主持人：接下來跟我們分享智慧的是西安交大上海金融研究院院長、尚陽投資董事長于東升先生。

西安交大上海金融研究院院長、尚陽投資董事長 于東升

于東升：各位朋友大家早上好，昨天開了一天的會。會上大家聽到各種非常樂觀，也有不樂觀的判斷和預測。昨天晚上國務院頒布了新的消息，對於小微企業月收入在2萬元以下的免收增值稅和營業稅，受惠600多萬小企業。國務院頒布了兩項金融方便的改革措施，給我們提供了明確的信號，我不知道大家是否有聽説克強經濟學，我覺得克強經濟學展示的資訊和方向，對資本市場從業人員而言，我們是非常有信心，也感覺到非常開心的事情，只有市場化，才是中國解決目前很多困難非常重要的手段。如果回歸到今天的主題，我想跟大家分享的內容是，房地産金融的創新之路。

回顧發展的十年，我簡短的談兩點。過去的十年，實際上是房地産經歷黃金的發展時期。2003年到2012年經歷了高速發展的十年，房地産投資的總額從2003年的1.02萬億元，增加到2012年7.18萬億元，增長了7倍，住宅産品增加了7.3倍，固定資産投資總額增加了6.6倍，房地産行業為中國經濟十年的高速平穩快速的發展，做出了卓越的貢獻。

同時房地産過去十年快速發展的同時，是由反覆的調控敲打成形的。過去的房地産快速發展的十年充滿扭曲和張力，為什麼這麼説。2003年以後，房地産快速發展以後，政府就開始不斷的出臺與房地産直接相關的宏觀政策，我們統計了一下，達到了43次，囊括了一個國家機器除了軍事手段以外幾乎所有的手段，伴隨著雨點般的調控，並沒有達到政府所期望調控的目標，導致房價不斷的上升。實際上宏觀政策和房價不斷上漲進行判斷，宏觀調控的政策出臺得越多，價格上漲得越是陡峭。

2003年的三季度到2008年的三季度，五年期間政府所有的調控是以控制房價過快上漲和房地産投資過快增長為目標。2008年四季度到2010年的一季度，因為意外出現的金融危機，國務院的政策是以刺激經濟為主要的方向，地産的調控轉變為鼓勵住房消費和房地産開發投資，這是當中非常有意思的小插曲，也為業界垢病，實際上是錯亂的信號。2010年到現在遏制房價的快速上漲和促進房價合理回歸成為主要的目標，實際上2009年以後，應該是房價過快上漲的階段。

地産行業的困境與突圍

房地産行業經過十年的發展，競爭越來越激烈，這十年實際上從競爭的角度地我們走過了三個階段，第一階段就如昨天21世紀劉總所提到的，第一階段是關係競爭的階段，或者是成本競爭，誰的關係硬，誰拿到的資源更加的低價，就可以佔用很好的優勢。

第二個階段，性價比階段。就是誰蓋的房屋更好，但是同時成本更低，可能就會佔據更多的市場和客戶的認同。

第三個階段，應該叫做模式階段，我們將它姑且分為産品的模式和商品的模式，産品的模式應該説是基於市場的需求和自身核心的競爭能力，從而打造的可以持續、固定的，也是非常有效的競爭力的，可以複製的産品模式。

與之相應的是商業模式，我們基於産品的模式和自身的特點，如何打造這樣的體系，從而支援産品的模式。

第四階段是品牌的模式

目前國內房地産行業的競爭是在第三和第四階段轉化的過程。香港已經完全進入了房地産品牌競爭的階段，六家大的房地産公司幾乎壟斷了香港的房地産行業。

從2012年和2011年的數據進行分析，我們發現非常的有意思。2011年的第一梯隊，就是銷售金額在1000恩億元以上的只有萬科一家，到了2012年有萬科、綠地和保利三家，第二梯隊在2011年和2012年依然是5家，但是華潤成為第二梯隊的新秀。第三梯隊從2011年的三家增長到九家，300億到500億銷售的陣營競爭是激烈的。100億到300億從38家減少到34家，銷售金額千億以上，超大型房地産企業的個數未來會不斷的增加，而中小房地産的數量會不斷的減少，總體來説，房地産行業競爭激烈的結果是集中的提升的。

