3000點 意味著什麼？

　　來源：興證全球基金

　　自2007年2月16日上證綜指首次登上3000點以來，已經歷了數次 “3000點”附近的震蕩。2023年末，隨著A股市場震蕩下跌，上證綜指再次下探到3000點以下，直到近期才有所收復。在新媒體時代，“3000點保衛戰”這類博人眼球的資訊也傳播甚廣，導致部分投資者對A股投資喪失信心。

　　數據來源：wind

　　如果單看指數點位，確實是17年過去了仍然徘徊在3000點，但背後真的就代表著A股上市公司在17年裏沒有給投資者創造任何回報嗎？指數是否因為編制方面的原因會存在“失真”？

　　上證綜指由在上交所上市的所有符合條件的股票組成樣本，按照總市值加權，反映上交所上市公司的整體表現。該指數于1991年7月15日正式發佈。

　　指數發佈以來，其編制方式共經歷過1999年、2002年、2007年的三次小修與2020年的一次大修，修改主要集中在新股納入時間與指數成份股選擇等問題上。我們認為，除此之外，指數的加權方式、是否考慮股息率等也都是導致指數“失真”的關鍵因素。下文中會一一展開描述。

　　問題一：新股納入時間

　　新股上市後何時納入指數？相關的規則也變更過多次。最開始新股上市後1個月納入指數，後面經過兩次修改，第一次把新股納入時間改為上市後第2個交易日，第二次改為上市首日納入指數，即上市首日相對發行價的漲跌幅就會計入指數。隨後在2007年1月又進行了一次修改，將納入時間改為上市後的第11個交易日。

　　那這一修改對指數究竟有多大影響呢？大家都知道，A股新股上市初期的股價“漲幅”通常是比較大的，其中在 2013年之前，上市首日沒有漲跌停限制，一些股票上市首日漲幅甚至會到幾倍，2013年設上市首日44%的漲幅限制後，會在上市初期幾個交易日中連續漲停。統計2007年來上市的樣本股的股價表現，其上市至第11個交易日期間，相較發行價的平均漲幅達到48%。

　　但是在大幅上漲結束後，又會用一段時間內來消化前期的上漲。同樣統計2007年來上市的樣本股的股價表現，可以看到其上市第11個交易日到上市滿一年期間，股價跌幅中位數達20%。（下圖展現其第11個交易日~1年內股價漲跌幅的分佈）

　　數據來源：wind；數據區間：2007/1/1-2023/12/31;

　　所以如果按照新股上市後第11個交易日納入指數的規則，就相當於是讓指數“高位接盤”，然後“被迫忍受”接下來價值回歸的股價下跌過程，對指數是一種拖累，遇到大盤股上市，影響就更明顯了。以2007年11月5日上市的某公司為例，其上市首日漲幅達到163%，在隨後的10個月裏股價下跌了76%。而該公司又是上證指數中的權重股，對指數的拖累是比較大的。

　　針對這個問題，上交所也表示歷史的新股納入方式確實不利於指數真實地反映市場，延遲新股納入時間也可以引導投資者進行長期的理性投資。因此，在2020年的大修中，上交所對新股納入指數時間便進行了全方位的調整：上市以來日均總市值排名在滬市前 10 位的證券于上市滿三個月後計入指數，其他證券于上市滿一年後計入指數。我們認為這應該是更合理的一種方式，目前其他寬基指數大部分也是採用相對更長的新股納入時間。

　　問題二：指數加權方式

　　另一個問題是指數的成份股加權計算方式，需要知道的是，至今上證綜指仍然採用的是總市值加權規則。而我們認為更為科學的加權方式是“自由流通市值加權”。

　　從1997年標準普爾提出自由流通股本的概念後，全球主要的指數機構都表明瞭認同的態度，也逐漸採用其作為為指數加權的主流方式。比如標普500、恒生指數、東證TOPIN等，均已改為採用“自由流通市值加權”，國內的滬深300指數與中證500指數等目前也採用的是自由流通市值加權。

