人民幣匯率似乎再度面臨一場考驗。也許是不甘於美國財長斯諾前不久訪華對人民幣匯率問題的無功而返，日前，美國等國家再度“出招”，剛剛結束的西方七國集團財長會議（G7）發表聯合公報稱，呼籲各國提高匯率彈性，對貨幣進行“靈活”浮動，使全球經濟保持平衡。市場人士普遍認為這明顯是針對中國及部分亞洲國家而言。

G7會議影響幾何

受此G7聲明的影響，近日全球各大外匯市場顯得有些動蕩不安，日圓、港幣等品種都出現了大幅升值的走勢。週一美圓兌日圓重挫1．8％，報112．01日圓，而23日美圓兌港幣盤中則創出1：7．7的6年來低點。與此同時，亞洲外匯市場的人民幣一年期無本金交割合約（CNY NDF）貼水連日來也屢屢刷新歷史新高，截至記者發稿時止，一年期CNY NDF貼水已達3250點，而前一天的CNY NDF貼水還在2125點。

面對有史以來人民幣一年期無本金交割合約的最大貼水，業內人士認為，這是一些國際遊資在借機進行豪賭，意圖通過擴大CNY NDF的貼水施加人民幣的升值壓力。

中國人民大學金融與證券研究所高級研究員李悅指出，NDF反應的只是外匯市場對匯率變動的一種預期，他與內地人民幣匯率的生成沒有關係，因此，在目前人民幣不可自由兌換的情況下，CNY NDF貼水的波動不會對人民幣匯率的穩定造成影響。

據了解，人民幣一年期無本金交割合約是一種金融衍生産品，即一種遠期外匯合約。目前人民幣匯率基本在8．276－8．280附近波動，按一年期CNY NDF貼水3250點來計算，相當於市場預期人民幣一年後將升值至7．95元人民幣兌1美元。

中國銀行的外匯交易員稱，在美國財長斯諾訪華結束後，市場對人民幣升值預期明顯減弱，一年期CNY NDF貼水也一度有所回落。此次在G7會議的影響下，目前該合約貼水幅度達3．9％確實出乎意料，但他反應的是市場的一種預期。

匯率改革將有序推進

“今年6月份美國財長表示美國政府鼓勵中國實行更靈活的匯率制度後，人民幣一年期無本金交割合約開始出現大幅波動。”央行貨幣政策委員會委員、中國社會科學院金融研究所所長李揚24日表示，“隨著此次G7財長會議後美圓匯率再度深幅下探，國際上對人民幣升值呼聲又起，人民幣匯率壓力再度吃緊。”

據了解，此前受6月份斯諾觀點影響，一年期CNY NDF貼水曾達1900點，掀起了一股預期人民幣升值的風潮。

李揚指出，如果從此形成弱勢美圓，人民幣升值壓力就會長期存在。但是，他強調，1998年亞洲金融危機時，周邊國家貨幣競相貶值。當時幾乎所有的模型計算都表明人民幣應該貶值，中國在頂住人民幣應該貶值呼聲的強大壓力下，承諾人民幣不貶值，大幅收窄了匯率浮動的區間，贏得了全世界的喝彩。而事實也證明，在這種情況下人民幣沒有貶值，結果一切很正常，並沒有對經濟造成任何不良影響。

他表示，目前許多觀點和理論建議人民幣應該升值，同樣的道理，即便如此，人民幣匯率保持穩定狀態維持幾年時間也不會造成妨害。穩定自身就是一個財富，是值得追求的宏觀經濟目標。目前的首要任務是在保持人民幣匯率基本穩定的前提下，加快人民幣匯率形成機制的改革，然後才是匯率的變化。

“內熱錢”不容忽視

長期來看，人民幣的升值壓力似乎已是不爭的事實，在此預期下，一些國際遊資紛紛涌入國內，造成了人民幣匯率外部的不穩定因素，有統計認為這部分熱錢規模達200億美元以上。

對此，國家外匯管理局表示，真正屬於國際資本市場意義上的“熱錢”數量是非常有限的，一些市場人士根據上半年外貿順差45億美元、外商直接投資303億美元，而同期外匯儲備增加601億美元，簡單推測有250億美元的國際短期資本流入中國的這種説法很不準確。

中國社會科學院國際金融研究中心副主任何帆指出，目前國內民間外匯資産規模是相當大的，一些統計表明，國內民間外匯資産可能已經超過2000億美元，如此規模的“內熱錢”足以超過國際熱錢等因素對人民幣匯率的影響，這部分“內熱錢”在一定程度上已經影響到了中國宏觀金融政策的安排。

“國內民間外匯資産的流動是很難控制的”有市場人士告訴記者，儘管央行在公開市場頻頻購入美元來抑制人民幣升值壓力，但民間外匯資産的流向也成了影響人民幣匯率變動的重要因素。在目前預期人民幣升值的情況下，一些私人持有者紛紛拋售美元，已經給人民幣的匯率帶來不小的升值壓力。

“如果迫於壓力進行盲目的升值我們的代價將是很大的。”李悅博士認為，“在確定合適的幣種以及一籃子各幣種權重的前提下，實行盯住一籃子貨幣的匯率政策將是可行的，這將有力地減少人民幣升值壓力。”

一年期CNY NDF貼水的不斷擴大説明，目前市場對人民幣匯率升值的預期越來越高。何帆表示，過高的預期會使人們的操作産生許多不確定性，國內幾千億美元的民間外匯資本和一些熱錢稍有動作，産生的影響將是不可估量的，因此理論上最優的匯率調整方案是不給大家帶來任何預期，使投機人民幣升值的熱錢鎩羽而歸。

他分析指出，人民幣升值與貶值本身並不重要，更重要的是完善的匯率形成機制以及如何消除對人民幣升值的預期。他向記者做了個比喻：假設人民幣一次升值到位，如果幾年後基本面又發生了變化又該如何？因此，如果沒有完善的匯率形成機制就不能根本解決問題。

不可否認人民幣目前具有升值壓力，但均衡水準到底在哪還是一個未知數。李揚表示，“匯率的決定是一個非常複雜的過程，我們至今還未能完全把握它的決定因素及各因素之間的關係，在相當程度上，匯率水準的決定至今還是一個看不清的‘黑箱’”。

可以看出，目前各方爭議與探索的焦點集中在調整人民幣匯率機制的方法問題上，但是，管理層一再重申的保持人民幣匯率基本穩定無疑是重要的一個大前提。（董硯龍）

中華工商時報 2003-9-25