在我國證券市場，無論是推出什麼制度，制度推出前都能夠設計得很好，目標也十分具體，但真正實施起來，總是會問題重重，甚至於會出現南轅北轍的結果。許多制度安排用心良苦，但實際推行效果往往不好。如：從公司上市的審批制到公司上市的核準制，本以為發行制度由計劃向市場會有一個大的改革，邁出一大步，但是實際上又被通道制困繞得問題重重；獨立董事制度的安排，旨意是通過外部人的監督來減少上市公司的內部人控制，但實際上卻是獨立董事不能作為或是不願作為，形同虛設。為什麼在他國行之有效的東西在中國則會效果不佳？是社會文化背景之原因，還是制度設計本身有問題？

最近即將推出的保薦人制度，目的是在於如何改革在通道制下政府權力對市場的干預，通過有效的證券發行機制來保證優質公司上市，提高中國上市公司之品質，並通過股票發行上市保薦制度來明確保薦機構和保薦代表人責任及形成責任追究機制，從而使選擇優質上市公司及保護投資者的責任完全落實到相關的機構與個人。從保薦人制度的設計、目標及旨意來看，是在向市場化方向邁步。但從目前實施的過程來看，出現的許多問題是早先沒有估計到的，如果這樣下去，保薦人制度要達到預期之效果也會是十分困難的，特別是由保薦人制度的實施所導致的問題更是會引起對該制度的質疑。

２００４年３月２５日，首次保薦代表人考試正式發榜：９３家證券經營機構的１５４９名參考從事投資銀行業務人員，最後僅有８１家機構的６１４人通過考試，通過率不到４０％。在馬上就要進行首批保薦機構和保薦代表人的註冊登記當中，有些證券經營機構將由於考試人員沒有達標而失去利潤豐厚的投行業務。因為《證券發行上市保薦制度暫行辦法》規定，證券經營機構如果要註冊登記為保薦機構，需要符合“保薦代表人數量不得少於２人”的要求。而從考試結果來看，有１２家證券經營機構沒有一名成績合格者，另有１４家證券經營機構的通過人數不足２名。對於這２６家證券公司來説，如果不能夠在４月２日之前挖到成績合格的保薦代表人，那麼這些證券公司的投行業務可能將在一段時期內處於停滯狀態，直至下一次保薦人資格考試開始。因此，這幾天證券公司最為熱門的話就是如何爭奪獲得資格的保薦人。

保薦人制度最為核心的問題就是形成責任追究機制，而這種機制的核心是誠信法則。如果沒有保薦人的誠信，責任追究機制如何得以落實？而保薦人代表的誠信並非某種抽象的概念，而是完全落實在個人的每一個行為中。

可是，我們的保薦人制度實施中所發生的問題如何來讓廣大的投資者來相信一些保薦人代表的誠信呢？資格考試時的保薦人代表報名，就有媒體披露，有些人考試資格認可上做假；後來考試一結束，就有媒體報道在考試前考題已經泄密。我想這些報道儘管沒有確實的證據，但肯定也不是空穴來風。對於這樣的事件，我們的監管部門如何來對待呢？為什麼不對這些事件進行嚴格的核查？就是那樣一千多人，工作量那樣小，容易可作為之為什麼不作為？

如果在保薦人制度的底線上都不能夠保證制度確定性，那麼制度的誠信法則如何能夠建立。更為嚴重的是，一旦那些弄虛作假的保薦人代表能夠矇騙過關，取得保薦人代表資格，不僅會對整個制度設計起到壞的示範作用，而且這類的人肯定會與擬上市公司合謀來欺騙投資者。因此，監管部門應該對已獲得保薦人代表資格的人的資歷、資格、考試成績等方面重新審查，並公示社會。這樣做，既可化解民眾對保薦人代表以上幾方面的質疑，也能保證保薦人制度誠信法則的真正落實。

其次，通過一次知識考試來決定個人能力、個人社會地位、個人的薪資水準等，這樣的做法合理合法嗎？其理由何在？而且，通過一次知識考試就能夠保證通過保薦人承擔更多的責任從而提高上市公司的品質嗎？在這裡有幾個最基本的理論是需要澄清的。一是就是在海耶克看來，一個有效的決策必須有與決策權相匹配知識結構，而知識結構包括科學知識和有關特定時間與地點的知識。前者為一般的書本知識，後者是“有場景知識”。這些知識只分散在每一個個體的親臨其境或“此在”之中，離開了個人的“此在”環境，這種知識是無法獲得的。而個人“此在知識”是決定分散化市場有效決策的最為重要的因素。因此僅僅以一般性的知識來決定個人的能力既沒有完全的理據也是有失偏頗的。

二是在歐美發達的市場中，一些特殊行業進入者的專業資格認定也是十分嚴格的，但這些特殊行業不僅資格認定嚴格，而且進入成本也十分高昂，根本不是僅通過一次資格考試就萬事大吉的事情。如美國的牙醫、律師等行業其收益是高，但是無論誰要想進入該行業並獲得高薪，是通過一次又一次的專業考試，多次的資格認定才得以確認的。國內的保薦人代表僅僅是通過一次知識性的測驗就可以讓個人的命運、財富、社會地位得到根本性的改變，薪資水準幾十倍、上百倍的增長。這是一種什麼制度設計，除了製造社會個人之間的矛盾與衝突、培養一夜暴富之心理之外還能有什麼呢？這是社會所需要的公平公正的市場競爭嗎？

其實，這樣的制度設計是與證券市場的市場化方向背道而馳。因為，分散化決策是市場經濟的核心，而分散化決策就得讓個人“有場景知識”得到充分利用，離開了個人的“有場景知識”要進行有效決策是不可能的。保薦人代表的資格認證僅是以一般知識為基準，那麼要從中選拔優秀的投行人員是相當不確定性的。還有，在發達的市場體系中，收益與成本往往是成正比的，除非製造壟斷與創新，企業只能獲得一般的平均利潤，個人也只能獲得一般的平均薪資，因此某個行業的薪資水準一高過市場價，一定會更多人進入。同時，個人的薪資水準也與個人所付出的成本成正比的。如果有些人能夠一夜暴富也只能是制度設計所面臨缺陷的結果，也只是説明我們的制度安排沒有為大多數人提供一個公平公正的競爭環境。目前，保薦人代表僅憑一次知識性的考試讓個人身價驟然上升，這自然是與市場化的原則不合。

第三，目前證券公司之間就保薦人代表出現的惡性競爭説明瞭什麼？僅僅是競爭過度就可以解釋得了的嗎？而且這樣的競爭最後導致的結果是什麼？是有利於證券市場的發展還是不利證券市場發展呢？其實，其問題的實質仍然是政府沒有走出對證券市場主導的陰影。在政府主導下，證券公司的經營仍然是以國有為背景。這不僅表現為證券公司的進入有嚴格準入制度，而且表現為證券公司一旦進入後會無法退出，會不惜代價保證證券公司不要退出。一些證券公司之所以會花血本挖來保薦人代表進行註冊登記，就在於該成本可以轉移到國家來承擔，否則一家公司做賠本買賣，豈能有立足之地？肯定很快會退出市場。只有在成本由他人承擔，收益為個人獲得的情況才會如此。

總之，快要推行的保薦人制度設計不僅有許多問題，而且沒有很好監管落實（對有問題嚴查），沒有做出好的制度銜接（如較長過渡期、增加考試次數）。這就使得制度還沒有推行，就問題重重，所帶的負向影響大。政府部門應該對此有足夠的重視。否則保薦人制實施後結果如何仍然是一個未知數。 （易憲容）

中國經濟時報 2004年3月31日