主持人：接下來有請建銀精瑞資本管理集團董事長李曉東先生給我們進行專題演講，我們期待他為我們進行的精彩和智慧的分享。

建銀精瑞資本管理集團董事長 李曉東

李曉東：尊敬的各位嘉賓，昨天經過一天思想的盛宴，我們聽到了很多宏觀經濟學家和房地産界的領導，包括聶會長精闢的分析，對房地産的宏觀形勢以及最新的金融形勢的判斷。剛才又聽到鐘彬秘書長，簡短的致辭，每一個觀點是精闢到位的總結。

輪到我發言，我就沒有太多的東西可以跟大家進行深入的分享。今天是房地産金融的專場，還是有一些缺陷和缺憾，鐘彬秘書長提到了銀行、信託，尤其是去年下半年又冒出了很多新進這個行業的券商、私募基金、公共資金的管理公司，今天還是私募基金比較多，這是一種缺陷。我今天跟大家分享的就是大資管時代的到來，群雄並起。

做房地産的各位應該對這些趨勢有所了解。今天講兩部分的內容，房地産投融資分析趨勢，第二，房地産投融資趨勢進行簡單的對比。

過去十年房地産快速的增長，基本上保持了穩健增長，特別是最近各行各業不景氣居多的情況下，房地産可以説是一枝獨秀。

上一屆政府始終強調房地産調控，為什麼在最近很多的金融機構反倒是大舉的進入房地産融資的領域。前幾年中國經濟導致各行各業非常的繁榮，房地産的穩定和健康發展未吸引眾多的投資，現在房地産一枝獨秀的時候，對他們的吸引是非常大的。過去十年長期的寬鬆，也助推了房價的快速上漲，房地産成為老百姓抗通貨膨脹、保值增值的重要的領域。

M2過去十年增長了將近6倍，這是非常快的增速，在這樣的情況下，房地産成為老百姓投資的首選。可以看得到過去A股市場10年起起伏伏，A股上證指數過去10年基本上沒有變化，2000點到2000點，曾經上漲到6000多點，又回落了。但是房地産價格不斷的上漲，全國的情況是大同小異的。

多種因素的共同作用下，投資房地産是首選的。投資房地産有不同的形勢，前期的10年中，7、8年大家是通過炒樓，流行的就是溫州炒房團到全國各地購買房屋。有多套住宅的人，在中國的富裕階層不是少數，隨著調控的進行，房地産的貸款出現了困難，很多地區出現了限購。海南遇到這樣的問題，海南很多的地方並不限購，因為沒有在海南交過社保，在無法再海南辦貸款，投資房地産既可以保值增值，還存在杠桿的作用，目前在限購限貸的情況下，直接投資房地産的模式現在逐步的淡出，現在房地産的買家絕大多數是剛性的買家和改善性需求投資性的需求已經萎縮。並不是説這些買家對房地産的投資就轉移了，取而代之的是房地産金融工具，通過金融工具間接的投資房地産，成為最近的主流形式，例如房地産信託，從2008年非常小的市場份額，大概幾百億，到目前為止，房地産信託將近2萬億元，整個信託的産品達到了10萬億元。最近幾年剛剛發展起來了房地産私募基金，通過房地産的股票和債券、權證等等進入房地産行業，漸漸的成為主流，中間最大的支撐是我國資産管理市場需求的龐大。

去年居民存款餘額將近44萬億元，數量是龐大的，因此形成了近30萬億元資産管理的總額。資産市場過去十年的變化，説明房地産信託成長是非常迅速的。在2004年的時候，信託跟保險和公募年公共基金相比，數量保險非常小的，但是過去十年信託的資産管理總量在以每年50%以上的增長速度在迅速的增長。在2010年的時候，信託超過了公共基金，2012年的時候，信託超越了保險，現在成為僅次於銀行的第二大資産管理的工具。

從去年下半年開始，隨著證監會關於公共資金子公司、卷商子公司管理辦法的出臺，保險加入資管市場，現在進入大資管市場的資金越來越多，而且將房地産作為重要的投資渠道。

參與到其中的金融機構，他們的情況是怎樣的，有怎樣的特點。因為博鰲·21世紀房地産論壇還是房地産開發商居多，但是大家跟各種各樣的信託聯繫很多，但是之間的區別，不是每一個人都了解，我利用今天的時間跟大家進行分享。

