觀點摘要

●人民幣匯率既非完全意義上的固定匯率制,也非真正意義的浮動匯率,而是政府根據市場變動相機抉擇的有限浮動的匯率制度

●整體上,目前的人民幣匯率水準是適應于中國實體經濟增長的,因此,目前要求人民幣升值的説法既不負責任,也不合理,更不現實

●匯率形成機制是中國金融改革的重要目標之一,其根本出路在於市場化的形成機制

●更靈活的匯率機制需要短期貨幣市場工具與其相配套,而這些工具將推動中國的收益率曲線的完善和利率形成的自由化

●我國貨幣當局近年來一直採用一籃子貨幣來監測人民幣匯率的波動及合理性。而從某種角度看,盯一籃子貨幣比盯單一貨幣更為科學與客觀

●當務之急是消除對人民幣升值的預期,保持人民幣匯率的基本穩定,正確評價人民幣匯率水準,為改革人民幣匯率形成機制創造寬鬆的外部條件

當前,人民幣匯率之所以成為國際社會的熱點問題之一,除政治、經濟的因素外,與其形成機制有著密切關係。由於各項管制的存在,匯率水準的確可能偏離真實有效的匯率,無法真實地反映外匯供求關係。人民幣匯率既非完全意義上的固定匯率制,也非真正意義的浮動匯率,而是政府根據市場變動相機抉擇的有限浮動的匯率制度。也就是説,這種機制雖考慮了市場因素,但最終決定匯率的過程非常複雜。這種由政府管理部門決定匯率的浮動區間給市場留下了擴大匯率浮動範圍的想像空間,也給影響中國政府調整匯率水準的企圖提供了口實。1998年金融危機時,中國根據東亞各國和國際組織的要求,決定收窄人民幣匯率浮動範圍。如今,這反而成為國際上要求調整人民幣匯率的依據之一。

與人民幣利率的完全市場化和資本項目管制的放寬一樣,匯率形成機制對於中國這樣自主的龐大經濟體而言,只是諸種考慮的經濟變數之一。判斷其匯率制度是否合適的主要標準是它與國內實體經濟的關係,實體經濟在這種匯率制度和匯率水準下是否良性運作,以及經濟增長是否能夠持續。匯率應服從和服務於經濟增長與金融穩定。

目前匯率適應經濟增長

整體上,目前的人民幣匯率水準是適應于中國實體經濟增長的。由於中國對外貿易已佔GDP的50%以上,人民幣匯率對中國經濟的穩定增長、維持國內就業、保障社會穩定都至關重要。但中國的對外貿易在全球貿易中僅佔5.2%左右,不可能成為影響全球經濟的主要因素,也不可能成為所謂輸出通貨緊縮的來源。事實上,中國出口增長的主要原因之一,是由於世界産業結構調整,跨國公司擴大在華加工業投資,為其擴大海外投資提供投資收益的機會,並非中國利用不公平政策獲取競爭優勢所致；而且也為其國內消費者提供了廉價商品,對其擴大消費需求和經濟復蘇具有正面作用。

如貿然調整人民幣匯率或擴大人民幣匯率的浮動幅度,不僅可能損害實體經濟增長,不利於維持出口和外商投資穩定增長的態勢,損害國內就業水準,而且會加劇國際投機商對人民幣再次升值的預期,給復蘇中的世界經濟帶來新的變數,對於東亞各國擺脫金融危機的負面影響也增添了新的變數。

匯率形成機制要改革

當然,匯率形成機制是中國金融改革的重要目標之一,其根本出路在於市場化的形成機制,因為更靈活的匯率機制將使中國更容易應對國際經濟、貿易、投資和政治環境的變化。但是,更靈活的匯率機制需要短期貨幣市場工具與其相配套,而這些工具將推動中國的收益率曲線的完善和利率形成的自由化。

改革匯率的這種形成機制是循序漸進的過程,需要慎重處理好各種因素的關係,根據實體經濟發展的狀況來確定,使之與金融改革的整體進程相適應,與利率市場化改革、資本項目管制的放鬆及人民幣可自由兌換等相配合,綜合考慮世界經濟新情況和國際金融市場變動等因素。主要判斷標準就是維持基本穩定,而非過度頻繁的波動。

歐洲中央銀行一直著眼于內部安定,對於匯率變動,實行"善意的忽略"。早在1972年,歐共體部長理事會根據史密森協議,實行所謂"蛇行于洞"的"可調整的中心匯率制"的聯合浮動制,以減輕對美元匯率波動的影響。而美國對美元匯率的調節也以它是否對其國內經濟發展和穩定有利為主要依據。日本則由於過度關注匯率,而在相當程度上造成其國內經濟動蕩,長期低迷。

