一、當前兩大經濟政策面臨的主要困難

    １、積極的財政政策的負面影響

    自從我國１９９８年開始實施積極的財政政策以來，有兩大問題日漸突出：一是負債額日益增多，二是財政赤字日益加大。

    經過連續數年增發國債，這些年國債餘額已達到６４８０億元，幾乎相當於１９９８年中央政府總支出的兩倍，佔ＧＤＰ的比重大幅度上升，平均每年增加兩個百分點左右。如此鉅額負債勢必形成嚴重的後遺症。我國財政赤字佔ＧＤＰ的比重已經由１９９６年的１％上升到２０００年的２．９％，開始接近國際警戒線３％。２００１年，財政赤字是開始實施積極財政政策的１９９７年的４．２倍。

    我國財政支出中還有相當一部分是沒有計入正常顯性財政收支的隱性負債，比如財政欠發的工資、糧食經營虧損性挂帳、國有金融機構不良資産以及養老保險金欠帳等等。事實上，如果採用合併財政赤字和合併債務負擔作為判斷標準，我國赤字率指標可能已經超過國際警戒線２個百分點左右，債務負擔率也可能逼近４５％－６０％的國際警戒線。如果各類債務交織在一起，共同對國家財政産生支付壓力，則可能在短期內迅速增加實際債務負擔，引發財政危機。

    ２００２年１－１１月份，全國財政收入１６４８８．１２億元，增幅１２．４％。這是近年來財政增收的最低速度。而財政支出卻在大幅度上升，按照這種趨勢發展下去，財政赤字將突破年初制定的３０９８億元的預算規模，財政收支平衡的壓力較大。引起財政收入增幅下降的原因很多，其中與股市下跌有關的原因是，印花稅的減少和國有股減持收入的減少分別導致財政收入下降１－２．５個百分點。

    積極的財政政策需要強大的稅收作後盾，但從理論上分析，財政收入增幅卻又不能長期高於經濟增長速度。在實行以商品稅為主體、以商品流轉額為計稅依據、採用比例稅率的稅制結構條件下，稅收的增長率在一般情況下應該低於ＧＤＰ名義增長率，但在１９９８年開始實施積極的財政政策以來，財政收入以高於經濟增長２－３倍的速度增長。財政收入的超常增長雖然有利於提高財政收入佔ＧＤＰ的比重，但卻以稅收負擔不斷提高為代價，這樣將會妨礙經濟的增長，操之過急會引發經濟出現緊縮效應。

    以上分析表明，我國不可能長期執行積極的財政政策，今後必將逐步淡出。

    ２、穩健的貨幣政策效用遞減

    近年來我國貨幣供應量不斷增長，居民消費物價指數卻持續下降，通貨緊縮現象反而有所抬頭，貨幣政策效用減退已成為不爭的事實。

    傳統的貨幣需求理論一般只考慮實體經濟所産生的貨幣需求。股市作為虛擬經濟範疇，規模日益擴大，其産生的貨幣需求不容忽視，因而對貨幣政策提出了新的要求，導致過去一直延用的傳統貨幣政策效用遞減。

    其一是直接融資規模的擴大使金融“脫媒”現象愈來愈突出。一些優良企業的長期資金需求越來越多地通過股市解決而不再依賴於銀行貸款，從而使商業銀行的客戶結構發生了重要變化。商業銀行的優良客戶減少，貸款意願下降，貸款增長幅度趨緩，成為導致貨幣供應量減少的一個重要因素。

    其二是股市吸納了大量貨幣，使貨幣供應量的增長不能相應地轉化為名義需求的增長。在股市行情火爆的情況下，公眾對證券投資收益預期與固定資産投資收益預期的非一致性，使公眾缺乏增加固定資産投資的動力，而對證券投資則有著極高的參與熱情，新增貨幣大多通過各種途徑進入股市，使固定資産投資在貨幣供給增加的情況下卻呈疲軟之勢。

    其三是影響貨幣乘數的穩定性。一定時期的貨幣供應量，是基礎貨幣和貨幣乘數相互作用的結果。因此，貨幣乘數穩定與否，直接關係到貨幣供應量指標的可控性。股市的發展，使這些因素發生了很大變化。當證券投資的預期收益率大大高於儲蓄利率時，居民的儲蓄意願下降，儲蓄存款中的很大一部分會以現金形式漏出銀行流入股市。在現行的股票上網定價發行方式下，居民的投資行為會使一部分廣義貨幣轉化為狹義貨幣，同時，企業申購新股或在二級市場交易股票時産生的客戶保證金問題，又會使一部分狹義貨幣轉化為廣義貨幣。

