中國股市是一個能夠引起經濟體制與經濟增長方式發生根本改變的巨大變數。做好股市這篇大文章,就可能從總體上激活整個經濟、盤活整個體制

編者按:中國股市發展到今天,它的現實狀況與它應有的功能和地位之間存在的巨大差異,不僅令投資者困惑,讓市場各參與方思慮,而且也引起經濟理論界人士的高度關注。近日,韓志國先生將他對中國股市與宏觀經濟關係問題所作的深入研究訴諸文字,他在三易其稿後,將最終的定稿提供給本報。他認為,現階段我國的財政政策與貨幣政策的替代空間極為有限,我國宏觀經濟政策正面臨重大抉擇。要化解經濟生活中一系列棘手問題,需要有新的角度、新的視野,而實施積極的股市政策,將會對中國經濟産生深遠影響。作為大討論中一家之言,他的觀點會給大家帶來很多啟發。

目前,中國的宏觀經濟政策正面臨重大抉擇。這種抉擇的方向不僅會決定經濟的短期走勢,而且會在一個較長時期中對整個國民經濟運作産生重大影響；不僅會決定經濟的增長方式和增長速度,而且會在相當大的程度上改變經濟的體制模式與運作機制。對於中國這樣一個面臨體制模式與發展模式雙重轉軌任務的國家來説,這種影響的廣度、深度與力度都將尤為深刻。正因為如此,我們在政策的選擇與把握上,更應該瞻前顧後並且慎之又慎。

積極財政政策的淡出勢在必行。在貨幣政策的彈性空間極其有限的情況下,實施積極的股市政策不失為一種最佳的現實選擇

積極的財政政策是以擴大政府投資進而拉動經濟增長為目標的宏觀經濟政策。1998年,為抵禦亞洲金融危機對我國經濟的衝擊,我國政府開始實施積極的財政政策。6年來,為實施積極的財政政策,我國已累計發行長期國債8000億元,加上銀行的配套資金,投資總規模已超過3.5萬億元。從積極財政政策的實施效果來看,它對我國有效地抵禦亞洲金融危機和保持經濟增長確實起到了明顯的積極作用,在實現發展穩定、就業穩定和社會穩定方面也是功不可沒。但是,這一短期政策的長期化也相應地産生了副作用,在發展與改革兩個方面都出現了比較明顯的負面影響。

首先,這一政策的長期化在一定程度上造成了政府與市場功能的扭曲。以財政為核心來運作投資資金是舊體制的一個典型特徵,而在積極的財政政策下,這種投資模式正在被不斷複製,因而舊的投資體制與投資模式不但在相當大的程度上被保留了下來,而且還在一定程度上被不斷強化,使得整個社會投融資體制的轉軌受到了有形的與無形的鉗制,進而使整個社會行政體制向市場體制的轉化遇到重重困難。必須指出,財政政策長期成為經濟運作的主導性政策,不符合現代市場經濟的發展理念。從發展現代市場經濟與加快經濟體制轉軌的角度來看,積極財政政策的淡出實屬必然。

其次,這一政策的長期化不可避免地會累積與加大金融風險。積極財政政策的大規模資金投入採用的仍然是舊體制下的委託代理關係,由於委託的環節太多,代理的鏈條過長,再加上所有者缺位、外部約束軟化以及項目確定的主觀性與隨意性等原因,使得這些投資的效率與效益都不能不大打折扣。一旦這些資金到了還款期而又無力償還時,整個社會的金融風險就會被成倍放大,甚至會危及整個社會經濟的發展與穩定。還應看到的是,積極財政政策本身就是赤字政策,而我國的財政赤字率已值得警惕,如果把2000多億元的出口退稅與各級政府的隱形赤字也考慮進來,那麼我國的財政赤字率實際上已處於高風險區,已到了不容忽視的地步。

