經過了春節長長兩個星期的休市以後，滬深兩地股票市場即將鳴響馬年交易的第一聲鑼。蛇年最後一個交易日的報收陰線，以及在內地股市休市後國有股何時真正開始有序減持？減持的價格最終通過怎樣的方式確定？這期間國際股市差強人意的表現，使得節後開市初始一段時間內，A、B股市場的走勢充盈著較大的變數。但是應該説，這些因素對於股市大盤的影響只能是短暫的，惟有國有股減持才是影響日後數月、一年甚至更長時間內股市運作全局的大問題。再考慮到我國股市長期存在的政策市特徵，則在國有股減持的過程中，如果處理不當，難免還會無奈地經常揮舞起政策調控的大旗。因此，在馬年股市開始交易之前，對國有股減持以及與股市政策調控有關的問題進行適當梳理，無論對於廣大投資者還是對於監管者，都是很有必要的。

    關於國有股減持

    國有股必須減持

    減持國有股是完善公司法人治理結構的內在要求。中國股票市場從誕生至今，已經走過了將近十二年的歷程，期間所取得的成就有目共睹。僅以上市公司的數量論，就從最初僅有上海市場“老八股”外加深圳市場一個深安達的超級“迷你”型市場，發展為如今滬深兩個交易所擁有1100余家上市公司的規模，在亞洲排名第三。在市場規模擴大的過程當中，國有企業通過股票市場直接融資籌得了大量成本低廉的資本，為傳統國有企業的再生，尤其為國有企業“限期脫困”作出了不可磨滅的貢獻。同時在我國股票市場發展的初期，選擇了“非流通國家股（法人股）＋流通公眾股”的模式。雖然這樣的模式選擇體現了明顯的中國特色，而且在一段時間內也顯示出其特殊的優越性，諸如市場整體的交投活躍換手充分、所有上市公司的平均市盈率得以維持在相對高企的水準等，並最終營造出一個適宜的市場發展環境，上市公司的數量由此得到快速擴張。可以説，我國股票市場發展到今天，其籌資功能得到了最大限度的發揮。但是，股票市場所具有的功能是多方面的。在中共中央總書記、國家主席江澤民題寫書名的《證券知識讀本》一書中，對此就有過明確的概定，股票市場具有四個方面的主要功能：一是籌集資金，這是股票市場的首要功能；二是轉換機制，通過股票市場可以促進公司轉換經營機制，建立現代企業制度；三是通過股票市場上一級市場籌資和二級市場流動，優化資源配置；四是分散經營和投資風險。

    從股票市場具有的上述主要功能來看，籌資功能在我國證券市場短短十餘年的歷程中，得到了最為充分的發揮，相比較而言，完善公司法人治理結構、優化資源配置等功能則略顯欠缺。其原因固然是多方面的，但我國上市公司普遍存在國有股“一股獨大”現象，無疑是最主要原因。在國有股“一股獨大”的條件下，既缺少有力的評價激勵機制，又缺乏強大的監督體系，如此經營者就不會有將投資者利益放在第一位的源動力，投資者的權益也就無從得到保障。歸根結底，現象的本質是我國股票市場的市場化程度不夠。

    如果説在我國證券市場發展的初始階段，一切以規模發展、為國企籌集資金為重，其他事關市場長遠發展的深層次問題可以暫且擱置一邊不加以重視的話，那麼當我國證券市場的發展達到相當規模之後，則規範化發展的問題就成為重中之重，否則未來籌資的成本會急驟增大，直至不堪重負。尤其在我國加入WTO之後，證券市場的對外開放也有了明確的時間表，外部條件對我們的市場建設提出了更高而且非常迫切的要求。目前來看，如何盡可能快速、徹底地改善持股結構、完善公司法人治理應是當務之急。

    減持國有股是補充社保基金的迫切需要。2001年6月12日，財政部發佈《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》之後，國有股減持進入了試探性啟動的階段，並有多家公司在增發和新募過程中以10％的比例減持國有股。只是因為減持方案得不到投資者的廣泛認可，大盤股指在幾個月時間內連續出現狂跌走勢。10月23日，中國證監會不得不決定“暫停在新股發行和增發過程中減持國有股”