房地産的開發貸款，在座的有一些是房地産開發商，近年來貸款在房地産開發資金中所佔的比例是有所下降的。但是2012年下半年後，有所放鬆，我們叫做定向寬鬆，與此同時，信託、房地産基金、海外市場融資和股權融資逐漸的增加，更多創新的模式，亟待發展，為什麼叫做定向寬鬆，地産本身就是金融，金融又是支撐地産最核心的要素。國家所有調控地産的手段，主要是圍繞兩個環節。一個是地，一個就是金融手段。金融手段的核心就是房地産商獲取資金的渠道，正規的手段就是銀行的貸款渠道。央企和一些大型的國企房地産公司獲取資金的渠道是容易的。

今年房地産銷售利潤是不斷下滑，而且呈現為發展的趨勢。以2006年到2009年數據來看，國家刺激經濟帶來房地産行業快速增長，出現利潤快速上漲外，2010年後房地産的利潤出現了明顯的下降。從2003年到2010年全國房地産開發購置土地的費用除以面積年均增長22.9%，同期房價上漲是16.3%，資金和成本的上升導致房地産行業的利潤下降是明顯的。在此困境之下，很多房地産公司都在力圖突變，昨天有很多房地産公司的領導都提出了很多的轉型升級的思路，如何突圍。我們跟業內的人員進行溝通，我們認為新型的地産模式面臨變化和發展。可能會通過産業鏈整合和放大特定的産業，擴大區域的就業能力和就地的城鎮化，對於投資商而言，能否借用結合的商業模式，新型城鎮化以特定的産業帶動産業的整合，實現産業的聚焦和帶動區域的發展，並且充分運用綜合的金融手段進行融資的支援，這是未來潛力最大、空間最大、盈利也是最強的商業模式。

我們來看一下旅遊地産、文化地産、教育地産、養生地産的模式，昨天跟王總交流的時候，他們認為地産的種類有16種之多，我認為如果可以尋找很好的商業模式，將各種資源進行有效的整合，將各種融資的手段進行有效的整合，這是未來房地産行業從單一模式向體系發展必須要走過的過程。

從融資模式來看，前面李總進行了很多的分析，這裡就不展開介紹了。從傳統的銀行貸款、股票融資、債權融資，目前有房地産信託融資、股權融資，可轉債、保險融資，我相信這些新的方式是地産行業不斷關注和嘗試的手段。後面就兩種地産模式進行分析。

房地産行業的競爭日趨激烈，精細化和體系化的管理非常重要，想在競爭激烈的房地産行業中注重企業的精細化和體系化是必然的選擇，金融地産方面，資金的管理是核心，地産行業需要綜合的利用多種手段，促進融資的多元化，進行系統化的資金佈局，盤活資金的存量，增加資金的週轉率，週轉率並不是簡單和越快越好，要跟自身核心的能力匹配。從增信的手段來説，主要是通過土地等不動産的質押，中國信用貸款是沒有的，這種體系化的整合就非常的關鍵，在週期較長的項目中，如何進行體系性的安排是非常關鍵的。同時以金融手段完善系統和資金的佈局，特別是利用創新的金融手段。

克強經濟學下地産金融發展的趨勢

李克強政府上臺後，新一屆的政府已經有100多天，我們看到很多的事情，最核心的一點，當時也是《南方週末》的記者總結出來的，克強經濟學的核心含義就是市場化。巴克萊提供的一份報告當中，克強經濟學的核心是三點，一是不出臺刺激政策，二是結構化，三是放鬆管制。如果從這幾點來看，我們放到地産行業來説，有幾點明確的變化，商品房進一步明確市場化的，我們看到從三月份房價的快速上漲和五月份地價的快速飆升，三月和五月如何在上一屆政府執政期間就會出臺很多的政策，但是新一屆政府是從容面對。

減少審批，尊重市場的規律。這是地産行業參與者也罷，還是金融行業，都是希望看到的事情。通過這樣的方式，允許創新和突圍的方式之一。

政府必須做好自己應該做的事情，在房地産領域中，就是做好保障房的建設，我們看到6月26日李克強開會三次提到加強保障房的建設，關於棚戶區的改造，專門開了一次會。如果將三點融合起來看，商品房交給市場，依照市場規律辦事，發揮市場配置資源核心的基礎作用，保障房的供給是以政府為主體投資和建設，分配和管理，政府不去干預市場，也不應該讓開發商承擔不應該承擔的領域或者是責任。我認為這就是房地産行業未來發展大的格局，在這樣的格局之下，房地産行業特色産業的地産，會成為未來非常重要的方向。