    二、積極的股市政策的傳導途徑

    １、通過股市財富效應和替代效應對消費和投資進行傳導

    積極的股市政策可以充分發揮股市財富效應和替代效應的作用，對居民消費和投資産生影響。其一是通過提高居民可支配收入和收入預期來剌激消費。在一個不太長的時期內，居民的消費傾向是個常量，消費中最具決定性的因素是可支配收入和收入預期。股市價格上揚使股市投資者獲得資本利得，而資本利得雖然不計入國民經濟核算中的居民收入這一指標（居民收入主要是指現期勞動所得，不包括諸如租金、利潤這樣的收入），但它事實上構成了居民可支配收入的一部分，對居民消費和投資産生影響。同時居民收入預期的變化將改變既有的邊際消費傾向，即使在可支配收入不變的情況下，收入預期的提高也會促使居民擴大消費支出。股市被認為是經濟長期發展狀況的晴雨錶，持續的“牛市”狀態配合良好的宏觀經濟形勢，將必然增強居民和企業的信心，居民的收入預期包括固定收入和資本利得也因此得以提高，從而擴大投資和消費的支出。

    ２、對貨幣供應量和財政收入進行傳導

    ①對貨幣供應量的影響

    可以認為，在一定的股市規則下，如按Ｔ＋１日的交割制度，其貨幣流通速度在規則不變的情況下是保持不變的。在此條件下，股市交易和股指上漲對貨幣需求提出了更高的要求。一方面，從長期趨勢分析，如果股市保持長期穩定的上漲態勢，股票市值的增量就形成新創造的價值，股市交易就極易産生正和遊戲，這部分新增價值對貨幣産生增量需求。另一方面，從短期趨勢分析，如果不考慮分紅派息、稅收和手續費等因素的影響，股市短期交易並不創造新的價值，只是一種零和遊戲。在此期間貨幣只是簡單地、頻繁地被週轉使用，所以在此過程中，貨幣需求量也是一個剛性的實際需求。

    由於股民保證金數額隨著新股發行和股市升降，特別是開放式基金得到充分發展之後，在存款賬戶和保證金賬戶之間大幅快速流動，具有很大的不確定性，所以對貨幣供應量層次産生較大的影響。按照理論來預期分析，隨著股市火爆，企業活期存款和居民儲蓄向股市轉移，使Ｍ２減少，Ｍ１增加；當股市冷清，可能出現股市資金向企業活期存款和居民儲蓄回流，使Ｍ１減少，Ｍ２增加。為了抵消這種影響，中國人民銀行決定，２００１年７月１日開始，將客戶保證金計入Ｍ２，由此傳遞了一個重要資訊，央行已開始從貨幣總量上開始關注股市資産價格了。

    ②對財政收入的影響

    股價上漲可能通過較多渠道來增加財政稅收。近年來，我國股市財富效應，對財政收入的快速增長起到了積極的推動作用。在一定程度上，股市上漲帶來的政府稅收增加部分很可能會抵消個人儲蓄的降低部分，從而繼續保持個人消費率的增長速度，繼續發揮股市財富效應。股市上漲帶動財政稅收增加，所以有助於減少財政預算赤字，進而可能對財政政策産生影響。

    由於我國目前還沒有開徵股票交易所得稅，目前最直接的渠道是通過提高股市交易量來增加股票交易印花稅。股市上漲的一個最重要的表現就是交易量大增，由於印花稅是以交易額為基數的，所以導致印花稅大幅增加。根據不完全統計，各種稅收最多時的２０００年，我國證券公司營業稅及附加、所得稅和印花稅分別達到４０．４６億元、６４．８８億元和４８６億元。而美國主要是通過提高資本收益變現來增加聯邦所得稅。

    股價上漲影響稅收的其他渠道很難量化。我國以業務收入為基數的流轉稅是一個重要渠道，因為股市上漲使交易佣金收入和承銷手續費收入大增，引起以營業稅為主要形式的流轉稅大幅度增長。在美國，當有延期納稅優惠的退休儲蓄計劃中的股票資産價值較大時，從其中提款要納的稅也會較多。由於股價上升會提高應納稅不動産的價值，因此聯邦不動産稅收也有可能增加。由於公司的退休公益金計劃在一定時期內保持不變，因此當這些股票資産增值時，公司的利潤也會相應增加，因而對政府稅收也有影響。總體而言，這些因素很可能會帶來財政稅收的進一步增長。

    ３、通過虛擬經濟對實體經濟進行傳導

    股市政策的傳導過程，其實質是實體經濟與虛擬經濟之間相互作用的過程，通過虛擬經濟反作用於實體經濟的過程。一方面，支援虛擬經濟的基礎是實體經濟，沒有實體經濟的增長，沒有上市公司的優秀業績，虛擬經濟難免曇花一現，財富效應也就難以為繼。但是，另一方面，虛擬經濟可以帶動實體經濟。２０世紀９０年代以來，美國股市維持長達１０年的長期牛市，道指衝過萬點大關，屢創新高，一方面得益於美國經濟在高科技産業的帶動下維持了較長時期的繁榮，反過來又成為促進美國新經濟奇跡誕生和發展的重要動力，形成股市政策與經濟增長互動的良性迴圈。

