“除了‘資産荒’,投資者還面臨更直接的‘策略荒’。”
“當無風險利率絕對水準、信用利差、期限利差都壓縮至極限水準後,債市投資難度也隨之上升。久期、信用下沉、加杠桿這‘三板斧’有點不夠用了。”
近來,不少分析師提出上述觀點。在高息資産供給稀缺和利率曲線平坦化的背景之下,債市面臨著策略空間逼仄的窘境,“卷久期”似乎成為了投資者手中的唯一“法寶”。有分析人士建議,未來,啞鈴型策略、新老券策略、隱含稅率策略等“小策略”或可納入投資者的“工具箱”中。
投資策略“無用武之地”
“很多所謂的債券投資策略沒有用武之地了。”一位券商固收分析師表示。
債券投資有三大主要策略:拉久期、加杠桿、信用下沉。上述三種策略分別對應不同的盈利來源。華泰證券固收團隊曾在研報中解釋説,投資者採用久期策略是為了賺經濟週期的錢,杠桿策略是賺央行和息差的錢,信用下沉則賺發行人和信用甄別的錢。
現在,曾經行之有效的策略似乎失靈了。3月中金固收債市調查問卷結果顯示,77%的受訪投資者表示普遍感到缺資産,資金很難投放出去。
中金公司表示,今年債市供需矛盾或將凸顯。一方面是供給稀缺,中金固收團隊預計,今年金融債發行量或將增多,但城投債凈增量或將減少,帶動整體信用債供給不及2023年水準。自去年11月起,城投債凈融資規模轉負,今年1月小幅回升,隨後2月再度下行至負值區間;另一方面則是需求增強,銀行、保險、理財、基金、外資等各類機構投資債券的配置需求之強可能比去年更甚。
債券供需矛盾加劇之下,首先被衝擊的便是信用下沉策略。華泰固收團隊表示,信用利差極限壓縮導致信用債票息收益下降,信用債等級利差過低,化債政策仍待觀察,綜合考量之下信用下沉的性價比不高。
杠桿策略則是指用低於債券收益率的成本借錢,然後投資債券獲取票息,賺取資産和負債之間的利差。然而,受到年初以來資金成本偏高、息差空間受限、市場將迎來季末時點等多因素制約,杠桿策略收效甚微。
無奈之下“拉久期”
3月以來,在多空因素的邊際影響下,債市波動加大。
3月22日至3月29日期間,債券收益率陡峭化下行,1年期國債收益率下行4個基點至1.72%,10年期國債收益率下行1.5個基點至2.29%;超長債利差小幅回落,30年期與10年期國債的期限利差下行0.9個基點至16.9個基點。
在債市高波動的同時,投資者面臨策略困境:信用策略難做、加杠桿空間不大、波段操作難。久期策略成為了投資者無奈之下的“制勝法寶”,但也面臨著過度擁擠和波動加大的難題。
“現在就是‘卷’久期。”一位公募基金人士對上海證券報記者表示。本輪“債牛”中30年期超長債備受熱捧,便是投資者在拉久期極致策略驅動下的行為表現。華泰固收團隊報告顯示,今年以來,基金、城農商行等機構大量凈買入超長債,30年期國債與10年期國債間的利差持續壓縮,最低時30年期國債收益率僅為2.4%,低於2.5%的1年期MLF利率,30年期國債與10年期國債的期限利差僅為12個基點。
匯添富基金純債部總經理助理劉寧建議,投資者可以適度拉長資産久期。她表示,目前債券市場存量結構變化,發行的地方債期限相對較長,市場的整體久期相較之前有所拉伸。此外,隨著收益率逐漸走低,投資者也有拉久期的動力,當前市場各産品久期的“錨”都在逐漸拉長。
興業證券首席固收分析師黃偉平亦認為,利率中樞趨勢下移逐步成為市場共識,久期是這一過程中最能增厚組合收益、對衝風險的因子。“權益牛市中,投資者會選擇彈性最好的標的;債券牛市中,投資者自然也會選擇彈性最大的長久期利率債。”他認為,在carry(持有回報)逼仄的環境下,久期成為左右投資組合表現的“勝負手”,未來投資者對久期策略的追逐仍將持續。
市場上有不同聲音。華泰固收團隊認為,久期策略、“卷長端”仍將是投資者不得已而為之的策略選擇。隨著利率下行,投資者以時間換空間的能力下降,短期操作難度大增。
該團隊解釋稱,利率的絕對位置和期限利差過低,長端買盤多來自基金等相對收益者,而非保險等配置盤,進一步加劇了市場中期的不穩定性。拉長時間來看,超長利率債大概率“只賺過程不賺錢”。此外,機構拉久期須考慮自身負債端的承受能力。作為本輪超長端凈買入的主力之一,基金負債端並不穩定,久期過長、波動加大必然導致凈值的更大波動以及回撤控制難度上升。
未來或可把握“小策略”
未來哪些策略還有操作空間?投資者之間的分歧較大。
根據3月中金固收債市調查問卷回收結果,在未來3個月的投資策略上,有30%投資者選擇採取波段交易策略。16%投資者選擇延長久期,而上期調查(去年12月23日)時尚有29%投資者青睞拉久期,由此可見投資者的久期偏好有較為明顯的回落。此外,選擇加杠桿的投資者佔比由上期的5%大幅回升至14%。
對此,中金公司固定收益團隊表示,目前投資者在平坦化曲線下,對長久期資産的熱情邊際減少,但這種“降溫”更多是出於相對價值交易的角度,而非出於債市逆轉預期;同時,投資者對資金面的擔憂減弱,對資金面維持平穩的預期邊際走強,進而傾向於逐步從加久期轉向加杠桿。
華泰固收的3月債市調查問卷結果則顯示,57%投資者選擇“票息加杠桿躺平”,51%投資者選擇“繼續交易超長利率債”,信用債拉久期至5—10年、信用債繼續下沉的佔比分別為31%與13%。
其實,除了“三板斧”等主流策略之外,債市還有許多細分的“小策略”,如收益率曲線交易策略、類屬策略、一二級套利策略等。當前,還有哪些小策略可以把握?
多家機構看好啞鈴型策略。啞鈴型策略屬於收益率曲線策略中的一種,重點投資于期限較短的債券和期限較長的債券,弱化中期債的投資,投資組合中的債券期限集中于兩個極端期限,形狀像一個啞鈴。
華泰固收認為,這一策略的高凸性特徵可能更適應當前波動較大的環境。黃偉平也建議,在久期層面之外,可以考慮增加組合凸性,波動率抬升的環境下,凸性越高的組合越受益。
華泰固收還認為,投資者還可把握類屬策略,譬如新老券策略、隱含稅率策略等。類屬策略的本質是在不同券種中尋找相對性價比。
(責任編輯:譚夢桐)