理論上的混沌。在中國發展資本市場仍存一些糊塗認識；忽略了資本市場的投資功能；對資本市場的戰略定位不清晰；否定資本市場的重要作用和戰略地位；把經濟泡沫（資本泡沫）的原罪歸於資本市場
政策上的混沌。全流通政策不清晰；資本市場某些政策不協調；貨幣政策目標函數需要必要的調整；冷落了債券市場的發展。
企業上市目的混沌。為上市而上市；為圈錢而上市；為實現關聯交易和轉移資産而上市。
上市公司體制上的混沌。法人治理結構難以到位。
市場資訊混沌。基礎資訊失真；市場資訊不真實；宏觀資訊也存在不確定性。
市場發展戰略模式混沌。證券公司的營利模式和發展路徑不清；資金供給模式模糊；機構投資者的發展模式不清楚；未來的市場結構也混沌不清。
１３年的實踐表明，資本市場對中國經濟改革和經濟發展發揮了重要的推動作用
中國資本市場發展１３年所取得的成就，至少表現在三個方面：
第一，促進了中國國民經濟的持續增長。
中國經濟近１０多年的增長速度，平均保持了８％左右的速度，這其中資本市場作為一種新的金融制度，發揮了重要作用。其對經濟的促進作用有些是直接的，有些是間接的。從某種意義上説，間接的作用可能大於直接的作用，比如説改變了人們的金融意識，提升了中國居民的投資意識和風險意識，改善了經濟運作的環境。這些都是對經濟的間接影響。
第二，資本市場的發展從根本上推動了中國國有企業的市場化改革，推動了國有企業産權制度的改革。
中國國有企業的改革，起始於１９８４年。但是，國有企業的改革，需要有一個適當的平臺和機制，這個適當的平臺和機制就是資本市常只有資本市場才能推動國有企業産權制度的改革，才能使國有企業的運作機制市場化，才能使國有資産有效地流動起來，從而使得國有資産得到有效的配置。正是從這個意義上説，資本市場的發展客觀上為國有企業的制度改革提供了一種市場化的平臺，沒有這種平臺國有企業的體制改革很難到位。
第三，極大地提高了中國人的金融意識、投資意識和風險意識。
在沒有資本市場之前，我們關於資産的概念，更多的是一種實物形態資産概念，是一種市場經濟程度很低時的資産概念，我們一談到資産可能更多的是土地、房子、汽車，實際上這種資産是物質化的。金融體系的發展，使實物資産在居民個人總資産中的比例逐步下降，金融資産所佔的比例在不斷地提高。在沒有資本市場或資本市場不發達時，金融資産主要表現于銀行所提供的一些金融産品，例如，儲蓄存款。儲蓄存款這種金融資産，從某種意義上説是一種低收益的金融資産，因為它缺乏可交易性，缺乏流動性，基本上沒有風險。從市場的角度看，金融資産的核心在於流動性，一種金融資産如果沒有流動性，那麼它就不會有很強的生命力。資本市場發展為金融資産的流動性提供了平臺，流動性的提高使得居民的金融資産升級了，使得這種金融資産由銀行來提供逐漸轉為由資本市場來提供。所以説，資本市場在中國的發展，客觀上使得中國人的金融意識提高了。金融意識的提高，本質上是指人們金融投資意識的提高，金融投資意識的核心要素是收益與風險的匹配，或者説收益與風險的對稱性。在一個市場充分流動的經濟體系中，不會長期地存在一種收益很高、風險很低的金融資産，這種收益與風險長期失衡的現象不可能存在，因為市場的套利機制會改變這種不匹配性。市場的充分發展必然會形成一種套利機制，從而促使收益與風險對稱起來。所以投資意識加強了，也就意味著風險意識提高了。投資決策由投資者自己做出判斷，當然這種獨立判斷的前提是外部變數應該是可預期的，市場應該是透明的。所以，資本市場的生命力在於透明度。
上述三個方面的作用，在我們國家，是極其明顯的。然而，我們的資本市場發展到今天，似乎出現了越來越多的問題。中國資本市場為什麼會出現長達兩年多的低迷的現象，值得思考。兩年多的市場低迷現象，與中國經濟的持續成長是不匹配的，從這個意義上説，中國的股票市場或者説資本市場，遠遠沒有達到國民經濟晴雨錶的功能。我們的“晴雨錶”與實體經濟各行其事，相互獨立運動，實體經濟持續成長，股票市場不斷下跌。這裡面有其內在的原因，有資本市場的制度缺陷和結構性問題。
從理論到政策，中國資本市場目前存在六大混沌