現代市場經濟條件下的宏觀經濟政策主要是財政政策與貨幣政策的鬆緊搭配,但在我國現階段,財政政策與貨幣政策的替代空間卻極為有限。這不僅是因為我國金融體系中還存在著大量的不良資産因而蘊含著巨大的金融風險,且現代市場經濟中不可或缺的信用制度還遠未建立起來、金融體系面臨著償付危機,而且還由於在整個經濟體系呈現通貨緊縮趨勢的情況下,局部領域又出現了經濟過熱的苗頭,並且出現了原材料價格的持續上漲與電力供應的全面緊張。在這種情況下,貨幣政策已經進退維谷,大幅放鬆的可能性微乎其微,其調整的空間也已十分有限。

從表面來看,我們的宏觀經濟政策已經陷入了兩難的境地,似乎已走進了"死衚同",實則不然。宏觀經濟政策走不出誤區的根本原因在於我們的視野還不夠寬闊,並且還沒有從西方經濟學的宏觀經濟理論中走出來。從中國的實際情況出發,我們可以看到,處於經濟體制模式與經濟發展模式雙重換軌階段的中國經濟,與西方國家的一個重大區別是:西方國家的財政政策與貨幣政策覆蓋股市政策,而股市本身又比較成熟,基本上是個常量；而我國股市由於直接涉及到政府、企業與市場的角色定位與功能轉換問題,在經濟體制模式的變革中處於核心地位,因而財政政策與貨幣政策就很難覆蓋股市政策。不僅如此,股市的發展還直接涉及到整個社會資源配置方式與配置機制的變化,因而股市本身不但是一個變數,而且是一個能夠引起經濟體制與經濟增長方式發生根本性改變的巨大的自變數與因變數。正是中國股市所具有的這種功能與作用,才使得我們能夠從我國經濟的實際出發,來尋找我國宏觀經濟政策的調整方式與調整機制,從而提出用積極的股市政策來取代積極的財政政策的主張。

我們提出的積極股市政策不是一種救市政策,而是一種促使股市健康發展的政策。這種股市政策的實質是針對中國股市中長期存在的股權分裂(同一種股票分為流通股與非流通股)和股本泡沫(在股票發行時同股不同價從而人為放大了非流通股的數量與比重)這兩個最主要的弊端,用主動的、積極的和深刻的制度創新來逐步擺脫行政體制對股市的束縛,全方位地完成股市從二元機制向一元機制的制度跨越,進而使中國股市在發展中具有更大的吸引力和在國民經濟全局中發揮更積極的作用。具體説來,積極的股市政策至少應包括三個方面的內容:

一是要正確認識和積極對待股市。現代市場經濟是以銀行為基礎、以資本市場為主導的經濟。處於資本市場核心地位的股市,在資源配置中理應發揮主導作用。建立以現代市場經濟為特徵的經濟體制,不可能沒有股市的存在和作用。必須看到,積極發展股票市場已成為我國經濟體制改革的最重要方面,是中國走向現代市場經濟的國家戰略。可以説,股市在任何一個現代市場經濟國家中都處於重要地位,但沒有任何一個國家的股市會像我國的股市那樣,在國民經濟中具有"牽一髮而動全身"的地位；也沒有任何一個國家的股市會像我國的股市那樣,具有如此巨大的發展潛力和如此廣闊的發展空間。做好了股市這篇大文章,我們就可能從總體上激活整個經濟和盤活整個體制。

二是要對股市政策的作用方向與力度進行全面調整。中國現行的股市政策,從總體上來説是一種比較消極的政策。這種消極政策的主要表現是:僅僅把股市當作融資工具而不是資源配置的場所,著重的是股市的"圈錢"功能而不是體制與機制的轉換；對股市內在矛盾的解決採取一種能推則推、能拖則拖的策略,其長期作用的結果,就是股市中的問題越積越多,矛盾日益加深,不但把市場拖得疲憊不堪,而且也使市場的預期機制出現紊亂,並且造成了投資者對市場的信心危機。以非流通股的變動為例,從2001年6月推出國有股減持方案到2003年7月,滬深兩市的非流通股已從2609.95億股增加到3995.63億股,凈增1385.68億股,增幅達53.09%。消極股市政策的長時期延續阻礙了股市內在矛盾的解決、股市積極作用的發揮和股市內在功能的發現,遲延了股市的制度創新和制度跨越過程,並且在相當大的程度上造成了股市被日益邊緣化的傾向。因此,對現行的股市政策進行重大調整已成為我國股市規範與發展的當務之急。

