債市配置性價比修復 理財機構稱“負反饋風險可控”

　　“近期我司理財産品贖回量相較2月有所減少，理財産品贖回壓力整體處於可控範圍。”某股份行理財公司固收部負責人告訴中國證券報記者。

　　2月以來，債市持續調整導致理財産品收益率下行，引發部分投資者主動贖回，使得2月理財産品規模增長明顯弱于季節性規律顯示的增長水準。市場一度擔憂此輪理財産品贖回可能引發負反饋效應。不過，業內人士認為，債市經過調整後，其性價比正逐步修復，當前農商行和保險機構持續增配債券，配置型資金入場不僅為債市企穩提供了支撐，也顯著降低了負反饋風險，債市進一步調整的空間有限。

　　展望2025年，理財公司人士認為，債市存在交易性機會，但難以再現2024年那樣的行情。如何運用“固收+”策略，在確保投資組合穩健性的同時增厚收益，將成為今年理財公司發力的重點。

　　債市調整引發理財贖回

　　“今年2月我們公司的理財産品規模出現小幅下降，這主要是受債券市場調整影響，理財産品收益率普遍下滑，而理財産品投資者對收益率變化比較敏感，導致部分資金流出。”上述股份行理財公司固收部負責人告訴記者。個人理財市場以低風險偏好的投資者為主，他們對短期收益率波動容忍度有限。

　　根據普益標準等機構數據，2月末理財産品規模較上月末小幅增加約0.1萬億元，增幅顯著低於往年同期水準。從産品類型來看，短久期理財産品規模普遍承壓，其中日開型理財産品受到的衝擊最為明顯，緊隨其後的是最小持有期型理財産品。

　　“今年2月，理財産品規模增長顯著弱于季節性規律顯示的增長水準，主要是受債券市場調整影響，尤其是信用債市場跌幅較大。受此拖累，理財公司純固收類産品的月度平均年化收益率持續下滑，從1月的2.67%降至2月的1.89%。收益率下行導致投資者在2月下半月主動贖回理財産品。”華源證券固收首席分析師廖志明表示。

　　2月以來，債券市場波動加劇。截至3月17日，3個月、1年期和10年期國債到期收益率分別從2月5日的1.40%、1.26%和1.62%升至1.62%、1.59%和1.90%。

　　青島銀行首席經濟學家劉曉曙認為，此次債市調整主要是受資金面偏緊影響。“去年4月，央行曾警示長端利率下行速度過快，當時市場認為長端利率的‘合意點位’不應低於2.2%。然而，今年1月，長端利率一度跌至1.6%附近。利率的快速下行對匯率穩定構成潛在威脅，為穩定匯率並防範利率風險，央行近期採取了一系列資金凈回籠措施，通過收緊資金面抑制長端利率過快下行。這一政策效果逐漸顯現，10年期國債到期收益率企穩回升。”劉曉曙説。

　　根據華西證券研究所、青銀理財等機構數據，2月央行通過公開市場操作凈回籠資金近5千億元。進入3月，央行維持資金凈回籠操作，3月第一週凈回籠資金超8千億元。

　　在民生銀行首席經濟學家溫彬看來，當前資金面偏緊還受到其他因素影響。首先，同業存款自律效應持續顯現，非銀存款規模大幅縮減，銀行資金融出規模快速下降。大型銀行資金融出規模已由去年底的約4.7萬億元大幅降至今年2月末的1萬億元左右。其次，1月至2月政府債發行速度較快，凈融資規模創下2019年以來的新高，對市場流動性形成一定擠壓。而且，1月人民幣貸款新增規模再創歷史新高，“開門紅”效應消耗了大量的銀行超儲資金。最後，稅期集中繳款和跨月資金需求的季節性擾動，給資金面造成了短期壓力。

