中間體的銷售額超過公司營收的一半以上。從這個角度看，公司是一家“名副其實”的醫藥企業。

　　但是，換個角度，從不同業務帶來的毛利看，公司染料和染料中間體帶來的毛利為8.51億元，佔全部毛利的57.58%，遠超原料藥業務帶來的毛利。

　　所以，這是一家“純粹”的醫藥企業嗎？

　　最近因為疫情的原因，很多醫藥企業受到追捧。但不同的醫藥企業從事的經營範圍不同，公司之間的差異比跨行業還要大。一部分從事原料藥生産的醫藥企業，其實本質上是化工企業。

　　比如海翔藥業，財務數據是完全對不起“醫藥”二字的，行銷費很低，研發費更低。

　　為什麼？

　　因為它其實算是搞化工的，公司主要産品是培南系列和克林黴素抗生素的原料藥，這些藥物已經發明數十年了，工藝成熟，既沒有專利優勢，也沒有技術特長，公司生産的原料藥毛利率30%左右，遠低於從事創新藥生産的企業。當然，為了彌補創新能力不足，公司也通過自研獲得了一些新藥的發明專利，但新藥佔營收份額比較小。

　　業績暴增的“真相”

　　隨著環保的趨嚴，2018年以來，一部分競爭對手停産，染料行業開始了漲價風潮，染料毛利率從2017年的55%漲到67%，染料中間體毛利率從2017年的48%漲到55%。

　　從成本看，海翔藥業的染料業務幾乎和上年持平，染料中間體業務有較大幅度下滑，但由於毛利增幅較大，帶動公司業績上漲。

　　需要留意的是，雖然年報中全年染料業務比較強勁，但公司2019年三季報顯示，由於染料業的傳統淡季，疊加貿易戰的影響，公司染料價格有一定的下滑，對毛利有較大的影響。

　　研發支出的處理

　　最能代表醫藥類企業技術實力的，是研發成果。

　　比如復星醫藥(600196.SH)，公司賬面超過7.8億元的無形資産，除了1億元左右的土地所有權外，其餘絕大多數是專利權及專有技術。用同樣的標準去衡量海翔藥業，卻發現公司的5.3億元的無形資産中，幾乎全部是土地所有權，沒有研發成果。

　　難道海翔藥業完全不進行研發？

　　這要從研發資本化説起。根據會計準則，符合條件的研發支出，可以通過無形資産核算。將研發支出計入無形資産的會計處理，叫做研發資本化。除了計入無形資産，研發支出還可以直接計入研發費用。這二者有什麼區別呢？

　　先説相同點。為了鼓勵企業進行研發，稅法對研發支出進行加計扣除。根據稅法規定，企業的研發支出可以按照發生額175%的標準抵扣稅金，稅法並不管是計入研發費用還是無形資産。

　　研發資本化只是一種會計處理方式，並不代表專利和研發成果一定非要以無形資産的形式體現。

　　海翔藥業的年報顯示，公司擁有國內發明專利44項、 PCT專利2項、國家標準7項、行業標準8項、浙江省級科技獎項11項。2018 年，公司完成琥珀酸美托洛爾 FDA 註冊、中國註冊、鹽酸去氧腎上腺素中國註冊等 11 項註冊，2019年上半年，阿卡波糖片的一致性評價相關申報材料已獲藥監局受理。這些科研成果，公司絕大部分進行了費用化處理。

　　再説不同點。主要體現在利潤表，計入無形資産的研發支出，無需本期抵減利潤，能夠合法的“虛增”利潤；計入研發費用的研發支出，直接抵減了利潤。

　　依舊以復星醫藥為例，公司大約30%左右的研發支出進行了資本化，假設海翔藥業也按照這個標準進行研發資本化，公司2019年凈利潤大約增加3000萬元左右。

　　一般來説，研發支出全額費用化的企業，效益都比較好，利潤充裕，足以承擔研發支出對利潤影響，比如“財大氣粗”的恒瑞醫藥(600276.SH)也採用該方式核算研發支出。