三是要積極和主動地化解股市中的既有矛盾。在這方面,核心是在保護投資者利益的前提下,解決非流通股的流通問題,進而解決上市公司的"一股獨大"和法人治理結構問題,使中國股市真正成為規範發展的市場,使上市公司逐步擺脫行政機制的重重束縛而成為真正的市場主體。

簡言之,積極的股市政策就是要主動化解矛盾、積極促進發展、逐步走向規範,以股市的穩定帶來整個社會的穩定,以股市的發展帶來整個社會的繁榮,以股市的規範帶來體制轉軌的加速實現。

積極的股市政策具有積極的財政政策所不具有的內在優勢,這種內在優勢使得積極的股市政策能夠取代積極的財政政策而成為經濟運作的主導政策

與積極的財政政策相比,積極的股市政策更能反映經濟改革與經濟發展的內在要求,因而具有明顯的制度優勢與發展優勢,也更符合現階段中國經濟的實際情況。

第一,積極的財政政策是一種"體制復歸"的政策,而積極的股市政策則是一種制度創新的政策。由於股市的制度創新本身就具有"擠縮行政機制,放大市場機制"的功能與作用,並且是一種巨大的産權變革過程,因而積極股市政策的實施將會促使經濟體制模式與經濟發展模式轉換進程的加速實現,進而也會促進整個國民經濟逐步走向良性迴圈。

第二,積極財政政策的實質是擴大社會的投資規模,通過投資來拉動經濟增長,這是一種典型的外延型的經濟增長方式,是單純的在增量上做文章。而積極的股市政策則著眼于內涵的提高,是在增量與存量的結合上做文章,特別強調盤活存量。換句話説,積極的財政政策是政府出錢、社會花錢的政策,而積極的股市政策卻是政府得錢、社會得機制的政策。根據中國證監會提供的資料,到2003年7月底,滬深兩市的總股本為6198.58億股,其中,非流通股為3995.63億股,流通股為2193.99億股。如果按滬深股市平均每股約2.5元的凈資産計算,那麼全部非流通股轉為流通可變現9989億元。由於在非流通股中國有股的比例為50%以上,因而這些國有股的變現將使政府回收超過5000億元的資金,相當於實施積極財政政策前4年發行長期國債的資金總額。雖然由於股市內在的原因使得非流通股的流通充滿變數,但既然非流通股可以以凈資産的價格向外商轉讓,為什麼就不能以同樣的條件向市場的投資者轉讓呢?在這方面,核心是政府必須有一個積極的態度,把股市的發展視為中國經濟體制改革的重大制度跨越過程,並且堅持不與民爭利的原則去妥善處理股市中的歷史遺留問題。一般而言,制度的跨越是有成本的,也是需要付出代價的。但國有股的減持與全流通問題的解決,政府不但可以不出錢,還可以回收鉅額資金,在這種情況下,保護二級市場風險的承擔者----流通股股東的利益就不但非常重要,而且還會成為全流通問題能否解決的關鍵。道理很明顯,只有投資者贏了才可能實現多贏,相反,如果投資者輸了,那就必然是全盤皆輸。這是我們在設計股市政策時必須把握的一個基本原則。

第三,實施積極的財政政策主要是政府投資,政府投資的範圍過寬,投資的力度過大,投資的時間過長,就不可避免地會限制民間投資的增長。而積極的股市政策卻能啟動民間投資,這在總體上也符合經濟改革的發展方向,有利於實現政府、市場與企業的重新定位。換句話説,積極的財政政策是政府"越位"的政策,而積極的股市政策卻是政府歸位的政策。