理論上存在種種對資本市場發展不正確的認識
目前的中國資本市場，似乎是混沌的，這種混沌最重要的表現，就是對發展資本市場存在種種理論上的誤區或混沌認識。
①對中國為什麼要發展資本市場仍然存在一些糊塗認識。有人説這個道理，我們説了１３年，怎麼還不清楚呢？的確是不清楚的。有人説，發展資本市場主要是為國有企業提供一種新的融資渠道，也有人説，可以為國有企業的體制改革提供一種機制，這種認識應該説是有它正確的一面，有它在歷史條件下的正確的一面，但是如果對發展我國資本市場的理論認識僅僅停留在這個階段，似乎是不完整的，它會使資本市場發展缺乏一個深厚的理論基礎，缺乏邏輯的基矗
我們之所以要發展資本市場，除了剛才説的那兩條以外，實際上中國經濟發展到今天，客觀上需要一個強大的資本市常因為只有強大的資本市場才能為全社會和經濟體系提供一種風險配置的機制，才能分散全社會的風險，金融體系才能處在安全、流動、有效率的狀態。資本市場構成了現代金融的核心。
②無論在理論還是在實踐中，我們都只是強調資本市場融資功能，而沒有關注資本市場的投資功能。我們經常説某年資本市場為上市公司融資多少多少，一旦融資額比上年下降了，似乎就覺得它不太重要了。單純的地強調融資，單純地強調資金需求，而不考慮資本成本和回報，顯而易見是違背市場原則的。從經濟發展的角度看，尤其是在沒有需求約束的體制中，資金的需求量可以無限地膨脹。例如，如果把中國西部的塔克拉瑪幹沙漠變成一片綠洲，你説需要多少錢，如果你真的有很多錢，可能還真行，把水運到那裏去，把很多土壤也運到那裏去，可能會産生一片綠洲，但成本太高，資金需求量太大，回報率太低，所以不經濟。因而，單純地強調融資需求是片面的，會忽略了資本市場的基礎建設，忽略投資人的利益。沒有投資行為，資本市場不可能存在下去。人們不投資了，市場就必然低迷。單純地強調融資額，一味強調需要多少資金，關注市場的融資功能，忽視投資人的利益，資本市場遲早是要衰落的。
③對資本市場的戰略定位不清晰。資本市場實際上是現代金融的核心，絕不是一種裝飾，是現代金融的心臟。
④有人認為，資本市場的融資比例近幾年在大幅下降，從而否定資本市場在中國金融體制改革以至在中國經濟發展中的重要作用和戰略地位。有文章説，資本市場融資比例在整個金融體系中的融資比例在逐年下降，説現在已經下降到只佔整個金融體系中的１．２％。這個論點的政策含義就是説我們沒有必要花很大的力氣去建設資本市常如果這種認識成為決策的依據，是要斷送資本市場前途的。我認為，從理論上説這個判斷是不正確的，從方法上説，是錯誤的。理論上的錯誤剛才已經講了。從方法上看，它是拿銀行的中長期貸款加短期資金貸款與某一年資本市場的融資額相比。這種統計分析在方法論上犯了一個常識性的錯誤，比如説某年整個銀行體系中長期貸款加短期資金貸款是１２萬億，資本市場這一年的融資只有比如説１４４０億，１４４０億除以１２萬億就是１．２％，據此説資本市場融資與銀行貸款相比，充其量只有１．２％。實際上，在這１２萬億的銀行貸款中，上一年銀行給企業的貸款可能就已佔到了１１萬５千億，這個１２萬億是一個包含了上年存量的１２萬億，不是增量，拿這個包括上年貸款存量的總額與資本市場的融資增量相比，是錯誤的。要是這樣比的話，即使像美國這樣資本市場高度發達的國家，也會得出銀行貸款大大超過資本市場融資這樣完全違背現實的結論。
⑤從更深的層面來看，對資本市場理論上的混沌認識，還有一種表現，就是把資本市場看成是製造泡沫的源頭，或者説把經濟泡沫（資本泡沫）的原罪歸於資本市常當然，關於資産泡沫是一個很有趣的話題。它涉及到比如資産定價的問題，資本資産的定價機制是什麼等等。在現實中，只要股票價格一漲，就會有人説泡沫出現了。泡沫出現的標準是什麼？什麼是泡沫？有人拿市盈率作標準，説二十倍以下沒有泡沫，二十倍以上就開始有泡沫。這都是非常草率的結論。簡單而論，市盈率與其他變數是有關係的，比如説與市場基準利率是有關係的，不同的市場基準利率會帶來不同的市盈率。