房地産信託、房地産私募基金、券商、公募基金、保險資管進行對比。用網路的語言形容，首先看一看房地産信託，我認為房地産信託應該是“高富帥”，特別是這幾年受到大家熱烈的追捧。剛才説到房地産信託行業的快速成長。2012年底達到了7萬多億元，今年上半年將近9萬億元，今年年底跨越10萬億元應該説是沒有任何的懸念。年增長速度，最差的一年都達到了50%，最高的年份達到了200%到300%，如此增速的行業，在中國所有的金融行業中是絕無僅有的，我參與了前半段，2008年之前我在信託公司當總經理，當時信託還不是高富，而是屌絲，我從即將成為高富帥的行業，轉變到私募行業。2008年之後，房地産信託進入了高速增長期。

房地産信託為什麼如此快速的發展，首先是制度優勢，2012年下半年之前，擁有最的投資領域，如果將投資劃分為四個象限，上市和非上市，股權和債券進行劃分的話，唯一在四個象限進行投資的就是信託公司。銀行和基金公司可以做上市的債權，也可以做非上市的債權。場內的交易，基金和公募基金，這裡講的基金是指公募基金，是指有金融牌照的公司是不能進入的。銀行只能做債權類的，信託是唯一跟實體經濟聯繫的金融通道，成為社會其他必須借助的通道，因此信託基金制度優勢使其成為快速發展重要的原因。大家分析信託資産的結構也可以看得出來。10萬億元規模中有2/3是通道類的業務，僅有這些就夠了嗎？

制度優勢為什麼在前幾年為什麼沒有發揮出來，另外一個詞就是剛性兌付，這是美麗的神話。2003年以後，房地産信託行業有兩個重要的監管思路：經資本管理，剛性兌付，全世界範圍內找不到比信託更好的産品，10%的年回報，幾乎是無風險的産品，

剛性兌付對應的是經資本的管理，實際上是將信託的管理跟銀行的管理相當程度上的等同起來。因此信託多年來變成了高利貸的機構，不再是資産管理，投資者不需要承擔風險，金融的風險是應該由投資者承擔風險，管理機構收取管理的費用，但是在中國已經異化了。因為剛性兌付的原因，不僅僅是房地産信託，其他的信託産品都沒有出現大的兌付的問題。自從2006年德隆信託出現問題以後，再也沒有聽説任何的信託産品出現問題。而且8500萬的信託産品是由銀行出面進行剛性兌付，這樣就極大激發了大家對購買信託産品的熱情。

剛性兌付中間有一個前提，中國經濟在過去十年，基本上還處於發展的階段，一旦經濟形勢有了變化，剛性兌付必然會被打破，按照全行業的情況，信託行業是60家左右，資本金大概是1000億元，全行業10萬億元的規模來説，資本金之只佔1/10，也就意味著，出現1/10的波動，兌付能力是美麗的童話，某種情況下，剛性兌付是剛信託的兌付後置，現在的風險和兌付的隱患，很多都是在真正暴露之前，通過各種手段隱藏。天津某個信託項目被轉了三手，從最初的17億元，到現在已經發行了30多億元。我演講的時候，想了想，用了美麗的童話，本來是想寫騙局的，但是這個童話會被打破的，也不符合金融的規律。

信託行業也存在各種各樣的隱憂，最大的問題是制度優勢再弱化，原來獨家隆重的業務現在有很多新的機構進入市場，也可以利用制度的優勢賺錢了。利用牌照和制度賺錢是不太正常的現象，資金來源也無法支撐行業快速的成長，當規模很小的時候，每年增長50%不是一個問題。增長到10萬億級的時候，未來的資金就無法滿足快速的增長，一旦新的增長渠道不快，靠滾動和典型的借新還舊就會出現問題。現在很多的項目本身無法産生收益，兌付前面借款，往往是靠後期發行再延續前面的還款。這樣的話，未來一定會面臨很大的挑戰，房地産信託還好一些，問題最大的會出現在政府平臺。剛性兌付的記錄在不遠的將來會被打破，對信託行業帶來的衝擊是難以預計的，項目的來源就難以長期的持續。

