但是，風險投資機構作為創業企業的重要股東之一，其在創業板市場退出方式與時機也面臨著以下兩個方面的約束：第一，規則的約束。風險投資機構作為創業企業的發起人之一，其在創業板市場的退出方式與時機必然受到有關條款的規管，如深交所日前頒布的《創業板市場規則》；第二，利益機制的約束。由於創業板上市公司股本規模普遍較小，風險資本退出方式與時機的選擇勢必將左右著上市公司股價走勢，而退出時股價的高低也將對風險資本收益率産生影響。因此，何時退出、怎樣退出已成為風險投資機構必須重點研究的課題。

    面對著上述激勵機制與約束條件，我們認為，風險投資機構在創業板市場中大致有以下三種退出方式可供選擇：

    一.“循規蹈矩” 風險投資機構按照創業板市場規則，在其所投資的創業企業上市一年後，即其禁售股份解凍後，在市場中按比例分批售出其所持有的股權。該方式可以使風險投資機構完全享有風險投資的全部收益，但也因此而必須承受創業企業上市後的全部市場風險，如發行定價偏低、上市後股價下跌或創業板市場整體走勢低迷等。雖然風險投資機構可以將其持有的、處於禁售期內的股權用作抵押貸款，以便進行新一輪風險投資，但畢竟因創業板上市公司的風險較高，所能得到貸款額度將會大大低於其持有股權的市值。因此，這種退出方式因存在一年禁售期而將降低了風險資本迴圈的速度，不利於提高風險資本的流動性。

    二.“以空間換取時間” 即在擬上市公司公開發行之前，風險投資機構可通過承銷商以私募方式，在一級半市場或場外交易市場協議折價轉讓給其他投資者，通過“化整為零”使每個投資者持股數不足總股本的2.5％，這樣可規避禁售期結束後持續資訊披露對投資者持股增減總額達總股本2.5％和5％的規制，也有利於節約交易費用。雖然，這種退出方式無法使風險投資機構享受到風險投資全部收益，使投資總收益率有所下降，而且由於在創業板市場的發行機制是採用市場化的核準制而非計劃體制下的審批制，擬上市公司能否最終上市將由市場決定，所以協議可能中還會帶有一些對風險投資機構不利的條款，如強制性回購，即如果擬上市公司不能按期上市，風險投資機構必須購回其所出售的股權。但是，通過退出方式，風險投資機構在出讓部分投資收益的同時，也規避了上市後創業板市場關於禁售期方面的規管以及禁售期間股價大幅波動的風險，從而能夠“以空間換取時間”，便於資金從已成熟的創業企業中退出，以進入下一個風險資本迴圈，提高風險資本的運營效率。

    三.“以進為退” 從廣義來看，金融資産的流動性是指出售者可以在市場上以市價隨時售出其所持有的資産。創業板設立的本身就已提高風險投資機構持有的已上市創業企業股權的流動性，因而自其投資的創業企業上市之日起，或者更準確地説是在其所持股份解凍之日起，風險資本實際上就已經從創業企業中退出。由於這部分股權具有較高的流動性，倘若創業企業具有較高成長性和發展潛力或者未來創業板市場投資收益率不低於風險投資的收益率，那麼風險投資機構並不一定非得將它們變現，也可以長期持有或者在市場中“坐莊”，這樣不僅可以繼續享受創業企業高成長率的收益，還可以利用其持股優勢和資訊優勢享受股價波動帶來的利益，況且也能夠以所持股份進行證券抵押貸款(雖抵押貸款率不會很高)，為其獲得部分風險資本用來進行新一輪風險投資。因此採用“以進為退”的戰略或許可以獲得更高的收益，當然這樣一來，風險投資機構承擔的風險也必然隨之而增大，因為這不僅要求他們承擔創業企業及其所處行業增長率下降的非系統風險和創業板市場的系統風險，並且還得承擔“坐莊”失敗的風險。

    總的説來，第一種方式較適合於那些資金量尚可，或者手頭上風險投資項目儲備不足，或者缺乏證券市場投資經驗的穩健型風險投資機構：第二種方式則適合於那些資金短缺的，或者缺乏證券市場投資經驗的，或者手頭上已有大量新的、收益較高的投資項目的風險投資機構；而第三種方式能適合於那些資金規模較大，或風險投資項目儲備不足，但具有證券市場投資經驗的風險投資機構。

     汪洋證券 2001年07月25日