當然在中國，因為國債市場並不是很發達，我們是拿銀行一年期的存款利率作為基準收益率。銀行一年期的存款利率從１９９６年４月１號前的１０．９８％，降到了今天的１．９８％。１０．９８％和１．９８％的存款利率（可視為市場基準收益率）對應的市盈率是不同的。況且在中國的市場中，有幾百家上市公司的市盈率已經下降到２０倍以下。所以從更深的層面上看，理論上的誤區涉及到資産定價問題，也要涉及到資本市場能不能創造價值的問題。如果資本市場只是一個簡單的轉移價值過程，是一個再分配的機制，顯而易見重要性就要大打折扣。我們很多人説資本市場的資産交易就是從一個口袋到另個口袋的轉移過程，其實質是從左口袋拿到右口袋，資産的價值沒有增加。這是一種相當浮淺的認識，或者説不正確認識。
資本市場具有發現價值功能，也有創造價值的功能。簡單地説，在沒有資本市場的情況下，企業的資産交易是圍繞它的帳面價值來進行的，帳面價值構成了企業資産交易的重要依據。在資本市場有了一定發展之後，資産的價格實際上可以大幅度地背離帳面值，資産的未來盈利能力是資産價格的決定性依據。這其中，資産的整合對於提升資産價值具有重要意義，投資銀行家在這裡提供了重要的創造性勞動，提供了資産的剝離技術和整合技術。資産經過重新整合，價值就會提升。為什麼投資銀行業務是一種創造性的勞動呢？就是因為它能帶來資産價值的提升與發現。
目前資本市場在一些重要政策上似乎也是混沌的
理論上的混沌認識必然帶來政策上的混沌，而政策上的混沌則會直接影響市場的發展。中國資本市場政策上的混沌首要的表現是全流通政策的不清晰。由於可以理解的原因，中國上市公司的股權在流動性上是分裂的，即三分之一流通和三分之二不流通相並存的現實。這是一種非常特殊的市場結構。這種特殊的市場結構，從發展的角度看，嚴重影響了投資人對市場的預期，它成了一個預期不確定性的最重要的根源，投資人無法知道這個三分之二不流通部分的未來出路。這些年，我們在這個問題上作過一些探索，但沒有成功。不成功的主要原因是傳統理念與市場規則的衝突，某些具體方案給市場帶來了嚴重的不確定性，從未來發展的角度看，股權流動性分裂的問題必須解決，否則，一切無法談起。
資本市場某些政策的相互不協調是政策混亂的第二種表現。比如説，我們一方面要加快發行的速度，另一方面又缺乏資金層面的政策安排，我們只是簡單地指望居民把他的儲蓄拿出來去買股票。如果只是這樣一種資金政策安排，中國資本市場不可能長大，永遠只是一條小河。中國資本市場要從小河，變成大江，再成為汪洋大海，就必須創造出多元化的市場資金管道，要有源源不斷之水流入汪洋大海。沒有多元化的市場資金管道，資本市場怎麼能發展起來！所以，我們在製造航空母艦的同時，在不斷增加新的上市公司的時候，我們必須要讓航空母艦安全地下水，不要使河道過於擁擠。所以從政策層面看，必須創造出多元化的市場資金。美國的資本市場之所以有強大的生命力和競爭力，除了它的上市公司品質和透明度以外，還有一個重要因素就是它有多元化的市場資金管道與資本市場對接，從而為資本市場發展提供源源不斷的動力。只有這樣，市場才能不斷地發展起來，不斷地壯大起來。
我們在資金的供給機制方面沒有很好的設計，缺乏戰略安排。我們倒是天天説，銀行的居民儲蓄存款又增加了多少多少，我不認為這是件好事情。中國居民在銀行的存款增量應該逐步減少，下降部分應該流到資本市場中來。銀行的居民儲蓄越來越多，會給我們整個金融體系帶來極大的隱患。目前銀行體系有大量的盈餘資金在內部迴圈，如果説金融只是為了保護自己，而不是為了推動經濟發展，資金不能有效地流到實體經濟部門，只是在銀行體系內部迴圈，那麼這種金融制度或者説金融結構就必須改革。所以，我們必須要創造適當的機制和政策導向，使銀行體系中龐大的儲蓄分流進入市場，同時還要設計多種市場資金管道進入市場，比如説社保基金、商業保險資金等等。隨著中國社會保障體制的市場化改革，社保基金的規模會越來越大，它必須尋找新的投資品種和投資渠道。從目前情況看，從發展戰略安排看，我們在資金供給的政策層面沒有予以充分考慮，從而造成了市場的失衡。