    應該説，在我國目前社保基金存在較大缺口的情況下，通過減持國有股獲得足夠資金來加以補充，不失是一種各方面可以接受的舉措。因為，所謂國有股，就是指有權代表國家投資的部門或機構以國有資産向公司投資形成的股份，包括以公司現有資産折算成的股份。而所有資本化的國有資産，都是我國公民在過去長期勞動中創造出了超過工資之外的價值而逐漸積累起來的。因此減持國有股補充社保基金，其實質就是取之於民用之於民、聚之於民還之於民。我國進行社會保障制度改革歷史不長，原先沒有積累，現階段社會保障資金嚴重缺乏是客觀現實。而在財政撥款力度有限的情況下，通過出售國有股來對社保基金加以補充，確乎是一種兩全其美的選擇。

    國有股何時減持

    有種種跡象表明，國有股問題已經成了高懸在中國股票市場上的“達摩克利斯之劍”。在這種情況下，市場內外又出現了另外一種聲音：國有股暫時不減持。但是且慢，上市公司股份的全流通畢竟是作為成熟股市的應有境界（至少在理論上應該可以全部流通，即使大股東仍然選擇長期持有而不流向市場，但這已經屬於兩個不同的概念了）；通過減持國有股籌資以解社會保障基金亟須補充的燃眉之急，畢竟也是個相當不錯的創意。國有股早晚終究是要減持的。而就減持本身而言，無論方案設計多麼美妙，在市場整體需求依然有限的情況下，市場最終還會將此看作是一個特大的利空因素。試想一下，當市場供給突然增加約兩倍的情況下，我們的市場對資金的需求會顯得多麼迫切。因此，拖延並非是個好辦法。

    現階段我們必須做的事情，一是認同國有股減持在任何時候對股票市場都是特大利空；二是正視股市大盤在國有股減持因素影響下已經大幅下跌的事實；在這兩個前提下，利用目前已經相對較低的股指條件，儘快設計出能為各方面接受、可實現相對“多贏”的可行方案，實實在在地進行國有股減持。或許當最大的利空真正開始兌現之後，利空已經不成其為大了。

    在國有股減持的最初階段，如何讓投資大眾不産生恐慌？在國有股開始持續減持以後，又怎麼通過對節奏的把握，讓需求資金緊緊跟上，使市場經受容量擴張壓力的能力不斷增強？上述兩問，既是在設計減持方案時應該重點考慮的，但也不單單是通過方案設計就能夠考慮週全的。

    國有股如何減持

    關於國有股減持方案的爭論，其實質就是不同群體爭取各自利益最大化的表徵。目前的焦點是，國家希望採取市場化定價的減持方式，而市場則鍾情於以低廉的固定價格進行減持。

    國家方案的代表是折讓配售法。在經過了兩個多月廣泛的公開徵集和三次會議的論證之後，今年1月26日，證監會在其網站上公佈了國有股減持方案的階段性成果，其主要方案就是擬採取折讓配售的方式。即用一部分非流通股，在全流通預期下，向全體投資者公開競價發售，形成全流通股價。然後再根據此價格與市價的差額，通過配股或送股的方式，補償流通股股東的損失。