　　用總市值加權會帶來什麼問題呢？我們知道，“非自由流通股本”是基本不進行交易的，也就是説，股價變動對於這一部分股權的持有人來説可以認為是 “沒有影響的”，或者説，這一部分股權的價值變動並不影響到A股市場投資者的整體收益情況。那如果指數在計算個股權重時，包含了這一部分“非自由流通股本”，就會導致那些自由流通股本/總股本較低的個股，其股價變動對指數的影響是“虛高”的。舉個極端的例子，假設一家公司所有的股本都不可以自由流通，也就是説這個股票的交易量為0，沒有投資者參與這個股票的交易，也就沒有人在價格波動中獲得收益/損失，但這公司卻因為總股本較大在指數中佔到了3%的權重，導致其股價波動會影響到3%的指數變動，但事實上是沒有投資者受到影響的。

　　事實上，上證指數中的前十大權重股，基本都是國內的大型央國企，其大部分股權都是不太會在二級市場進行交易的（自由流通股本佔比低，如下表）。

　　數據來源：wind；數據截至2023/12/31

　　這些樣本股按照當前的總市值加權方式，權重是很高的，但如果按照自由流通股本進行加權的話，可以看到權重有比較明顯的下降。

　　數據來源：wind; 數據截至2023/12/31

　　事實上，業界中有許多專家早就指出了這個問題所在，但基於上證綜指的市場地位與重要性，指數的進一步調整與優化也需要經過長時間嚴謹的評估與測算。

　　問題三：未考慮股息率

　　可能一些投資者並不知道，股票指數分為“價格指數”和“全收益指數”。顧名思義，前者在計算過程中並沒有包含樣本股的分紅收益，當樣本股分紅的時候，指數在除息日會跟隨樣本股的股價自由回落，但事實上，股票持有人是會真實獲得一筆分紅收入的，但這筆分紅收入沒有體現在“價格指數”中，因此“價格指數”顯然是低估了投資者的真實收益，低估程度大概就是指數整體的股息率水準。

　　下圖列出了上證指數2000年以來每年的股息率情況，複合大概年化1.7%。也就是説，即使上證指數的點位完全沒有任何增長，但投資者每年還是至少獲得了1.7%的股息收益。

　　數據來源：wind；數據區間：2000/1/1-2023/12/31

　　意識到這個問題後，指數公司于2020年推出了上證綜合全收益指數，是考慮了成份股現金分紅與股息再投資收益的指數，可以更準確地反映投資者的收益情況。

　　數據來源：wind

　　指數新編

　　考慮到以上三個可能導致指數“失真”的問題後，我們對上證綜指進行了相應的重新編制。主要調整的規則包括：

　　● 新股上市滿1年後納入指數；

　　● 根據股票的自由流通市值來進行加權；

　　●考慮分紅對股價所造成的影響。

　　（注：對上交所數據進行回顧發現，數據品質在2000年之前無法保證，很多股票在拆股等情況下股本數據未能及時更新。所以從2000年開始新編指數。後文附具體編制方式）

　　下圖展示了2000年以來新編上證綜指與原指數的走勢對比。從日度收益率來看，新編上證綜指與原指數日度收益率相關係數為0.98。2000年以來，新編指數相較原指數累計超額98%，年化超額1.8%，確實是比較明顯的改善。按照新編指數，2019年以來指數就沒有低於過3000點。

　　數據區間：2000/1/4-2024/1/9；注：觀察到2007年之前原指數表現更好，主要是因為2007年新股納入時間為上市首日，即上市首日漲跌幅會計入指數漲跌，導致抬高指數點位。

　　指數行業分佈的局限性

　　另外還有一個問題是，上證指數只包含了在上交所上市的公司，並無法代表整個A股市場。相比之下，中證全指同時包含了上交所和深交所的滿足條件的股票，更能代表整個A股市場的表現。從歷史表現來看，中證全指要顯著好于上證指數。

　　數據來源：wind

　　從行業分佈上看，上證指數裏面的金融行業佔比是最高的，超過了20%，相對來説行業結構偏傳統一些；而中證全指裏面資訊技術、工業行業的佔比更高，金融只有12%，相對來説新興産業的比重更大。

　　數據來源：wind;數據截至：2023/12/31

　　總之，我們需要更客觀理性地看待指數表現。另外，也要相信，上市公司可以説是代表了中國最優質的一批資産，在當前這麼低的估值位置上我們應該有更大的信心。