經濟每月談：全球債務風險分析與展望_網上直播

活動標題

經濟每月談：全球債務風險分析與展望

活動描述

中國國際經濟交流中心定於2011年8月25日上午9：00在北京梅地亞中心（復興路乙11號）二樓多功能廳舉辦第二十六期“經濟每月談”。本期的主題是：全球債務風險分析與展望。中國網現場直播，敬請關注！

文字內容：

主持人:
各位來賓，各位朋友，大家上午好。首先，我代表中國國際經濟交流中心對參加第26期“經濟每月談”的嘉賓、媒體，以及我們的專家學者表示歡迎。第26期的“經濟每月談”主題是非常引人注目的，是“全球債務的風險分析與展望”。大家知道，8月5日，美國標準普爾有史以來首次下調了美國的主權債務評級，這個行動引發了全球金融市場的大崩盤。隨後國際金融市場普遍擔心下一個被下調的是誰，是法國，還是其他國家？

2011-08-25 08:59:17
主持人:
所以，到目前為止，可以説歐洲的金融市場風聲鶴唳。大家也知道，法國總統薩科奇準備在訪問南泰的時候臨時加上中國這一站，可見歐債危機已經引起了歐洲領導人的高度重視。當前，歐洲經濟正面臨債務、銀行和金融危機的三大風險。也正如大家所知道的，昨天，穆迪評級公司又下調了日本的主權債務評級。當前，日本的債務風險如何，也引起了國際社會的關注，我們這次26期的“經濟每月談”就是在這個背景下舉辦的。特別是參加的媒體還跟我提出是否看出全球面臨整個經濟再次下滑的風險，而且又追問我一句，是不是這樣將加大全球債務危機的爆發可能。所以，對這些問題的討論我看既有利於保證我國外匯儲備的保值增值，同時更加有利於我們看出當前整個國際經濟環境的趨勢，以及增加我們防範風險的意識和採取防範風險的措施，同時，為我國的政府在宏觀經濟政策調整上面提供依據。所以，今天參加媒體不少，專家學者也很多，我們希望大家跟我們一塊共同探討以上的問題。

2011-08-25 09:01:30
主持人:
現在我來向大家隆重的介紹參加今天這次討論會的幾位嘉賓，他們是：北京師範大學經濟學院賀力平教授、銀河證券首席經濟學家左曉蕾、日本銀行北京代表處首席代表新川陸一、第一財經研究院研究員周文、中國國際經濟交流中心研究部副研究員王天龍博士。

2011-08-25 09:04:20
主持人:
根據“經濟每月談”的慣例，每位發言嘉賓的時間不要超過20分鐘，最好是15分鐘，這樣可以有大量的時間留給我們跟在座的參與者進行互動，希望大家能夠遵守這樣的一個規章。下面我想請過今天的第一位發言嘉賓，他就是中國國際經濟交流中心的王天龍研究員。王天龍博士是我們中心研究部團隊年輕有為的成員，他長期跟蹤研究主要發達經濟體的債務風險和經濟形勢，在上海證券報、中國證券報等主流媒體上發表了大量的相關的文章，産生了較大的社會的反響，他現在對美國和歐洲的債務問題和前景做了一個總體的研判，讓我們來分享他的智慧，有請王天龍博士。

2011-08-25 09:08:00
王天龍:
尊敬的魏部長，尊敬的各位專家、各位來賓，大家上午好，非常高興能夠在經濟每月談的平臺上向大家報告一下我們對全球債務的研究體會，今天主要從四部分向大家彙報。

我們現在來看一下第一點，全球主權債務。我們可能會看到一個非常清晰的全球主權債務的圖景，與拉美和亞洲國家不同，現在的全球主要債務在發達國家，根據國際貨幣基金組織的數據，主要發達經濟體的政治赤字佔經濟GDP比重109.6%，財政在10%，新興經濟體發展中國家的政府債務接近37%，財政支援在3.7%。根據預測，到2015年，發達國家的政府債務佔GDP的比重將高達122%，新興國家大概在32%。

2011-08-25 09:08:55
王天龍:
從主要的三大經濟體來看，首先我們來看美國，今年5月16日，美國主權債務已經突破14.3萬億，8月2日準備提高2.4萬億，目前美國債務佔GDP比重接近100%，財政赤字接近10%。