    投資者方案的代表則希望以每股凈資産值為依據進行定價，讓利減持國有股。

    而以筆者看來，上述兩種具代表性的方案，有其合理的一面，但也不盡合理。

    首先以折讓配售為例，且不説該方案很大程度上仍帶有圈錢的意味、比較符合政府的利益，光是對原流通股東補償一條，就容易引發諸多質疑。既然已經考慮了補償，那麼補償的標準是什麼，是否投資者對因國有股減持而産生的所有損失都可以要求補償？補償的具體數額其實是很難確定的。再則全流通與全流通預期是同一個概念嗎？顯然不是。就像前幾年曾經向機構投資者特允的“戰略投資”，雖然所有投資者都知道，這一部分股份在時隔3個月、6個月或者更長時間之後要上市流通———類似于“預期”，但當這部分股本真正到了可流通的那一天，股價還是會出現相當的波動。而且，“戰略投資”與“國有股減持”有一個本質的不同，就是戰略投資者的持股成本要遠遠高於國有股東，因此“真正全流通”對市場可能造成的衝擊肯定較“預期全流通”來得要大，如此在“預期全流通”條件下所獲得的國有股減持價格肯定比“真正全流通”價格要高。這樣原有投資者所獲得的補償也就不夠充分。還有一個問題，如何補償？按照該方案，在計算折讓比例時，流通股市價的確認按方案公佈前20（40或60）個交易日收盤價均價計算。但是，一則，公佈國有股減持消息以後，股價迅即出現連續下跌。因此即使按照平均價補償，老股東的利益恐怕也無法得到足夠的補償。另一則，按照該方案，補償通過配股或送股的方式來實現（配股或送股本身是否可算作是補償，暫且不説），那麼通過配股方式，原流通股價格能夠接近減持價格嗎（假如配股價格與減持價格比較接近）？而採用送股方式來補償，雖然價格很容易達到減持價格，但是送股之後，該股總股本必定增加，此時的“全流通概念”又與原先的“預期全流通”概唸有了很大不同，在這種條件下，想必參與國有股減持競價的投資者又有很大可能淪為“虧損一族”，那麼他們的損失是否也該考慮加以補償呢？如此迴圈往復，不知何時才是博弈的終點？

    總之，雖然折讓配售的市場定價方式有其合理的一面，但一旦進入到補償程式，則該方案存在的不足便顯露無遺。

    同樣，按照投資者普遍希望的以每股凈資産值為定價原則進行國有股減持，也有其不合理。雖然這樣的減持方法在操作上比較簡單，不存在價格的不確定性，投資者在一開始便可以清楚知道某一上市公司國有股減持價格的高低。但是，每股凈資産值只代表了公司以前年度的資本積累，而對已經取得的經營業績以及可能的盈利前景卻無從反映。有道是“買股票就是買未來”，公司的過去僅僅是一個參考，將來的經營狀況才是根本。因此，在確定一家上市公司國有股“出售”的價格時，每股凈資産值是重要的考慮因素，同時也不能面對不同公司過去、現在和將來已經或可能取得明顯不同經營業績的事實而缺少必要的彈性。投資者對此可能有比較清楚的認識。要不然就沒法解釋，為什麼不同上市公司，其股價對應的凈資産倍率會有如此巨大的差異，有些僅不足2倍，有些卻可以達到4、5倍甚至更高。

    因此筆者認為，在設計國有股減持方案時，可以遵循“以每股凈資産為底線，適度引入市場競價”的原則。

    國有股減持方案討論到現在，有一個原則的合理性似乎誰都不會否認，那就是“多方共贏”。而以筆者看來，國有股只要能夠順利減持，無論最終採取怎樣的方式，“雙贏”甚至“多贏”的局面已經成立。對國家，原先長期淀積不動、只存在於資産負債表中的國有資産在流動中得以套現，社會保障基金由此也得到源源不斷的補充；對證券市場，國有股“一股獨大”的現象藉此可以逐步得到改善，持股結構朝規範化、國際化邁出了堅實的一步，還證券市場真正市場化面貌也具有了可能；而一個成熟的證券市場應該是投資者理想中的，這又可算得一“贏”。因此在筆者看來，對於國有股減持方案，其設計原則可以相對簡單，那就是讓投資者接受。

    遵循上述原則，筆者提出自己不成熟的方案。其核心是從投資者普遍期望的按凈資産減持入手，再配以適當的競爭性、選擇性。這當中，筆者保留了國有股東偏好、而投資者反感的競價方式。但競價只局限在原有流通股東之間進行，不作面向所有投資者的完全競爭。這樣可以將損失補償蘊涵在競價過程當中，不必進行額外的補償。

    本方案的總體思想如下：一是先以每股凈資産為基準，確定一個減持的基本價格A1；二是考慮不同企業經營狀況不同的因素，引入15（或者更低）倍市盈率為標準，可得出國有股減持的第二個基本價格A2。在此基礎上，比較A1、A2值的高低，選擇高者為實施減持的基準底價A0。確定了A0的值以後，隨後進入競價程式。但是規定，國有股全部面向原流通股持有者減持，能夠參與競價的只限于在股權登記日擁有該公司流通股的投資者。如果每次擬減持的國有股，只是簡單地以原流通股為基數平均分配，而不再引入其他的激勵措施，那麼即便採取形式上競價的方式，只要所有投資者是理性的，則減持價格只能是底價A0。國有股東也就不能分享到市場競價帶來的任何好處。但是，如果我們將規則作適當改動，允許參與競價者可以申購超過平均分配額但又不是無限制的數量，比如説1.2倍或1.5倍的數量，而且規定在符合條件的情況下以各自認購價配售，則其結果又會是另外一種情形。最終的減持價格，一般會在略高於底價A0一定位置上確定下來。