第四,積極財政政策的最薄弱環節是很難拉動消費,而積極股市政策所産生的財富效應卻可以有效刺激消費需求的增長,進而通過拉動需求來推動整個經濟的增長。

第五,積極財政政策在一定程度上限制甚至阻礙了競爭,而積極股市政策的要義恰恰是要全面地導入競爭,通過競爭機制的存在和作用來實現要素的優化配置與合理組合,並且在競爭中實現經濟的繁榮和發展。換句話説,積極的財政政策在某些方面和某種程度上會壓制市場機制的形成和限制市場功能的發揮,而積極的股市政策卻正是要促進市場機制的形成和放大市場的功能與作用。

第六,積極財政政策的重點是大項目和大企業,這種政策很難保證經濟的分層次發展和大、中、小企業的分層次競爭。而積極股市政策的重點確是大、中、小企業並舉,特別是在多層次的股票市場建立起來之後就更是如此。尤其重要的是,股市在促進産業結構的高級化與發展高科技企業方面具有其他市場無法企及的制度優勢,這對於調整和解決我國經濟中所固有的結構性矛盾具有特別重要的意義。同時,多層次的市場及其在競爭中的優勝劣汰可以帶來産業結構和産品結構的深刻調整和整體演進,並且可以大大地提高我國的經濟實力與綜合國力。

積極的股市政策體現了現代市場經濟的全部要義和精髓。股票市場是全局性的和覆蓋全社會的,因而積極的股市政策是一种經濟的整體政策而不是局部政策

積極股市政策的實施將使政府甩掉積極財政政策這樣一個巨大的包袱和解除中國經濟發展的一個長期隱患,並且將使中國經濟運作在相當大的程度上擺脫對行政權力與行政機制的過度依賴,這在中國改革與發展史上具有里程碑意義。積極股市政策的最主要之點是真真正正地立足現代市場經濟,切切實實地發展股票市場乃至整個資本市場是這個現代市場經濟與資源配置的最主要和最重要的基礎,這將會成為推動中國經濟發展和體制創新的巨大變數,進而給發展中的中國經濟注入巨大的活力和動力。同時,積極的股市政策還會向全社會表明政府發展現代市場經濟的堅定信念,積極股市政策的實施也將展示出政府解決股市矛盾的方法和藝術,極大地提高市場和投資者對中國股市的信心、信任和信念,也會在相當大的程度上排除我國股市發展中的各種干擾,提高市場的透明度進而使市場能有一個相對穩定的預期。應當看到,我國經濟和股市發展到今天這樣的程度,經濟運作的每一個方面、每一個層面和每一個側面都與資本市場也與股市息息相關,因此,積極股市政策的實施將深刻改變中國經濟的面貌,並對中國社會與文化等各個方面都産生持久的和深遠的影響。

積極股市政策的實施將從根本上改變中國經濟的運作格局。目前,中國的經濟體制改革已經進入"陣痛期",從體制關聯的角度來説,上市公司的痼疾也正是中國經濟體制改革的痼疾,股票市場所面對的難題也正是中國經濟體制改革過程中亟待解決的課題。進一步説,當今中國經濟中各種重大問題的解決,都無不與中國股市的規範與發展有關；而中國股市的重大制度創新和從行政機制向市場機制的制度跨越無疑也將會引起整個經濟體制的深刻質變。如果能夠通過積極股市政策的實施來解決股權分裂與股本泡沫問題,那就將在我國經濟的主體部分----上市公司中完成産權制度的深刻變革,並且會促使社會經濟中最有活力的部分率先進入市場經濟；産權變革的完成將極大地削弱行政機制在經濟運作中的地位與作用,有助於在市場中全面地導入競爭與競爭機制,並且在本質上恢復股票市場的功能與作用；市場內在機制的全面梳理將會大大提高市場的有效性,這也會大大提高股市的向心力與輻射力,並在此基礎上提高上市公司的資源整合能力和整個市場的資源配置效率。而在這個過程中,社會、市場和投資者也會得到巨大好處。