　　此外，業內人士認為，近期債市調整反映了市場對貨幣寬鬆預期的修正，這一預期在去年12月被過度透支。

　　贖回壓力已趨緩

　　“債市近期調整力度不算很大，理財産品贖回壓力整體處於可控範圍。與2月相比，近期理財産品贖回量有所減少。”上述股份行理財公司固收部負責人説。

　　按照此前的規律，理財産品贖回負反饋主要會經歷三個階段：第一個階段，一系列宏觀經濟、政策因素使得債市利率面臨上行壓力；第二個階段，債市利率上升，帶動理財産品等資管産品凈值回撤、破凈率上升；第三個階段，理財公司負債端面臨的贖回壓力逐步傳導至資産端，理財公司被動賣出債券或贖回債基，這一行為進一步加劇了債市利率上行的風險，最終形成“債市利率上行—投資者贖回理財産品—理財公司拋售債券、贖回債基—債市利率進一步上行”的負反饋迴圈。

　　“雖然2月中旬以來，部分機構相繼贖回債基以應對可能出現的贖回壓力，但通過與2022年、2024年兩次贖回風險相比，此次債市回調壓力尚未明顯傳導至産品端和負債端，預計形成贖回負反饋的可能性較低。”溫彬説。

　　此外，記者了解到，近日多家理財公司已加大流動性儲備。原銀保監會2021年發佈的《理財公司理財産品流動性風險管理辦法》明確，定期開放週期不低於90天的公募理財産品，應當在開放日及開放日前7個工作日內持有不低於該理財産品資産凈值5%的現金或者到期日在1年以內的國債、央行票據和政策性金融債券。

　　“除了《辦法》規定的現金或者到期日在1年以內的國債、央行票據和政策性金融債券外，我司久期較長的理財産品還配置了存款以及債券質押式回購等高流動性資産，在産品開放日，高流動性資産的佔比可達到百分之十幾，可有效應對客戶贖回。”某城商行理財公司人士告訴記者。

　　業內人士透露，在經歷2022年底理財産品贖回潮後，機構普遍提高了現金留存比例，流動性管理能力也有所增強，同時理財公司新發理財産品趨向短期化，産品配置的資産久期更短，短久期資産對利率波動的敏感性更低。綜合來看，本輪債市調整引發理財産品大規模贖回的可能性較小。

　　“固收+”成收益突圍關鍵

　　業內人士認為，從短期來看，債市的性價比正在逐步修復，未來進一步調整空間有限；從2025年全年來看，債市難以再現類似去年的趨勢性行情，但仍存在交易性機會。

　　華泰證券研究所所長張繼強認為，債市經歷調整後，當前性價比正逐步修復。截至3月11日，長端和超長端利率債價格已回落至去年12月中共中央政治局會議召開後、中央經濟工作會議召開前的位置，3年期、5年期信用債及二永債價格則回落至去年11月水準，存單利率更是回落至去年年中水準。總體來看，存單和短端信用債已具備投資價值，長端利率進一步上行的空間有限。此外，降準、央行表態等可能成為債市行情反轉的信號，3月底至4月初是債市可能變盤的敏感時間點。

　　從機構行為來看，溫彬認為，儘管近期債市面臨局部贖回壓力，基金公司和大型銀行加大了債券賣出力度，但是農商行和保險機構則持續增配債券。這一現象表明，在當前資産荒背景下，10年期國債收益率在1.8%-1.9%的區間，已具備一定的配置價值，吸引了配置型資金入場，這不僅為債市企穩提供一定支撐，還有效降低了發生負反饋的概率。

　　“今年債券市場仍存在一定的交易性機會，但類似去年那樣的趨勢性行情可能難以重現。整體來看，今年我們的投資風格將偏向穩健。”上述股份行理財公司固收部負責人告訴記者。

　　華西證券首席經濟學家劉鬱認為，隨著2025年理財産品凈值化程度進一步加深，其投資方向可能會朝著兩個維度發展：一是將風險水準與負債資金期限結構不相匹配的資産，進一步轉換為短久期、低波動的品種，確保負債資金不會因産品凈值波動增大而流失，同時將産品業績比較基準下限逐步壓降至與債市收益率中樞相匹配的水準；二是重新將債基作為增厚收益的流動性管理品種，提升對債基的持倉比例，即重回2022年四季度贖回負反饋發生前的狀態，但相較2022年，未來理財産品將加倍重視債市的潛在風險。

　　業內人士普遍認為，“固收+”理財産品市場潛力巨大。在當前低利率的市場環境下，如何運用“固收+”策略，在確保投資組合穩健性的同時增厚收益，將成為今年理財公司發力的重點。