房地産私募基金的情況是怎樣的？跟有牌照的金融行業相比，私募房地産基金起步晚，規模小，發展是最困難的。因此我用了屌絲來形容，因為是最草根的一種方式。

因為是新興的房地産信託基金，人民幣房地産信託基金是在2008年出現的，因為2007年重新修訂的合夥企業法修訂後，才有了人民幣房地産信託基金，包括建銀精瑞也是2008年最早做房地産私募的，2010年之前，整個市場只有20多只，100億元的規模。2010年之後，房地産基金開始蓬勃的發展，2010年當年私募的基金是41隻，募集的規模是110億元，2011年是房地産私募基金井噴的一年，新募集的基金是91隻，資金超過了1000億元。2012年發展趨於平穩，當年的募集金額也超過了1000億元，特別是房地産基金的數量發展非常快，從2008、2009年的時候，全國不到10家的基金，現在房地産基金的數量超過了1000家，大量的持有一、二隻基金的房地産基金是數不勝數，很多是來自於開發商，或者是原來是房地産開發商，最後轉變為搞基金，這種方式佔了很大的比例。房地産基金中以獨立品牌佔了一半左右，管理的基金佔了50%左右，外資基金雖然是以管理美元為主，現在也有少量進入了人民幣基金的市場，例如鐵石門等等都募集了人民幣的基金，但是佔有的份額不是特別的大。跟房地産公司相關聯的GP佔有了一部分，還有跟金融相關的GP數量是有的。到現在為止，房地産基金還是蹣跚起步的局面，佔開發資金總規模的比例不到2%，相對於6萬億元的房地産投資總額是微不足道的數額，未來有一定的成長空間，但是房地産基金受到房地産信託以及新入市機構對房地産基金的衝擊，而且是非常大的。因為他們在很多方面具有房地産基金、私募基金沒有的制度上的優勢。

房地産基金主要的做法是兩種，一種是真實的股權投資，另外一種是以債券投資為主。我們做了一個小基金的案例，就是保障房的案例，時間關係，這裡就不仔細的介紹了。

下面著重要跟大家分享的是，就是新加入市場的，可以説是新貴是以卷商、公募基金、保險旗下資産為代表的機構。這三類機構比較象，我用公募基金作為例子，向大家簡單的介紹。

去年9月份證監會83號主席令出臺了基金公司特定客戶資産管理業務試點辦法。從去年11月1日開始執行，明確了基金公司可以用自身的銷售渠道向特定的客戶，簡單的講就是100萬元以上的客戶募集基金，同時設立專門的子公司，開展專項資産管理業務，投資于未通過證券交易所未轉變的股權債權，以前這個領域是信託專屬的，辦法出臺後，他們也可以做了，就是可以做類信託業務的權力。專門設立的子公司的問題，去年11月29日證監會頒布了投資管理公司子公司的管理辦法，也是從去年頒布後實施的，到目前為止有36子公司成立了。

在新的政策中間，拓寬了券商和基金投資的範圍。大資管時代參與的機構逐步增多了，有無限的機會，也充滿了無限的競爭，信託的紅利逐步的消失，行業的競爭進入新的時代。

最近看到很多的文章，目前36家子公司，很多家在短短的時間內資産規模超過了100億元，整個行業的規模，馬上就要突破了1萬億元，未來的發展速度是迅速的。私募的人民幣基金做了5年到現在不過2000億元的規模，因為他們有制度的優勢，在短短的半年多的時間，整個規模達到了1萬億元。業務模式類似于信託的單一計劃，投資範圍跟信託相比是非常大的，例如房地産領域中信託還有“432”的硬性規定，但是對於基金子公司而言，目前沒有明確的業務指導，因此看到四證不齊的業務，達不到二級資質的項目，很多的項目轉到基金子公司。以前人民幣的私募基金最大的競爭領域就是一部分的信託還沒有辦法做的項目。現在轉向基金子公司的局面是非常多，一方面增強了信託的市場，另外一方面衝擊的是私募的房地産基金。

這種局面下，包括私募基金不得不跟子公司進行了戰略上的合作，因為他們欠缺的是房地産領域的管理經驗，以前是做場內的業務，股票和證券市場，突然到新的領域，風險控制和管理能力是不夠的，通過這樣的合作方式，跟私募進行合作，也成為市場上流行的一種方式。

我們在項目中間作為GP，基金的子公司，發行集合資管計劃作為單一的GP進來，最大的區別就是可以賣300萬元以下的可以賣200份，比信託的50份還要有優勢，300萬以上跟信託是一樣的，因此募集規模可以擴大。跟私募相比，最大的優勢是，它不會對客戶代扣代繳20%的所得稅，沒有代扣代繳的義務，雖然理論上客戶分到了利益之後，應該主動的納稅。但是中國稅收監管的情況，客戶往往認為只要從信託公司拿回來的錢，就是自己的錢，從基金資産管理拿回來的錢就是自己的錢。私募基金對個人分配的利益都需要代扣代繳所得稅，在這種情況下，跨行業的合作，變成了我們不得不進行考慮的一種選擇。證券基金類的子公司，他們在資産管理業務上相對廣泛的發展潛力，一個是國內資産管理市場龐大而且未來還具有很大的成長空間。另外，資産管理業務對基金具有足夠的投資吸引力，因為我國的銀行存款長期以來是處於實際的負利率，官方公佈的CPI跟老百姓感受到的CPI的指數有巨大的落差，這種情況下，銀行存款的利率，對老百姓的吸引力在下降，因此各類資産管理産品對他們有充足的吸引力。但是，期限錯配是當前資産管理行業，特別是銀行類管理存在最大的問題。前一陣子的“錢荒”並不是因為錢不夠了，流動性不夠了，主要的問題存在於銀行對於期限錯配，他們利用這種錯配追逐本來不應該屬於他們的超額利潤，他們用短期的名義募集資金，因為是短期，還有活期性質的募集資金，因此募集資金的成本會非常的低，本來短期募集的資金，應該更多的投向於短期的資金運用，但是銀行將大量的資金投向長期的基礎設施和房地産行業，這些行業的回報率很高，但是流動性相對不夠。以前遇到流動性的問題，由各個銀行在資金拆借市場進行操作，關鍵的時點，各家銀行都希望拆借資金的時候，特別是年末的時候，銀行要衝存款時點的時候，拆借回來的資金，以前的時候，央行提供流動性，讓這些銀行度過難關，這次央行稍微不動作，就出現了問題。因為銀行理財産品期限錯配引起的。

