端午節前，雅居樂旗下雅城集團在港遞交招股書。

定位綠色生態人居服務商的雅城集團，主要從事綠色生態景觀服務及智慧裝飾家居服務兩大業務，並稱致力透過綠色生態景觀及優質室內環境為客戶提供綠色生活體驗。

不過，與雅城集團的介紹順序相反，公司的營收主要依靠智慧裝飾家居業務。在這條業務線內，住宅精裝的收入又佔了大部分；同時雅城集團的智造傢具難言“智慧”，旗下工廠生産線的主力産品多為木製裝配式傢具。

究其原因，是雅城集團的倉促開工。自公司旗下雅城科技于去年11月成立以來，雅居樂整合旗下的綠色生態景觀與智慧裝飾家居業務資源，通過資産重組先後注入其中。直到今年5月底，雅城集團才得以成立，距今不過才一個月的時間。

因此，此番雅城集團分拆上市，不僅難逃業務依靠母公司起家的路數，也頗有一番再造一個上市公司的意味。

業務整合逾半年 雅城註冊成立僅一月

在內部重組之前，雅居樂的裝飾家居業務與綠色生態景觀業務分別集中在中山時興與廣州雅玥兩家公司，前者早在2000年就已成立，而後者的誕生則在此15年之後。

2019年11月，隨著雅城科技的成立，雅居樂開始先後就綠色生態景觀分部及智慧裝飾家居分部進行股權轉讓、成立附屬公司，並成立雅城科創，為兩大業務提供配套服務。此時，代表上述兩大業務的“雅城”正式展開行銷工作，對外宣稱綠色生活體驗供應商。

直至今年5月27日，雅城集團才在境外註冊成立，兩大業務資源盡歸旗下。顯然，這是雅居樂瞄準資本市場分拆上市的“最後一公里”。

重組完成之後，雅城科技作為雅城集團境內營運附屬公司的控股公司，分別持有廣州生態、中山時興和雅城科創100%股權，廣州生態則持有廣州雅玥100%股權。

自雅城科技成立，拉開雅居樂兩大多元業務資源整合的大幕，到雅城集團遞交招股書，不過才半年有餘，而雅城集團的成立距今更是僅有一個月而已。對於雅城集團而言，由於資源一股腦注入，且整合時間較短，或許其業務情況只是此前的延續。此舉可謂匆匆開工，頗有趕鴨子上架之意。

據外電報道，雅城集團有望從香港IPO中籌集3-4億美元的融資。若成功上市，雅城集團不僅能反哺母公司的流動性，亦將成為雅居樂旗下的另一大上市平臺。

家居業務佔大頭 智造傢具難言“智慧”

整合了兩大業務，雅城集團的營收也成簡單的“1+1”結構。

2017-2019年，雅城集團來自綠色生態景觀及智慧裝飾家居業務的收入分別合計約15.5億元、35.1億元及50.9億元，年複合增長率為81.4%；凈利潤分別為2.6億元、4.9億元及8.2億元，年複合增長率為76.3%。

其中，在2019年，綠色生態景觀業務為雅城集團帶來了14.7億元的收入，佔總收入的28.9%，毛利率約23.6%；智慧裝飾家居業務營收36.2億元，佔比71.1%，毛利率約26.3%。儘管後者營收佔比在近年來呈現下降趨勢，但仍佔據較大優勢，且毛利率在逐年上升。

截至2019年末，雅城集團在24個省份的84個城市中有599個總地盤面積約為3510萬平方米的綠色生態景觀項目；在19個省份的52個城市中有456個總建築面積約為350萬平方米的智慧裝飾家居項目。

儘管強調綠色生態，但雅城集團的家居業務收入規模顯然更大，不僅因為住宅項目精裝需求的旺盛，而兩大業務主力中山時興與廣州雅玥在發展時間上的長短，一定程度上也成為了雅城集團兩大業務營收規模差異化的原因之一。

具體從兩條業務線的營收來看，其結構也呈現出近似“一邊倒”的態勢。

在綠色生態景觀業務方面，雅城集團的園林景觀服務營收佔據了絕大部分。2017-2019年，此項營收佔比分別為99.4%、98.9%及82.7%，2019年營收達到12.2億元。

生態環境服務作為2018年才産生收入的新業務，營收由986萬元飛速提升至2019年的2.1億元，主要由於2019年9月和12月通過整合廣東美景、北京京林，從而擴大了項目數量。

綠化管養服務也因項目數量的增長營收有所增加，2019年收入約4729萬元，但由於項目規模仍較少，導致營收規模難與上述兩項業務相媲美。

在智慧裝飾家居業務方面，營收的大頭在住宅精裝服務方面，其三年來的營收佔比分別約為63.5%、79.6%及62.1%，2019年營收約22.5億元。

智造傢具則在2019年貢獻了逾三成的收入，約13.5億元。雖然雅城集團在招股書內寫道，“于2000年， 我們成立中山時興提供智慧裝飾家居服務。”彼時，業界尚未擁有“智慧家居”這一概念，中山時興多年來的發展與盈利更多依靠著裝修與傳統木製家居業務，並延續到了現在。

截至2019年末，雅城集團擁有四個木製品生産基地，總建築面積約為19.8萬方，生産線的主力産品為木門、固式傢具及板式傢具。據其公佈的估計産能、實際産量及計算出的利用率來看，三者2017-2019年的産量雖然連年上升，但2019年的利用率均較上年有所下滑，且均為三年間最低值。其中，板式傢具的利用率僅為54.6%。

據招股書，雅城集團的若干機器可用於生産超過一類的家居産品，然而一次僅可用於生産單一類別産品，在計算利用率時，並未計入多功能機器一次不能用於生産一類以上的産品的事實。

這意味著，雖然傳統木製家居佔據生産線的比例在下滑，但雅城集團的生産線並不能根據訂單需求的不同而靈活變動。智慧家居方案中包含的定制家居産品，其訂單數量顯然難以與傳統家居相比，利用率的下滑多少造成了産能的浪費。

而對於以木製裝配式傢具作為主力産品的雅城集團來説，其智造傢具難言“智慧”。儘管雅城集團擁有46項相關專利，但與擁有家電背景，每年動輒獲取千余項授權的美的、海爾，以及年研發費用幾十億元的小米相比，顯然是小巫見大巫。

這三者之中，美的置業因背靠美的集團，與攜手卓爾、綠地、時代地産三家開發商的小米，將成為雅城集團在智慧地産領域難以企及的對手。

此外，與其他分拆上市的公司相似，雅城集團與雅居樂之間的關聯性也較強。2017-2018年，來自雅居樂及其他關聯方的營收佔比均在90%以上，在2019年有所下滑，但仍高達78.9%。好在雅城集團近年來的外拓比例增速較快，獨立性成長還需持續觀察。