近期來，隨著國內部分行業的投資過熱，信貸政策的調整、融資政策的改變也隨之而來，本來政府這樣做也無可厚非。但是事情一走向極端，就會出現一些不可思議的問題。如有媒體説，國務院正在聯合檢查，以便嚴控三大行業（鋼鐵、水泥、電解鋁等）的行政投資衝動；證監會叫停三大行業股市融資。儘管這些報道出來之後，相關的政府部門出來澄清説沒有此事，但是這必然讓人想到，政府又可能對企業融資進行干預了。可以説，無論政府部門是否出來澄清，還是這些報道是否屬實，其實都不重要。重要的是，一向以來，為什麼我們的政府部門總是希望能為企業做點什麼（過去是這樣，現在也改不了這種慣性），而它們不想想這種做法的良好願望能否導致理想的結果？如果結果是反其道而行之，那我們的政府為什麼還是一如既往呢？為什麼不尊重企業本身的意願呢？

毫無疑問，在一個發達的市場中，企業融資有它自身的內在法則，它為什麼要融資？如何融資？融資多少？什麼時候融資？這完全能夠通過市場機制來決定。只有在市場機制下，才能夠通過市場的供求關係將資金分配到最有生産力的企業，提高資金的使用效率，發展社會經濟。只有在市場機制失靈的情況下，即相當重要而且具備經濟外部性的生産活動無法通過金融體系獲得資金時，政府才可介入協助；而且這種政府介入往往是偶爾或階段性的，決不可成為常態。可是，在國內的金融市場卻不是這樣。

在以往國內金融市場的發展過程中，為什麼證券市場所積累的問題越來越多？為什麼國有銀行的不良貸款問題越來越嚴重？為什麼國內金融市場的扭曲越來越明顯？最為關鍵的問題在於不是依照市場本身、依照企業融資法則本身，而是政府介入太多、太頻繁。比如，如果國內證券不是從一開始就是為了國有企業脫困而設的話，股權分裂、企業做假造假、市場欺詐、劣質公司上市等問題就不會這麼多。如果銀行信貸不是政府介入過多，國有企業的過度投資、銀行的不良貸款巨大等問題也不會這樣嚴重。而出了這麼一大堆問題，最後還得政府用社會財富注入來解決。因此，目前中國的金融改革，僅是金融市場方式的技術性調整與改革已經不夠了，而應該從改變政府對金融市場的控制和改善市場的環境及市場的運作效率入手，去除政府對金融資源的壟斷，形成有效的市場競爭機制，而尊重企業融資的內在法則最為重要。

因為，在一個社會中，企業生産是整個社會經濟發展的核心，企業生産效率與活力又決定該社會經濟繁榮之程度。而企業進行生産活動，從籌劃、開工、投入生産、擴大規模到企業成熟或轉型，每一個階段都需要融資，金融市場體系則是為企業的每一階段融資而設的。如果這種金融體系健全，那麼有活力的企業在各生産階段就能夠得到自己所需要的融資，從而使生産得到發展。

在企業的不同發展階段，由於企業財務狀況、生産能力、信用水準、社會認可的程度等的不同，需要不同的金融市場來幫助企業融集資金。如在企業剛發展階段，既要有企業的註冊資本，又要有企業産品開發以及初步行銷的資金。在這個階段，企業的研究發展支出比重極大，工廠的興建也以生産新開發産品為主，風險極高，難以通過商業銀行貸款的方式取得所需要的資金。因此，股東資金成了企業資金最主要的來源。特別是風險極高的高科技企業，情況更是如此，風險投資基金也就是由此而來。

在企業進入生産及大規模擴張階段，需要有擴展資金，需要因應收賬款、産品庫存增加而佔用的流動資金，也要有銷售大量增加後、大幅擴大生産規模所需的資金。至於一些週轉性營運資金，是屬於短期資金需求，可能通過一般商業銀行貸款獲得。只要這家企業穩健成長，企業通過銀行的間接融資獲得投資資金及週轉性資金是十分正常的事情。如果企業發展成熟，企業的規模又在擴大，那麼企業融資除了從銀行的間接融資獲得資金外，還可以通過證券市場直接籌集到所需要的長期資金。如果一家企業開始衰退需要轉型，它需要資金維持生存下來並尋求新的投資機會。