    三、我國股市政策與貨幣政策的相互關係

    １、股市政策是貨幣政策的重要組成部分

    從政策目標分析，股市政策與貨幣政策具有一致性。隨著貨幣供應量的增加，致使股價上漲，而股價上升的結果在一定程度上與貨幣政策實現目標保持一致，主要表現在以下幾個方面：其一是剌激消費，即通過股價上升的財富效應帶來增量消費，同時通過股市財富的重新集中和重新分配導致消費結構的改善。其二是剌激投資，即通過托賓Ｑ值理論帶來增量投資。股價上升使股市的籌資功能得以充分發揮。企業從市場獲得資金後投入到新的領域並取得新的投資收益，這也是貨幣政策努力的結果。其三是增加稅收，即股價上升使政府稅收大幅增加。如股市上漲導致成交活躍，交易印花稅大增，證券經營機構收入和利潤上升帶來流轉稅和所得稅同步增長。總之，股市資金供給的增加必然引起股價上升，股價上升又將帶動消費、投資以及稅收的增加。這無異於相應增加了貨幣供應量，最終刺激經濟的增長。

    因此，當貨幣政策失效時，股市政策應成為貨幣政策必要的和有益的補充。對於我國央行來説，儘快建立股市政策與貨幣政策的互動機制，對於提高貨幣政策體系的有效性，促進金融與經濟穩步持續發展，具有重大意義。

    ２、貨幣政策決定股市政策，股市政策對貨幣政策具有一定的反作用

    因為貨幣政策既作用於貨幣市場，又作用於資本市場，所以央行貨幣政策的調控，直接影響股市資金面的變動，從而決定了股市政策取向。也就是説，貨幣政策調控股市的結果，使股市資金的存量和流量發生變化，對股市資金面的影響程度日漸加深，因而對股市政策的影響也日益加深。

    同時，股市政策對貨幣政策具有一定的反作用。貨幣供應量帶來增量資金進入股市，引起股市財富效應，其過程影響了銀行存款結構，其結果改變了社會資金總量。首先，在實行了銀證轉帳的前提下，資金在股市與銀行之間的相互流動十分快捷，對貨幣供應量層次産生較大影響，資金的這種流動改變了銀行存款結構。其次，資金在銀行與股市之間頻繁流動，收益率起決定作用，在銀行存款利率調得過低的同時，股市投機收益卻較高，必然導致更多資金從銀行流向股市，股市價格的上漲對投資和消費具有一定的調節作用，通過財富效應傳導機制剌激消費，通過托賓的Ｑ值理論傳導機制擴大投資，反過來在一定程度上間接提高貨幣政策傳導效率，改變了社會資金總量。

    四、如何理解股市政策的反作用

    股市政策在一定條件下可以影響貨幣供應量、財政收入和經濟增長，但無法決定和改變貨幣政策、財政政策和經濟增長等整個經濟系統運作的格局和方式。不僅如此，股市政策對上述各因素的影響作用也要受到具體的政策種類、時間和空間上的約束和限制。

    １、股市政策的影響作用是階段性和局部性的

    在經濟政策體系中，貨幣政策、財政政策和産業政策是最高層面的政策，取決於宏觀經濟運作狀況，而不取決於股市運作狀況和股市政策。因此，股市政策只能影響具體政策的某一個方面和某一個局部，不可能決定整個政策體系的方向，也不可能決定經濟運作的方向。

    股市政策只是在某些特殊的情況下對股市産生影響作用，其作用是有條件的，或者説是短暫的和間斷的，而且大多發生在股市行情連續單邊上揚或連續大幅下挫的時候。比如，當股市長期穩定上漲時，股市政策才有可能形成對消費、投資和經濟增長的促進作用，其作用力度可能是不均勻的；當股市連續大幅下挫時，股市政策對消費、投資和經濟增長的消極作用有可能十分明顯，其作用力可能呈加速狀態。

    ２、股市政策並不是唯一的和最重要的影響因素

    一般來説，股市政策在一些發展歷史短、市值規模小、制度不完善、投資群體不成熟的股市中，其反作用力的影響不甚明顯。也就是説，股市政策的影響作用還要受到特定市場的限制。在歐美成熟市場中，其影響作用要大得多。在我國，股市財富效應並不是唯一的和最重要的影響因素，必須與其他股市政策同時配套使用。由於我國股市發育不成熟，法制不健全，監管缺乏經驗，存在比較嚴重的過度投機現象，管理層必須採用其他比較直接的股市政策進行適當的調控，以防止股市過度炒作而産生嚴重泡沫等一系列問題。（作者係北京證券公司研究發展中心總經理）

    中國經濟時報 2003年2月13日