    通過這種方式減持國有股，國家可以部分分享到市場化配售的好處，投資者的損失也可以通過成本攤薄的形式直接得到補償，而補償的幅度由投資者自身競價過程中體現。

    關於股市政策調控

    進入2002年以後，中國內地滬深兩地證券市場出現了歷史上少有的快速下滑走勢，短短兩、三個交易周內，上證綜合指數便從1640多點跌落至1340點附近。直至1月31日，三大證券媒體刊登了“中國證監會召開市場分析座談會，周小川出席會議和專家學者進行廣泛交流”的消息以後，兩地股市才出現了強勁的反彈行情，當天大盤漲幅均達到7％左右。在該次座談會上透露出一個鮮明的資訊，那就是“增強對證券市場穩定發展的信心”，同時表達了五個方面的認識。

    從內容上看，會上透露出的實質性東西並不多，原則的指導遠勝於具體的操作。因而以鼓舞“士氣”的用意更加明顯。但鋻於該消息見報前一段時間內，滬深兩市大盤出現大幅下跌的事實，市場內外企盼股市上漲的願望強烈，於是方方面面都願意將此看作是來自政策層面的救市行為，兩地大盤也隨即引發了一波力度較大的反彈行情。而市場對於政策面的關注程度，再次提升到了一個相當的高度。

    縱觀國際成熟股市，普遍存在政策調控甚至救市的做法。在1997年亞洲金融風暴過程中，面對國際“金融大鱷”的興風作浪，香港特區政府就曾斷然採取措施，出鉅資設立“盈富基金”緊急救市，使香港股票市場倖免于崩盤；在“9.11”恐怖事件發生以後，由於預見到市場會出現恐慌性的拋售行為，美國政府同樣採取了一系列救市措施，包括允許上市公司籌集資金大量回購本公司股票，最終使得華爾街股市僅僅在不到一週的時間裏面便快速見底回升，以道瓊斯指數和納斯達克指數為代表的主要股票指數也很快回復至恐怖事件發生前的水準。而在平時的交易中，格林斯潘領導的美聯儲更是經常揮舞起利率調整的大棒，調控股市走向。

    因此説，對股市進行適當的政策調控是必須的。但如果政策調控的結果是使股市成為了政策市，則這樣的調控並不可取。

    政策調控案例舉要

    翻閱中國股市誕生至今10餘年的歷史，政策調控的痕跡無處不在。令人印象深刻的就有以下幾次：1994年7月底，面對股市自1993年見頂後出現持續一年多低迷、時常信心遭受嚴峻考驗的現狀，管理層出臺了嚴格發行與上市規模、研究設立中外合作基金與證券經營機構等救市政策，取得了明顯效果。8月1日至5日政策出臺後短短一個交易周內，上證指數從333.91點上漲到683.04點，幅度達到了104.55％，同期深綜指也從96.56點上漲到162.26點，幅度為68.04％；1996年12月14日，面對加速上揚的股市行情，政府採取了發表“人民日報特約評論員文章”的輿論導向和擬大量增加新股發行額度等措施，打壓股市。在此後的12月16日到12月20日一個交易周中，深綜指從437.13點跌至312.27點，跌幅高達28.56％，上證指數則從1110.03點跌到885.23點，跌幅也達到了20.25％；1999年中期，又見“人民日報特約評論員文章”，對股市進行輿論導向，只是這一次的基調是認可此前一段時間內股市的大幅上漲，認為僅是“恢復性”上漲；再有就是2001年，圍繞著國有股減持，管理層幾次三番出面表態安撫人心。