從以上分析可以看到，在企業發展初期所需投入的資金回收期長、風險大、報酬率也高。而在企業成熟後所需投入的資金，其回收期短、風險會較低、報酬率也會較低。金融市場的資金，就是根據投資者各自不同的偏好，以不同的金融産品與融資方式，被融集到企業不同的生産階段，並讓社會資源進行有效的配置，從而提高企業的生産效率與整個社會金融資源的效率。這就是企業融資的內在法則。因此，形成多層次的金融市場，推出多種金融産品，是促進産業發展與金融市場完善的必由之路。

目前，為什麼一方面民眾手中持有１１萬億元的儲蓄找不到好的投資渠道，只能以十分低的收益率存入銀行，另一方面不少企業特別是中小企業不能夠獲得它們所需要的資金？問題並不是國內資金短缺，也不是企業資金需求不大，最大的問題就在於國內金融市場相當不發達，問題就在於政府對國內金融市場管制太多、太頻繁。而金融市場的不發達很大程度上又是與政府的干預過多有關。

最近，政府對三大投資過熱的行業，即鋼鐵、水泥、電解鋁等進行整頓控制，這沒有什麼不可。但是政府對這些行業的市場需求狀況真的是十分了解嗎？特別是對這些投資期長、資本十分密集的産業來説，這些産品未來的需求如何，政府對它們能夠真正地預測清楚嗎？目前全國的電力如此短缺，不也是政府政策調控的結果嗎？有了這樣一些教訓，政府對這三大行業的調控為什麼不能更慎重些呢？為什麼大家一説過熱，就得從貨幣市場到資本市場一路對這三大行業大敲警鐘追殺過去，而不是讓企業自身通過市場的方式來作適當的調整呢？如果採取這種頓然剎車的方式，將來這三大行業産品出現短缺時，又有誰為此承擔責任呢？其實，市場經濟的基本法則早就説明瞭無論政府如何高明、其採取的技術手段如何先進與完備，它都是無法完全預測未來市場所發生的情況的。企業的融資與投入，只有它自己才能知道，只有它自身才能根據其現有的約束條件進行最好的決策。

對於中國證監會叫停鋼鐵、水泥、電解鋁等三大行業的股市融資，儘管事後證監會出來否認此事，並指出這樣的事情並非證監會一家能夠決定的。但是我們從該事流傳出來的緣由來看不得不加以警惕，因為從經驗來看，不少政府部門就喜歡用如此直接方式來對金融市場進行控制。

可以説，最近關於國內證券的９條《意見》寫得清清楚楚，要讓市場機制在證券市場中起到基礎性配置資源的作用。事實上，幾年來，相關部門對證券市場的市場運作也採取了一系列的措施，出臺了不少相關的法律法規。儘管目前整個證券市場仍然是十分不完善，但是國內證券市場還是一點一點地在向市場化方向前進。如果證監會真的要叫停三大行業的股市融資，不僅會讓這三大行業一些擬上市公司遭受到巨大的損失，最為重要的是會讓整個社會又回復到政府部門左右市場的老路上。其反市場的行為對證券市場未來的發展，對投資者的認知都會造成相當負面的影響。

還有，對於這三大行業來説，近幾年來，不僅是盈利水準高於社會一般平均盈利水準（這也正是這三大行業擴大投資規模最大的衝動），而且這三大行業的不少上市公司也基本上是國內證券市場的大型優質上市公司（如寶鋼股份等）。如果不讓這三大行業的企業到證券市場融資，既無法讓國內中小投資者分享國內經濟高速增長的成果，也對國內證券市場上市公司的品質改善不利。如果優質的、大型的公司不能夠在市場上逐漸增多，上市公司的品質提高與改善是不可能的，完善國內證券市場可能也只是徒有其名。

再就是，按照國內證券市場的上市規則，一家公司要完成上市必須經過一個十分漫長的時期（如一年的輔導、擬上市等候、審核過關等），要花費大量的成本，特別是目前排隊上市競爭十分激烈的情況下，其代價更是高昂。如果長時間準備了的事情，一旦突然中止，一定會給擬上市企業及證券公司造成巨大的損失。更為嚴重的是，面對政府政策的不確定，證券公司一定會改變以往的行為方式，短期化行為更加氾濫。而在這種逆向選擇的情況下，上市公司的品質要改善也是不可能的。

總之，企業融資有其自身的內在法則，政府要做的不是去干預這些法則如何運作，而是如何為這些法則的有效運作提供制度上的保證，從形成市場競爭、創造市場環境及確立市場的制度安排入手，這才是政府真正要做事情。如果希望以政策的方式規定企業融資要做什麼或不做什麼，其結果只能是事與願違，甚至導致更多的負向作用。 （易憲容）

中國經濟時報 2004年2月25日