歐元區有的國家已經爆發了主權債務危機，義大利和西班牙的借債成本飆升，債務危機可能蔓延。義大利是歐元區的第三大經濟體，也是歐洲最大的債券市場，債務風險可能導致歐元區內的國家主權債務危機嚴重惡化。2009年歐盟27國政府債務佔GDP比重，財政赤字佔GDP比重6.8%。

2011-08-25 09:15:30
王天龍:
日本的財務狀況也不容樂觀，根據財務省的數據，2010年年底反思全球主權債務，主要發達國家主權債務高企，主要原因是應對2008年的金融危機衝擊，新經濟泡沫破滅以後，經濟找不到支撐點，加上貿易逆差、人口老齡化，發展中國家從拉美和亞洲危機中吸取了教訓，增加了外匯儲備，發展實體經濟，債務目前相對比較低。從前景來看，主權債務的規模會越滾越大，債務近來的模式是不可持續的，最終可能引發債務危機。主要發達國家金融市場聯繫緊密，美國市場基金50%資産投向了歐洲，日本是最大國債重要持有者，很可能債務危機形成燎原之勢，不能排除在未來一段時間，主要發達國家出現集中爆發主權債務額危機的風險。這對全球經濟來説是個災難。

2011-08-25 09:15:49
王天龍:
第二部分向各位簡要彙報一下美國提高債務上限的影響。我們認為有三方面的影響，一是美國主權債務違約風險，因為我們早就知道美國對債務上限是一定要提高的，因為它是舉債運轉，但是這種政治妥協並不能解決美國的問題，首先美國的債務規模會越來越大，根據美國國會辦公室的預測，到2035年美國債務佔GDP比重會達到190%，高福利社會難以為繼。從實體經濟來看，池子財政政策無法來持續經濟增長和就業增加。過去五年，美國經濟年均增長率不到1%，就業人口比例從63.1%降到58.4%，奧巴馬的經濟刺激計劃也未取得明顯成果。

2011-08-25 09:18:22
王天龍:
我們認為美國也缺乏保證不違約的政治體制。這次兩黨對提高美國債務上限的表演暴露了美國政治體制的風險，加之極端右翼主義興起，這些人希望把船弄翻，所以，主權違約的風險進一步顯露。而且大家知道根本沒有辦法強迫美國還錢，現在大家説的再窮不能窮國防，美國再苦也不能苦航母，這些債務一沒有抵押，而沒有國際法處置。歷史上敢給主權政府貸款的都是一些非常有實力的，用軍事力量確保你還款，美國舉債擴軍不僅是浪費全世界人民的血汗錢，更是鞏固其軍事力量。美國是有過違約記錄的，根據我們的相關記載，一次違約發射在1933年和1979年，但實際上我們認為美國最大的違約是在1971年，就是美國宣佈了停止履行外國政府或中央銀行向美國兌換美元，導致了佈雷頓森林體系的瓦解。第二個影響，美國的經濟近期難有起色，首先，赤字的政策無法帶來經濟增長，第二，美國短期內減持的力度不會很大，因為減持會影響它的經濟增長，所以，不會立即展開。美聯儲很可能推出第三輪貨幣政策。

2011-08-25 09:19:30
王天龍:
當然，在這個背景下，美國經濟也會有一些新的動向值得我們關注。首先，它很可能加強基礎設施的建設和維護，另一方面，美國會更多的進行産品的出口，比如奧巴馬提出的出口北京的計劃。很有可能改變簽證的政策，促進旅遊教育，這些服務的出口。第三，我們對美國政策有一定的影響，兩黨的選情可能更加複雜，撲朔迷離。

2011-08-25 09:21:04
王天龍:
兩黨在提高債務上限上激烈的爭吵主要是為了大選拉票。我們能夠看出美國的兩黨在政府的作用，政策的理念和社會福利政策方面是存在差異的，這次債務上限的層層提高被認為是共和黨，之前普遍認為奧巴馬連任已成定局，但是這次兩黨債務上限提高過程中表現的幼稚行為，讓美國選民非常反感。有一個調查説美國選民對國會議員正面評價的指數18%，對美國的大選形成了不確定性。