只有在健全金融體系的條件下,中國才可能完全推行匯率形成機制的逐步市場化,才能保持穩定和增長。催促現行匯率的進一步自由化,意味著中國經濟尤其是金融要更深地融入世界經濟,而在中國金融體系、政府監管部門沒有完全準備好應對這一新機制之前,這一變化顯得過於複雜和超前,不僅會損害中國自身的經濟增長、社會穩定和金融安全,也不利於世界經濟復蘇,反而可能損害地區金融穩定和經濟復蘇。因此,目前要求人民幣升值的説法既不負責任,也不合理,更不現實。

匯率形成機制的選擇

除了自由浮動的匯率形成機制外,一方面,可選擇與該國存在密切經濟貿易關係的某單一貨幣作為盯住的目標,圍繞其展開波動。目前的人民幣匯率就是採取盯住美元進行波動的策略。另一方面,也可選擇一籃子貨幣作為盯住的目標。1973年,由於佈雷頓森林體系瓦解和尼克松訪華,中國部分地結束了封閉狀況,改變以往盯住英鎊和盧布的雙重匯率制度,轉為盯一籃子貨幣。

事實上,我國貨幣當局近年來一直採用一籃子貨幣來監測人民幣匯率的波動及合理性。如2002年,美國、日本、香港、歐元區四大經濟體與我們的進出口量最大；印尼、馬來西亞、新加坡、泰國、南韓和台灣省等六個經濟體與我們的進出口替代性較強。這十個經濟體與我們的貿易約佔中國對世界貿易總額的89%以上。如將上述十個經濟體的貨幣作為一籃子貨幣與人民幣相比較,可發現人民幣的名義有效匯率和實際有效匯率分別貶值了4.9%和6.4%。可見,與單一地盯美元相比,盯住一籃子貨幣的人民幣匯率並不像人們所議論的那樣,被低估了20%甚至40%；這也從另一角度證明,與實體經濟的密切相關度影響著人民幣的匯率。明白了這一點,我們也就明白了為什麼人民幣匯率還沒有影響實體經濟增長和相關國家的貨幣穩定。從這個角度看,盯一籃子貨幣比盯單一貨幣更為科學與客觀。

所謂盯一籃子貨幣的匯率制度,其基本構想為:根據與中國之間貿易與投資的密切程度來選擇十種主要貨幣,對不同貨幣設定不同的權重,組成一個籃子的貨幣,並設定一定的浮動範圍,允許人民幣盯住一籃子貨幣在其範圍內浮動。然後,逐步適當擴大浮動範圍,在浮動範圍之內,實行"有管理的浮動匯率制度"。這既符合中國改革模式循序漸進、穩步推進的特點,與中國金融改革的整體進程相適應,也可舒緩國際間要求人民幣匯率形成機制更加靈活的壓力。

匯率形成機制改革條件

要改革人民幣匯率形成機制,需要有穩定的市場環境。匯率波動頻繁,波動過度都不利於各項金融改革的進行；而且在升值預期的壓力下,也無法展開匯率形成機制的改革。匯率的頻繁波動不利於形成市場穩定的預期,不利於企業的經營決策和投資管理。人民幣的升值則會使得出口商品價格上漲,影響商品在出口對象國的市場銷售,甚至影響員工的工資水準,從而影響企業經營成本。而企業經營受到的影響會波及到就業水準,對國內本已嚴峻的就業形勢構成新的壓力。人民幣匯率的基本穩定對於實體經濟增長,繼續吸引外商直接投資,擴大出口,保證就業,維護社會穩定都具有重要意義；同時,也關係到周邊國家和中國香港特區的金融穩定和經濟復蘇。這是由於中國經濟與周邊地區經濟貿易往來日益密切所決定了的。由於東亞地區經濟並未完全從1998年的金融危機中恢復過來,現階段調整人民幣匯率,還可能會使其經濟復蘇和穩定金融的努力受到影響。