養老和養生地産行業已經看到和提了很多年，但是在中國並未形成規模，很多大的地産商在關注，而且投入了很多的資源努力和嘗試，但是並未出現聲勢浩大的轉型或者是改變。

歸根到底來説，房地産行業十年發展的黃金期給我們最大的體會是什麼，來源於剛需，我很喜歡剛需這個詞，我認為養老和養生行業跟地産行業的結合，會成為未來發展的趨勢，因為中國老齡化的速度非常快，同時生活水準大幅度的提高，使養老和養生産業面臨巨大的機遇，特別在未來的五至十年。近年來我國65歲以上人口的佔比是非常明顯的上升態勢，未來幾年，這個數據會更加的明顯。

我們跟很多做養老地産商進行交流，我們到歐洲、日本進行地産金融的研究和了解，如何將李克強提到的盤活存量，用好增量，這一點在房地産行業未來發展中是非常有效的方式。美國的生命週期是這樣的，工作期間會將房屋買到核心和繁華的地段，一旦退休後，就將核心繁華地段的房屋賣了，這種做法我們是很難效倣的，美國人會購買房車旅遊幾年，然後再將房車賣了，將資金交到養老院待著。

大量核心資源還是聚集在特大型城市，在北京、上海這樣的城市，我們看到核心地段的土地是越來越少，如何建設，都無法滿足未來大量和新型的人口，或者是年輕人的需求，因此如何盤活存量是很有意思的事情，結合房地産金融和各種手段進行專業化的佈局，將老年人在繁華地段的房屋盤活出來，房地産商開發的老年社區讓他們住進去，同時用租金收入作為房地産信託日常的回報，可能是養老地産發展模式，在創新過程中值得探索的一種方式，養老地産的發展方式會為股東獲得豐厚以及可持續的回報，而且具有良好的社會效益，有助於盤活城市中心的房源，為年輕人提供更多的便利。

養老地産值得大家思考的是，昨天潘總提到的一種模式，他們用金融和地産服務的方式，在社區提供養老養生的服務，這可能是未來養老地産發展的趨勢和方向。

我們在西安和安徽合肥搞了兩個項目，這裡跟大家進行分享，就是文化産業基金合作的模式。西安希望跟當地的政府以及文化企業進行合作發起文化産業公司，我們募集文化産業基金，我們將金融公司、房地産公司和文化産業公司進行合作，然後利用資産證券化的手段，起到幾個功能，我們為藝術家提供工作室和藝術家公寓，同時形成文化産品和藝術品的交易所，實現藝術品的展覽展出和交易，延伸出藝術類的培訓，藝術延伸品的交易，藝術展覽和作品。核心區域設計了園區周邊的産業和住宅，這就是教育地産，如果將文化地産和教育地産有機的結合，一方面是繁榮文化視野，另一方面也為居民提供特色住宅的需求。

最近跟幾家房地産商和建築商進行合作，我們知道建築商普遍的體量很大，建築商也是資金池作用的，前端可以賒帳，後端拿訂金，如果設計一套金融融資工具和杠桿。例如做保障房的項目或者是政府的BT項目，在這樣的情況下，如果得到政府的增信，再次實現資産證券化，對房地産公司，建築公司都是更好的盤活存量，獲得穩定資金來源很有效的方式。

最後，我談談房地産信託基金，剛才李總也提到REITs在中國反反覆復八年，但是沒有見到真正的産品。但是房地産信託基金降低了投資者參與投資的門檻，募集大眾資金從事大資金量和多樣化的投資，使投資者對房地産的投資轉化為有價證券的投資，是以證券化的方式，體現了房地産的價值。證券發行之後，一般可以選擇在證券交易所掛牌交易，將很大的提高對産品的流動性和變現能力。REITs以租金收入為主，90%用於分紅，因此REITs的收益分紅是非常有利的，名以上是有價證券，實質是不動産的投資，可以跟傳統的股票市場和債券市場基金進行互補，跟股市和債券市相關性很低，可以分享債券市場的收益。在中國市場推行REITs面臨兩個困難，國內的租金回報率主要是在5%或者是6%，遠遠低於市場的回報率，預期是7%到%之間，中央對房地産市場的管制相對很緊，對REITs很警惕，害怕大量的資金涌入REITs，因此沒有支援R的追授優惠。

未來房地産開發將成為東部地區主要的形式，房地産的租金回報遠遠高於住宅，新一屆政府如果可以更加注重強化市場的機制，放鬆管制，有利於REITs的推出，對於中國商業地産的發展，一定會有非常大的幫助，感謝各位。

主持人：謝謝于總，為我們分享了房地産行業過去十年的黃金階段，隨著房地産行業的競爭加劇，大魚吃小魚的現象也許會越來越明顯，種種困境之下，地産經營模式需要創新。在於總看來，養老、旅遊、養生地産也許是新的剛需。