    上述幾次政策調控，表面看均取得了立竿見影的效果，實際又如何呢？1996年“文章”見報“打壓”後不到半年時間，上證指數就再度超越了1110點，最高到達了1258點的位置；1999年恢復性“文章”發表後同樣不足半年時間，上證指數也跌落至其倡導點位的下方；而2001年不合理的國有股減持方案，更是在僅僅半年左右的時間裏面，滬深兩市大盤雙雙縮水約40％，市值損失以萬億計。

    實際上，政策干預股市走向，行動本身並沒有錯，關鍵是通過什麼方式進行干預。如果採用市場化的方式進行軟干預，讓市場很自然地運作到管理層希望的軌道上來，想必市場各方均能夠很好接受，如此政策市的特徵也就不會表現得像目前那麼明顯。不幸的是，我國股市上的政策干預，總是以一種硬生生的面目出現，慣使急剎車。這樣做，表面上看似成本很低、見效很快，實質上失去的卻是寶貴的政策信譽。

    政策市要不得

    內地股市明顯表現出的政策市特徵，必然使得我們的市場存在著諸多的依賴性和不確定性。股指下跌的時候，市場萌生政府出面“救市”的期望；而當股市上漲的時候，市場又會莫明地擔心政府是否會出招打壓。政策市特徵除了額外增加了投資風險之外，至少還帶來了以下幾個方面的不利因素：

    一是屢屢造成市場走勢的不連貫性。打開滬深股市的日K線圖，大凡出現大缺口，無一不與政策的突然襲擊有關。

    二是導致不同投資者之間的不公平。由於資訊不對稱性的存在，使得那些靠近政策制訂者的少數特殊階層投資者，總能經常佔得政策先機而獲得超額利潤。市場黑幕滋生也就不可避免。

    三是不利於市場適宜投資理念形成。這是政策市特徵下的最大弊病。投資股票，最根本的出發點，在於引導投資者從上市公司的經營中獲得回報。在這一前提下，投資者依靠自身對於股市運作波動性的把握，通過低買高賣獲取超過市場平均的收益。這才是應該成為主流的東西。而一家公司經營業績的好壞，與宏觀的經濟環境、中觀的行業景氣以及微觀的企業經營者是密不可分。這就會引導投資者更加注重於對國家宏觀經濟、産業政策和企業經營狀況等基本面因素的關注。之所以將股市當作是經濟發展晴雨錶來看待，就是因為在適宜投資理念引導下的結果。但是，在政策市環境下，投資者可以不關心擬投資主體的基本面狀況，只要經常性地打探調控股市的政策就可以了。因為由此獲得的利潤遠遠快過長期追蹤一個企業業績增長所獲得的利潤。一句話，政策市勢必造成市場投機之風盛行。

    如何淡化政策市特徵

    從我國股市十餘年發展的歷史來分析，之所以屢屢被烙上政策市的印痕，其原因主要在於決策的隨意性和政策缺少應有的連續性。許多次的政策調控，其實只要在先期的決策過程中多一些深思熟慮、多一些週全便可以避免。因此要改變我國股市的政策市特徵，必須從減少股市決策這個源頭入手。

    要減少股市決策失誤，韓志國先生曾經提出一個觀點，必須建立起三個方面的機制。筆者對此深有同感，願意將此作為全文的結束：

    科學的決策機制。要使股市決策成為科學的決策，就要使它符合市場的實際。包括政策的制定必須有明確的價值取向和充分的改革內涵、政策的制定必須有充足的資訊資源以及政策的制定必須有一個必要的法定程式三部分內容。

    失誤的發現機制。從本質上來説，市場決策是主觀作用於客觀的過程，出現一些失誤是難以避免的。問題的關鍵在於，在決策及其實施的過程中，如何能夠發現這些失誤。

    錯誤的校正機制。發現失誤固然不易，糾正錯誤往往更難。現實的狀況是，在決策失誤剛剛開始顯露時，往往不能立即糾正，直到造成巨大的經濟損失時才被動地考慮糾正錯誤。近年來在市場和上市公司中，這種情況可以説是屢見不鮮。因此，在市場中建立起錯誤的校正機制，我們就可以少走彎路，少付學費，從而儘快地實現向市場化與國際化的方向轉變。

    《國際金融報》 2002年02月22日