同時,人民幣匯率形成機制的改革,還需要與利率全面市場化、資本項目管制進一步放開,以及消除國內經濟內部局部失衡、抑制信貸規模增長過快的努力相配合,以減輕人民幣的壓力,綜合調整外匯供給和需求的構成要素。從需求方面而言,進一步放開資本管制項目,逐步實行利率市場化；加快稅制改革,改革出口退稅制度,降低進口稅率；鼓勵對外直接投資,有條件地放開機構投資者在海外的債券、股票投資,擴大新技術含量較高的設備和戰略性資源的進口等；進一步放鬆居民購買使用外匯的限制等。從供應方面而言,完善外匯市場的供應機制,為國內企業提供美元貸款；改強制結售匯制為意願結、售匯制。從外匯市場而言,培育健全的外匯市場,建立銀行做市商制度,增加外匯市場交易品種,擴大市場交易主體；擴大央行有效調控匯率的手段,將外匯儲備維持在合理水準。從利率角度而言,適時適度提高存款準備金比率和貸款利率,減緩人民幣信貸增長過快的勢頭,適當調低存款利率,以縮小美元與人民幣存款的利差。

總之,當務之急是消除對人民幣升值的預期,保持人民幣匯率的基本穩定,正確評價人民幣匯率水準,為改革人民幣匯率形成機制創造寬鬆的外部條件。

(作者為經濟學博士、金融學博士後研究員,現任中國社會科學院金融研究所國際金融研究室主任；APEC秘書處資産證券化專家組中方專家；東盟"10＋3"秘書處亞洲債券市場專家組中方專家)

[連結] 人民幣匯率問題的産生及分析

人民幣匯率的問題到底是如何産生的呢?我們又如何看待呢?

首先,近年來,中國經濟高速增長,出口增長迅猛,外匯儲備急劇增加,尤其是隨著中國加入WTO,全球投資者對中國投資機會的評價日益提高。這與同期世界大部分國家和地區的經濟低迷形成鮮明對照,加上它與美元匯率掛鉤,使得部分市場人士和學者認為人民幣被低估了,産生了人民幣升值的預期。

其次,從國際收支狀況來看,資本項目下外匯流入增加是造成外匯儲備增長迅速的主要原因,尤其是"誤差與遺漏"項下增長迅速,第一次出現了正的凈值。可見,對於中國投資機會的良好預期與對人民幣匯率升值的預期是造成外匯儲備增長迅速的主要因素,也是造成人民幣升值外部壓力的主要原因。

第三,由於資本項目管制、人民幣的不可兌換、中國企業實施"走出去"戰略存在反應的時滯,加上居民出國訪問、旅遊、留學等活動存在的種種不便,國內的確有部分外匯需求沒有釋放出來,沒有在人民幣匯率中真實地反映出來。這也在一定程度上加大了人民幣升值的壓力。

其實,從匯率形成的因素來看,一方面,匯率反映了該國貨幣在國際貨幣間的購買力比較水準；另一方面,它又並不完全由購買力平價所決定,事實上,它還受政治、經濟、文化與人們心理等因素的影響。因此,單純地根據購買力平價來判斷匯率水準本身就是片面的。

從我國外匯儲備增長速度與總量來看,需要保持與外債和進口基本適應的水準,但不必追求過高的儲備水準,否則,可能産生效率上的損失。2003年以來,進出口均高速增長,但進口增長速度大於出口增長速度約9個百分點。這種差異導致上半年貿易順差降至45億美元。到2003年8月止,經常項目下的貿易順差已急劇縮小到100億美元左右。這種勢頭如持續下去,則貿易盈餘就有可能消失。隨著我國不斷下調進口關稅,改革出口退稅,開放服務業貿易,放寬外貿管制,進出口發展存在較大的不確定性,因此判斷貿易是否盈餘的難度較大。

至於中國向世界輸出了通貨緊縮的説法則根本就不成立。事實上,日本的通貨緊縮早在上個世紀90年代就開始了,並不是最近幾年才開始的。將國際社會的視線轉移到人民幣匯率上可以部分地減輕美國等對日本頻繁干預日元匯率的不滿,也不排除日本以此作為與人民幣爭奪未來亞洲主導貨幣的戰略意圖。實際上,日本國內也對所謂人民幣升值問題存在不同意見,因為誰也無法預期人民幣升值對周邊國家會造成什麼樣的影響。

而美國的通貨緊縮從來就不可能源於中國,其龐大的經濟總量根本不可能受到僅佔其幾分之一的中國經濟的影響。它出現通貨緊縮的現象,完全是美國國內經濟內在的因素造成的。

即使調整人民幣匯率,也不見得就有利於美日經濟的復蘇和貿易狀況的改善,因為人民幣升值必將導致這些國家國內與中國出口商品相關的物價上漲；而物價上漲,並不一定導致該國相關産業的競爭力提高,反而可能使得價格彈性較強的商品的消費水準下降。

《上海證券報》2003-9-25