2011-08-25 09:22:08
王天龍:
第三部分，歐洲主權債務危機主要的辦法還是救助，比如對希臘，提供了120億以後，又提供了1090億歐元，但是這種救助受制于問題國家羸弱的經濟增長形勢，往往是救得了初一，救不了十五。討論比較多的辦法是兩個，一種是要求這些問題國家退出歐元區，另一種是對主權債務進行重組，這兩種風險都非常大。一旦退出，歐元區有國家已經退出了，而且退出的國家很有可能馬上實行自己本地的貶值。由於出口占GDP比重很小，企業GDP競爭薄弱，所以，不會改善它的債務狀況。而且它退出以後的貶值，想要印鈔還債，直接損失就是持有希臘主權債務的機構和個人，比如歐洲央行，持有不低於400億的希臘國債，希臘本身寬鬆的放水也會帶來國內惡性的通貨膨脹，引發更大的經濟風險和不確定性。

2011-08-25 09:23:31
王天龍:
重組討論的有硬重組、軟重組，不管怎麼重組都是違約，硬重組以債務減低為標誌，對銀行體系衝擊很大，比如歐洲央行持有幾百億的希臘債務，如果歐洲央行支援不力的話，大量的商業銀行會倒閉。軟重組像私人投資的參與救助，歐元區提出軟重組，希臘是處於獨一無二的困境，我們相信背後引發巨大的道德風險，因為其他的國家一樣會宣稱“我也處於獨一無二的困境”。希臘的經濟規模不大，但是引發的信用危機會波及全球，從而引發更大的全球性危機。所以，退出和重組都不是好辦法。

2011-08-25 09:24:47
王天龍:
通過我們旁觀者的角度，歐債危機也不像很多人説的那樣無解。首先，發行E—bonds有利於遏制歐洲主權債務市場的混亂。任何偉大的理想都要漸進的實現，歐洲的制度設置財政政策統一，貨幣政策不統一，自上而下的財政紀律不是硬約束，成員國有很大的動力違反。而E—bonds以整個歐元區擔保，信用評級高於單個歐元區國家。所以，這些問題國家公共財政狀況比較弱，也會通過E—bonds籌集發展資金。其次會保持歐元區經濟和歐元的穩定，有很多歐元區國家現在融不到資，而且會受到攻擊。再次和歐元戰略一樣，存在一個戰略制高點，將出現一個新的歐洲債務全球市場，這個市場的出現會留住歐元區的資本，並吸引新的資本流向歐洲。德國反對，一方面擔心道德風險，我們知道經濟學的研究對於解決道德風險和搭便車的機制設計已經非常成熟，不存在道德障礙，它認為缺乏公平性，德國人認為不應該補貼希臘或者這些國家，實際上我們應該看到一點，就是德國和法國這種實體經濟有優勢的國家在歐元成立的過程中是賺了最大便宜。因為通過消除匯率的波動，德國和法國實體經濟能得到淋漓盡致的發揮，以前出現貿易逆差馬上通過匯率調整，現在沒有辦法，所以，他們從歐元區的成立獲得了最大好處。所以，我認為這才保證了公平性。

2011-08-25 09:26:03
王天龍:
從中國的角度來看，應該支援歐元區發行E—bonds，一個繁榮的歐洲能夠保證我們外需市場的穩定，受惠于統一的歐元，中國對歐洲的貿易實現了大規模的增長。所以，如果歐元區經濟不出問題，我們外需市場就穩定了。所以，外需市場穩定，拓展內需迴旋的空間也就更大。一個和平的歐洲對中國是更為重要的，兩次世界大戰都發生在歐洲，歐洲的和平很大程度上能保證世界的和平。所以，這有利於確保中國發展的戰略機遇期。第二，一個穩定的歐元有利於順利推進人民幣國際化，歐元是國際貨幣體系朝著多極化發展的一個重要力量。第三，歐洲流動性好的全球國債市場是我們的一個好的投向，有利於我們外匯投資儲備多元化。第四，支援歐洲有利於擴展我們的多邊外交。

2011-08-25 09:27:08
王天龍:
四、當前的全球主權債務形勢對中國的影響基建一

第一，主要發達國家採取緊縮措施將遏制全球經濟增長，給我國宏觀經濟政策制定帶來難度。全球經濟增長放緩，對我國實體經濟是有影響的。主要發達國家債務的貨幣化會導致全球流動性過剩。削減債務就像減肥，過程是非常痛苦的，最好的辦法就是印鈔發債。美國實施了兩輪的量化寬鬆，已經在阿拉伯引起風暴，導致了中東地區的一些困擾。大宗商品的價格上漲，會增加我國的輸入性通脹的壓力。第二，它的這種典型的政策也會使外匯儲備價格縮水。第三，我們為應對這種方式，我們採取了一些緊縮的措施，防止物價過快上漲，目前的情況已經影響了我國實體經濟運作。第四，主要發達國家對國際貿易有影響，奧巴馬要出口倍增，很多國家都要出口，誰進口呢？未來的國際貿易環境會惡化。未來主要發達國家會從各個方面向我們國家施壓，因為我們是一個出口的大國。除了人民幣匯率吵的比較兇，很可能勞工工資、企業社會責任、綠色環保都會成為他們的切入點。第四，對國際金融市場的影響。有一個觀點，美債這種形勢，為什麼中國當前不拋，有人認為被美債綁架了？其實我認為不是這樣的，中國不拋燙手的美債是因為中國深知這種情況下拋售會引發連鎖反應，中國是非常負責任的大國觀。當然，未來主要發達國家很可能以支援參與國際改革為藉口要求我們承擔更多的責任。