我們看到2012年銀行理財産品期限的分配絕大多數的産品是在6個月以下的，真正的産品在2年以上的佔極少數的，佔非常少的比例。半年以下的理財産品佔了2萬隻，兩年以下的只有200隻，大量短期的理財産品吸引資金，付出的回報是非常低的，賺取了他們不應該賺取的超額利潤。

這也是未來證券、基金係相對於信託産品的特點。跟信託産品相比有哪些優劣，第一投資人的類型不同，他們本來就沒有剛性兌付的約束，證監會也不會要求他們進行剛性兌付，而且他們也沒有能力進行剛性兌付，基金總公司的註冊起點是2000萬元人民幣，而且沒有凈資産的管理，因此沒有剛性兌付，基金原有的投資人，都是經過風險教育的，包括購買公募基金的，這是起步階段，也許是劣勢，一旦信託的剛性兌付被打破後，就是最有利於信託的，因為信託投資者沒有經受過任何的風險教育，如果風險教育來了以後，大家對兩類産品的揚棄態度會發生逆轉。

第二，這類産品跟證監會天然的聯繫，他們對證監會交易市場有效的利用，信託産品基本上不能做PE，因為證監會不允許上市的公司由信託持股，未來是否會有更好的想像空間，對於商業地産的資産證券化和標準的産品，到股票交易所市場上市流通的預期是存在的，因為沒有剛性兌付的壓力，真正的房地産股權投資類的産品，現在的信託産品是很少看得到的。

即使是股權投資也是假股真佔，因為跟交易市場掛鉤，期限更長的房地産交易産品在未來的産品設計上具有更大的想像空間，資産證券化是未來重要的發展方向。資産證券化，現在基金子公司、券商子公司開始涉足這塊業務，先是通過私募的形式，未來會通過交易所進行，或者是通過大宗交易市場進行，最終過渡到完全的上市，包括商業地産證券化的産品都可以想像，他們具有更多的優勢和發展空間。

最近一個資産證券化的案例就是廣東的海印股份，將旗下16億元的資産進行了資産證券化。籌集的資金是15億元，由開發商認購了1億的次級産品，其他的15億是優先發行的，國泰君安證券也做了上海隧道股份收費權的資産證券化産品，這一類金融創新的産品逐漸的脫穎而出。海印股份交易的情況，時間的關係，不介紹了。

總結各類房地産融資渠道主要的特點：

從融資成本方面來説，有牌照的沒有稅收上的代扣代繳，他們的融資成本會比私募類要好。

私募的長處在於更多專業的主動管理，通道類是沒有的，人才結構，對房地産的理解判斷和風險控制能力是私募的優勢。

私募和資管子公司的結合，是雙方意識到私募有管理優勢，券商和基金子公司有制度上的紅利，雙方的結合産生了很多經典的交易案例。

其他方面是大同小異的，都是金融産品，但是信託也有專屬的優勢，本身可以發放貸款，也可以辦理抵押，有些地方，基金的子公司是可以做的，但是很多地方，比如説當地的工商部門、房管部門，對抵押擔保還是有一些問題的，現在也找到了解決的辦法，找一家銀行或者是信託以委託貸款的方式突破這種限制。

我的分享就到此結束了，後面附了一些法律框架上的內容，謝謝大家，具體的法律文件大家可以到網上找一下，謝謝。

主持人：謝謝李曉東老師，他為我們分享了投資炒樓到信託基金、股票等房地産投融資渠道的發展趨勢和新的現象，包括大資管時代投融資發展的新趨勢。