股指期貨作為一種新型的金融工具，既具有套期保值、價格發現的積極作用，同時也具有風險擴張和加劇投機的消極特點。因而，各國股指期貨的推出均建立在成熟的證券市場基礎之上

從我國目前的情況來看，證券市場規模、投資者構成和相關法律法規等基本條件已初步具備，但仍存在現貨市場不規範、投機特徵明顯、只能作空、政策市等諸多問題。在此情況下，推出股指期貨需慎之又慎

芝加哥期權交易所日前宣佈推出中國指數期貨（CX.CBOE），這是首個基於16家中國公司股票構成的芝加哥期交所中國指數期貨合約。這一消息隨即在國內引起強烈反響，曾經沉寂一時的關於股指期貨的討論再度升溫。然而值得注意的是，股指期貨作為一種新型的金融工具，既具有套期保值、價格發現的積極作用，同時也具有風險擴張和加劇投機的消極特點。因而，各國股指期貨的推出均建立在成熟的證券市場基礎之上。從我國目前的情況來看，證券市場規模、投資者構成和相關法律法規等基本條件已初步具備，但仍存在現貨市場不規範、投機特徵明顯、只能做空、政策市等諸多問題。在此情況下，推出股指期貨需慎之又慎。

股指期貨：

魔鬼還是天使？

理論上講，股票市場上的風險可以劃分為兩類：非系統性風險和系統性風險。非系統性風險屬於個股風險，即持有單個股票所面臨的市場價格波動風險。而系統性風險則是指股市的整體風險，即所有或大多數股票的價格一起波動的風險。

一般來講，通過投資組合（即同時購買多種不同行業、不同地區的股票）可以很好地規避非系統性風險，但卻無法規避整個股市下跌造成的系統性風險，尤其是與經濟大蕭條相伴隨的股市暴跌。於是，在經歷了1929-1933年經濟大危機帶來的全球股市大蕭條之後，美國堪薩斯農産品交易所率先推出了可以實現資産保值的金融工具———股指期貨。正是股指期貨所具有的套期保值功能使其在全球各地的資本市場上均獲得了迅猛發展。

在此情況下，很多人將股指期貨視為證券市場上的天使，視為市場的拯救者、投資者的保護神。事實遠非如此，與股指期貨套期保值功能相伴隨的是其所特有的風險擴張和加劇投機效應。很多理論與現實研究也顯示，股指期貨的推出往往會加劇證券市場上價格的波動性。在監管技術不高、市場不成熟和投資者人士不充分的情況下，股指期貨極有可能給投資者造成損失，乃至於導致市場危機的出現。

1987年10月19日，美國華爾街股市單日暴跌23%，從而引發全球股市重挫，這就是有名的“黑色星期五”。雖然關於造成恐慌性拋壓的原因眾説紛紜，但股指期貨一度被認為是造成“黑色星期五”的元兇。股指期貨的發展也因此進入停滯期，各交易所紛紛出臺針對股指期貨交易的限制性措施。

此外，以色列在股票市場缺乏做空機制的情況下推出股指期貨，從而導致了1993年8月的股市危機，股指期貨所具有的股市波動性添加劑的特性表露無遺。而由於衍生産品使用不當釀成悲劇的案例更是不勝枚舉：巴林銀行的倒閉，大和銀行的破産，以至於最近的中航油事件。

以上案例説明，股指期貨是一把雙刃劍，對於某一證券市場來講，適時推出，可以促進證券市場的健康發展；而倉促開工，則會造成市場動蕩，乃至於金融危機。對於投資者來講，使用得當，可以為投資者提供套期保值功能；使用不當，則可能會使投資者破産倒閉。因此，股指期貨既具有天使的仁慈特性，也不乏魔鬼的恐怖一面。對此，我們必須有清醒的認識。

中國股指期貨：

隱患依然存在

證券市場的規模、投資者的構成和價格的有效性通常被認為是判斷一地金融市場成熟與否的依據，也是各國推出股指期貨的基本條件。從我國目前的情況來看，推出股指期貨的證券市場規模和投資者構成條件初步具備，但價格有效性方面難以達到要求。

首先，在股票市場規模上，應該説我國已經具備了開辦股票指數期貨的條件。實證分析表明，在股票市場規模過小的情況下推出股指期貨，往往容易發生股指期貨被操縱的情況。如果從這一點來考慮，我國在2000年時已經達到基本要求。

其次，在投資者構成方面，近幾年來，隨著保險資金入市大門開啟，企業年金市場初步形成，證券投資基金日趨成熟，一個多元化、類型齊全的投資者格局正在形成。一方面，機構投資者，尤其是保險資金、企業年金對套期保值工具的需求與日俱增；另一方面，多元化投資格局的形成正使證券市場從原來濃厚的投機色彩中脫離出來，為股指期貨的推出提供基礎。

最後，我國證券市場價格的有效性難以令人滿意。考慮到深滬兩個交易所分別從1996年12月16日開始對股票和基金類證券實行10%的漲跌幅限制，所以在1996年之前年份和之後年份間進行價格波動比較難以反映實際的政策影響程度。因此，筆者只針對1996年之後的情況進行分析和對比。通過對政策與市場價格波動關係的定性分析，直到目前，我國的證券市場仍然具有明顯的“政策市”特性，市場價格波動受非市場因素影響較大。

此外，我國股票市場方面存在的一些問題也嚴重制約著股指期貨的推出。這集中表現在：第一，法律障礙。截至目前，我國現有的相關立法直接阻礙了股指期貨的推出。《證券法》明確規定，我國的證券交易所只能從事現貨交易，這對於股指期貨在證券交易所上市是一個硬性約束。如果股指期貨在期貨交易所上市，又有悖于“解決股票市場只能做多，不能做空，從而規避系統性風險”的初衷。而且《期貨交易管理暫行條例》也規定期貨交易不得進行現金交割，這同“股指期貨交易必須以現金交割方式進行現金結算才具有操作性”的特性背道而馳。從而使得股指期貨在期貨交易所上市也存在法律障礙。

第二，股票市場單向交易的約束。目前我國的股票市場只能做多，不能做空。這就使得股指期貨具有的做多和做空的雙向性特徵名存實亡，只能是單邊套期保值，即只能通過“買進股票、賣出股指期貨”進行套期保值。當股指期貨價格被低估時，無法通過“賣出股票、買進股指期貨”進行套利。從而增加了市場的賭博性，容易引發市場危機。前面提到的以色列股票市場危機便源自於此。

第三，我國股票市場存在的一些不確定性因素也在某種程度上制約著股指期貨的推出，比如國有股減持問題等等。雖然上述問題不是推出股指期貨的必備條件，但國外的經驗顯示，在存在上述問題的情況下倉促開工股指期貨往往會引發市場動蕩，乃至於爆發危機。

美國股市自1790年12月1日誕生到1982年出現第一隻股指期貨合約，經過了近兩百年的漫長歲月。究其原因就在於，股指期貨作為具有雙面性特徵的金融衍生産品，只有在股票市場基本成熟，機構投資者成為市場主控因素；投機運作受到遏制，監管制度日臻完善，監管技術日趨穩健的情況下才可順利運作，達到規避風險的初衷。與之相比，我國股市尚處於起步階段，各方面都很不完善，因而股指期貨的推出決不可操之過急。 （張吉光）

《國際金融報》 2004年12月24日