　　從這個角度來看，海翔藥業目前的效益還是不錯的，只不過盈利更多依靠染料業務。

　　財務數據背後的交易模式

　　上文提到，原料藥企業的技術含量不高，護城河不深。海翔藥業近年來的業績還不錯，是不是可以打臉這個結論呢？

　　2019年年報顯示，公司的應收賬款週轉天數為57.48天。和客戶結算賬期平均不到兩個月，這是非常優秀的回款週期。

　　如果公司産品具有足夠的稀缺性，那麼客戶為了鎖定貨源，會使用更為高效的結算方式，導致公司賬面有大量的應收票據和預收賬款。

　　然而，公司2019年年報中沒有應收票據，預收賬款金額非常少，可忽略不計。財務數據顯示，公司的客戶更傾向於現款結算。

　　這説明公司的産品雖然處於漲價期，但只是行業趨勢帶來的紅利，並非具有較高的技術優勢，産品的可替代性比較強，客戶並沒有非常強的搶購意願。

　　錢去哪兒了？

　　近年來的染料漲價風潮，讓公司收到了大量的現金。2017年年報顯示，公司的賬面現金接近30億元，甚至超出當年的營收總額。

　　但到了2019年，賬面現金只剩下了15.57億元，幾乎腰斬，公司的錢去哪兒了？

　　現金流量表顯示，公司的經營性現金流非常優異，2019年的經營性現金流量凈額接近7億元，公司的業務就像現金奶牛，源源不斷地流入現金。

　　而且，公司賬面的貸款也不多，只有2億元左右，全年利息支出不足1551萬元，融資成本比較低。

　　那麼，公司近年來賺的錢去哪兒了？

　　答案是，公司開始大規模擴充生産線。

　　據現金流量表顯示，公司探究五年來用於構建固定資産和在建工程的現金投入達到9.86億元，而2019年資産負債表顯示，公司賬面固定資産和自建工程餘額超過22.85億元。假設全部在建工程在2019年轉為固定資産，那麼，和2018年相比，公司的固定資産翻了一番，相當於再造一個海翔藥業。

　　從公司披露的重大在建工程項目可以了解到，公司正在建設的項目主要是原料藥擴産生産線和染料的擴産生産線，公司在核心業務同步發力，為下一步産能倍增(預計2-3年後全面投産)打下堅實的基礎。

　　從財務角度，擴産並不見得都是好事，具有一定的失敗風險。很多上市公司為了增加營收提高成長性，通過貸款和發債等各種融資手段擴産，但最終市場未達預期，公司又因為鉅額的利息支出負債纍纍，最終業績一落千丈。

　　相對來説，海翔藥業的做法對投資者比較負責，沒有盲目超出負擔能力去融資，而是利用自己賺的錢去擴産，一旦不及預期，也不至於損失慘重。

　　從公司擴産的範圍看，公司在原料藥方面優勢比較大，風險比較低；在染料方面，因為市場價格具有波動的特點，存在著一定的風險。

　　原料藥企業的投資關注點

　　隨著老齡化時代的到來，醫藥行業成為廣大投資者關注的熱點，但是醫藥行業非常特殊，不同的産業鏈環節，差異巨大。

　　尤其是原料藥企業，幾乎從事醫藥行業最“低端”的工作。原料藥、中間體的合成，無論是生産還是銷售模式，更接近於化工企業，所以在評估這類企業的時候，完全可以和化工企業進行對比。

　　海翔藥業2019年的銷售費用只有5962萬元，只有銷售收入的2%；研發費用也不高，1.23億元，只佔銷售收入的4%。這是原料藥企業的特點，對於這類企業，更需要關注公司原料藥所對應的藥物的暢銷程度，以及相關産品毛利率的穩定性。

　　歷年財報顯示，海翔藥業的原料藥毛利率相對比較穩定，大多在30%以上，説明公司原料藥的市場地位比較穩定；而同行業的魯抗醫藥(600789.SH)，原料藥毛利率在2.71%到33.92%之間波動，範圍非常大，這就説明其原料藥市場形勢複雜，競爭激烈，未來充滿不確定性。