根據我們的研究,縮股全流通將是解決股權分裂與股本泡沫問題的最好方式,如果根據一定時期的流通股平均價格與凈資産價格的比價對非流通股進行縮股,再用5年甚至更長的時間分批上市,那麼這樣的全流通對市場的衝擊就會很小。相反,從動態的角度來分析,縮股全流通將使市場的總股本降低50%左右,上市公司的每股稅後利潤提高50%左右,整個市場的市盈率降低50%左右,這三個50%再加上中國經濟中所具有的巨大活力就足以保證中國股市走出一個長期大牛市,而牛市的形成又會反過來為我們解決經濟與社會矛盾提供機遇,從而一步一步地完成中國經濟體制的制度性跨越。

積極股市政策的實施將大大地分散我國經濟中的金融風險。直接融資渠道的暢通將會大大減緩銀行的融資壓力,也會大大減輕積極財政政策所帶來的更大範圍和更大規模的風險隱患。銀行壓力的減輕也有利於促使銀行企業的機制轉換,這也會在整體上增強中國經濟的抗風險能力。

積極股市政策的實施將大大增加市場的就業機會。目前,處於轉型期的中國經濟面臨著巨大的就業壓力。從1998到2001年,全國城鎮登記的失業率一直為3.1%,2001年則上升到3.6%,2002年又進一步達到4.0%。更有學者指出,中國城鎮的真實失業率應在6%至7%之間。雖然政府一直把增加就業機會與就業崗位當作頭等大事來抓,但如果單純地在現有格局下做文章,目前市場的就業潛力實際上並不是很大。而如果實施積極的股市政策,那麼股市活力的增強就將成為增加就業的一個新的重大增長點。股市預期機制的改善將大大增加市場的吸引力與向心力,這將成為擴大社會就業機會的一個重要的職業來源；上市公司資源配置能力的提高和證券業從業隊伍的擴大都將成為社會就業人員分流的重要渠道,這也會反過來促進社會的穩定與整個社會經濟的發展。

積極股市政策的實施還可以在近期內減輕人民幣升值的壓力。目前,我國的外匯儲備餘額已超過3600億美元,鉅額的外匯儲備再加上其他一些原因,形成了人民幣升值的巨大壓力。從我國經濟的現實來看,人民幣升值顯然是弊多利少。在現階段,如果能把B股市場盤活,那就不僅將增加社會的直接融資渠道,而且還可以在市場上分流鉅額的外匯資金,從而大大舒緩人民幣升值的巨大壓力。在B股市場有比較明確的制度保障前提下,對於市場和投資者來説,盤活B股市場要比實施QDII要容易得多也有利得多。

需要指出,實施積極的股市政策,並不只是要發展虛擬經濟,也不是要用虛擬經濟來取代實體經濟。確實,在發達的市場經濟國家,股市更多地屬於虛擬經濟範疇,因為在這些國家中,股市的運作基本不涉及企業體制和市場體制,而更多地是市場和企業的價值發現過程。而在我國,股市的運作卻更多地涉及經濟運作和經濟體制的最基本制度和最基本內容,政府的行為歸位、企業的産權變革、市場的有序發展等,都無不借助政策的推力來完成。不解決經濟運作的這些最基本方面和最基本內容,整個國民經濟也就不可能真正走向健康發展的良性軌道。因此,積極的股市政策正是促進虛擬經濟與實體經濟協調發展、使二者相得益彰的政策。

應當看到,經過十多年的發展,我國的股市已具備相當規模,儘管市場在發展中還存在著諸多的缺陷和問題,但它畢竟是與中國經濟改革的總趨勢相吻合的。在我國的各類企業中,相對規範、相對透明、相對約束較強也相對效益較好的仍然是上市公司。時至今日,無論是何種類型與何種規模的企業都很難不與股市發生聯繫。就國有經濟來説,目前,國有資産的核心部分幾乎都已上市,國有企業對股市的依存度與依賴度已大大加深,在這種情況下,離開股市去談國有資産的保值增值,就必然會流於空談。積極股市政策的重點是解決矛盾,促進發展,造就一個健康和規範的市場,從這個意義上來説,積極的股市政策雖然不是救市政策,但卻是能使整個社會獲益的政策,因而也必然會是一個利國、利民、利市並且能夠實現市場和社會多贏的政策。 (韓志國)

《上海證券報》 2003年09月09日