政策上混沌的第三種表現是貨幣政策的目標函數沒有隨著資本市場的發展而進行必要的調整。在一個沒有資本市場或資本市場仍不發達的金融體系和經濟體系中，貨幣政策主要甚至唯一的目的是要保護幣值的穩定，降低失業率，促進經濟增長，《中國人民銀行法》也是做這樣的表述的。這種表述本身沒有錯，在那個時候是沒有錯的。但是當一個國家的資本市場發展之後，貨幣政策的目標函數或調整依據客觀上應發生變化，否則，貨幣政策就會成為一種銀行政策，而不能夠涵蓋資本市場，陽光雨露就不能人人都沾有了。貨幣政策的效應、目標必須涵蓋整個金融體系和經濟運作。實際上，當資本市場相對發達之後，經濟增長的金融機制就在發生變化，甚至連幣值穩定這樣的概念其內涵也在發生變化。因為在沒有資本市場或資本市場仍不發達的情況下，資産都是很實物化的，貨幣幣值的變化，是通過物價的變動來衡量的，當資本市場發展之後，人們的資産結構發生了變化，證券化的金融資産比重越來越大，這時，所謂的幣值或貨幣購買力的衡量標準就不僅僅通過物價來表現，還會表現在資本市場資産價格的變化上，從而，通過影響人們的財富結構和財富水準來影響經濟增長。所以，在資本市場發達到一定規模以後，貨幣政策必須考慮資本市場資産價格的變化，而且隨著資本市場的發展，不斷增加的金融資産交易也會吸納更多的貨幣。即使在金融技術快速發展的今天，金融資産交易還是需要貨幣作為媒介來進行的，就像實物交換需要貨幣做媒介一樣。所以，在資本市場有了一個較大的發展之後，如果我們只是以實物商品的交易來測算貨幣供應量，就肯定會給經濟運作造成通貨緊縮。從一定意義上説，在這個問題上的認識也是混沌的。
政策上混沌的第四種表現是在發展資本市場時，只考慮股票市場的發展，而沒有採取改革性的措施來發展債券市常一個只有股票市場而沒有債券市場的資本市場，不利於企業合理地調整其資本結構，會刺激企業不顧一切地發股票，這樣的融資行為怎麼可能使其資本結構最優呢？這樣單一結構的資本市場沒有為企業提供一個合理調整資本結構的流動性機制。從政策層面看，企業發行債券比發行股票難得多，企業發行債券必須進入國家發改委的融資計劃中，而且原則上，不會允許非國有企業發行債券的，即使國有特大型企業發行債券，批准難度也很大。這種政策限制一方面可能有其合理性的一面，因為目前社會信用基礎很差，怕引發債務危機。但是我們還是應該不斷地對債券發行體制進行全面改革，與此同時要加快建立個人和企業的徵信系統，使信用成為個人和企業經濟活動最重要的品質因素。
企業上市的目的與發展資本市場的目的嚴重背離
本來企業發行股票和上市是為了迅速地擴大資本規模，提升企業競爭力，或者通過上市來建立市場化的運作機制，形成一種有利於企業成長的激勵機制，但是，我們相當多的企業尋求上市都不是這個目的。他們另有打算。概括説，主要有三種目的：
一是為上市而上市。因為上市公司的多少是地方政府政績的重要表現，至於企業的財務結構根本不考慮，即使企業帳上有幾個億資金，比如五糧液、茅臺，那也要追求上市。我真的不知道這類企業為什麼要上市！
二是簡單地為圈錢而上市。為圈錢而上市的企業，財務資訊一般都是不真實的，更不可能有持續的增長性，結果必然是嚴重損害流通股股東的利益。
三是為了實現其不公平的關聯交易和轉移上市公司現金資産而上市。為了非法謀取個人或大股東利益而上市的企業，在中國為數不少。他們知道，不公平的關聯交易，是這些人、這些控股股東轉移、套取上市公司現金資産最通暢的渠道，而且法律風險很低。從這裡，我們就不難理解，為什麼在中國企業上市三年後相當多的就出現嚴重虧損的原因。
上市公司體制上的混沌 法人治理結構難到位
對國有企業來説，上市本來可以有效地改變僵化的體制，對民營企業來説可以提高資訊透明度，但是，在中國近一千三百家上市公司中相當多的在體制上、法人治理結構上是混沌的。從形式上看，這些上市公司法人治理結構似乎很完美，但實際上，從國有企業改制而來的上市公司國有企業的體制痕跡仍然非常明顯。證券監管部門這些年在公司法人治理結構的完善方面做了大量的工作，比如説完善獨立董事制度、建立關聯董事投票回避制度、控制控股股東在董事會中所佔的比例等等，這一系列措施的目的都是要完善公司法人治理結構，但在實踐上做得很差，相當多的上市公司還留有大量的國有企業的特徵，沒有責任機制，缺乏考評機制。有的上市公司董事長年薪５００萬，而實際上這家上市公司每年的利潤甚至沒有他一個人的年薪高，甚至虧損。難道年薪５００萬是獎勵你去製造虧損？
市場資訊混沌
這裡所説的資訊是廣義資訊，包括上市公司所披露的財務資訊，也包括市場價格所透露的資訊，還包括宏觀政策資訊。資訊的混沌包括三個方面：
一是市場基礎資訊失真較嚴重。我們知道，資本市場的生命力在於透明度，在於資訊的真實性、及時性，沒有市場透明度，資本市場不可能有今天。所以，從這個意義上説，資訊的混沌造成了市場的混亂。在這裡，資訊的混沌主要是表現在三個方面：一是微觀資訊不可信。微觀資訊主要是指上市公司的財務資訊和重大事件披露。財務資訊虛假，重大事件不披露或滯後披露。目前我們加強了對做假帳的打擊力度，加大了處罰力度，尤其是加大了對仲介機構幫助上市公司做假帳行為的懲罰，現在這種行為有所收斂，但還是時有發生。資本市場交易的資産本質上是一種資訊産品，它們所表達的是上市公司的財務狀況、宏觀經濟資訊和市場交易資訊。這裡，基礎資訊是上市公司財務資訊和重大事件資訊。
二是市場資訊不真實。在資本市場中有三大違法行為，即虛假陳述、內幕交易、操縱市常這三大違法行為直接損害了資本市場的三公原則，即公開、公平、公正原則。虛假陳述直接損害了資訊公開性原則，操縱市場直接損害了市場公平原則，內幕交易直接損害了市場公正原則。內幕交易和操縱市場使得我們的市場資訊嚴重失真。
三是宏觀資訊也存在著某些不確定性。比如，２／３不流通的股權未來的出路怎樣設計，是不清楚的。２／３不流通是最不確定的宏觀資訊。
在實踐中，有效資訊和垃圾資訊有時是混同的，披露了一大堆垃圾資訊，卻把真實有效的資訊掩蓋了。有些上市公司實際上在充分披露垃圾資訊，這客觀使得投資人在這些所披露的資訊中沒有辦法鑒別哪些資訊是有效的。
市場發展戰略模式混沌
市場發展戰略模式的混沌主要表現在這幾個方面：第一，作為資本市場參與者的證券公司的營利模式和發展路徑是不清楚的、混沌的。如果我們的證券公司還是靠炒股票坐莊來盈利的話，那麼這種證券公司必垮無疑。第二資金供給模式不清楚。美國資本市場的資金來源和資金結構是清晰的、源源不斷的，市場結構是分層的，至少在現階段，我國資本市場的資金供給模式是不清晰的。第三，機構投資者的發展模式包括産品創新機制是不清楚的。第四，未來的市場結構也是混沌不清的。風險資本市場怎麼發展？債券市場怎麼改革？都是不清楚的。
中國資本市場必須走出目前的混沌狀態，這是中國資本市場謀變的必經之路
首先，理論上一定要清楚資本市場發展對中國金融改革的戰略意義，一定要採取積極的政策去扶持資本市場的發展，一定要在市場供求關係上有戰略安排，一定要給投資人一種穩定的市場預期機制，這是其一。
其次，在政策層面上必須完成三個轉變，我們的資本市場才可能有持續、穩定的發展：第一，必須徹底完成市場結構的轉型。我們要下決心在一個不太長的時間內完成股權流動性結構的徹底轉型，這是市場發展的基矗這是重中之重的任務。三分之一流通，三分之二不流通，這個市場就是個偏癱的市場，就一定是一個沒有效率的市場，就一定會是一個大股東掠奪小股東的市場，就一定會是一個不公平的市常第二，要完成市場資金結構的徹底轉型，不要簡單地指望居民拿出一點儲蓄去買股票，這樣的資金管道不可能使我們的資本市場持續成長，我們必須形成多元的市場資金管道。第三，要不斷提高市場透明度，改善公司的業績，上市公司管理人一定要有愛惜公眾資本的基本信念。
只有這樣，中國資本市場的預期機制才能有效地建立起來，我們才能走出目前的混沌狀態，中國資本市場才能迎來光明的未來。
（此文為作者在最近一次關於中國資本市場未來前途的主題討論會上的演講稿。）
吳曉求 經濟學家和金融證券專家。中國人民大學財政金融學院副院長、金融與證券研究所所長、金融係教授、博士生導師。
證券日報 2003年10月14日