2011-08-25 09:28:52
王天龍:
我們也可以做一些簡單的應對。第一，敦促美國政府減少財政赤字，我們最大的資産是美債，它減少財政赤字對我們是有好處的，也會保證美國納稅人的錢用在對世界發展更重要的領域，而不是窮兵黷武，我們應該加強研究，做好智力儲備。

第二，我們現在主要是美元，以後歐元、日元都是一個很好的方向。

第三，加大對外直接投資的力度，變外匯儲備為資源、技術、人力資源的儲備。可以把央行的外匯儲備轉存到商業銀行，由商業銀行支援企業投出去，完全沒問題，只要保證商業銀行給央行的收益和美債差不多，操作上沒有太大的問題。重點要實施投資市場多元化戰略，開拓具有地緣重要性的地方，比如斯里蘭卡、巴西、馬來西亞，其實都是一些很好的投資目的地。當然，我建議最重要的是加大輸送國內的人才到國外學習的力度和從國外招攬人才的力度，我們也可以支援一些大學購買圖書資料、科學實驗設備，為未來的發展積累人力資本。

第四，高度重視防範我國地方政府債務風險。雖然，中國目前沒有主權債務的近憂，但是我們必須要有防範風險的遠慮。根據統計，2010年地方債務10.7萬億，我國的債務規模可能超過50%，應該引起高度的重視，抓緊研究解決地方債務風險，避免形成集中爆發的風險，謝謝大家。

2011-08-25 09:33:19
主持人:
謝謝王天龍博士簡明扼要的闡明瞭自己的觀點，大家都看出來了，這是一個非常好的，經過他簡化的一個觀點。首先，美國債務危機肯定會爆發，而且會影響全球。歐洲主權債務危機非常困難，現在1090億，剝了120億，能不能解決機制問題？歐洲央行沒辦法解決，機制是各國借債，央行兜底，那怎麼辦？所以，它提出E—bonds。第三，中國怎麼應對，還有美國債務。這個我覺得他講的非常透徹，也非常好，所以，他給我們上了一堂深入淺出的課。

下面我想介紹的嘉賓是北京師範大學經濟與工商關係學院教授，也是國際金融研究所的所長、研究員賀力平教授。賀教授，1996年就獲得了倫敦大學經濟學博士，是我們國內最早一批從海外留學回國的經濟學博士。早期在中國經濟金融學院任教，2001年擔任了北京師範大學經濟學院的教授。我們大家也經常能夠在電視臺、媒體、研討會上看到賀教授發表的非常有影響力的觀點。今天我們請到賀教授，他發言的重點是歐洲的債務危機和歐元區的經濟前景的問題。

2011-08-25 09:34:52
賀力平:
謝謝魏部長，各位上午好，非常高興來參加今天的研討會。我給大家彙報的是我關於歐洲主權債務危機前景的幾點看法，前面王天龍研究員已經就全球主要經濟體的主權債務做了一個高度概括的判斷，我就歐洲的做一點補充，我個人有幾點具體的看法。

第一，歐洲主權債是當前國際金融市場上的主要風險。

第二，我們從長期利率指標來看，截至8月初，希臘的債務危機事實上有所緩解，另外的經濟體開始出現新的偏緊的情況。

第三，2011年歐洲整體的債務情況應該比去年更加嚴重。

第四，歐洲主權債務危機的起因我個人認為還是這一場國際金融危機，希臘的問題有一些特殊性。

第五，我們説現在的債務危機的癥結還是在市場的長期利率居高不下。

第六，圍繞主權債的救助和重組的過程，交織著一系列的矛盾。

第七，歐元區各成員國的匯率是一個因素，但是不是一個重要的問題。

最後，我個人認為我們現在從若干指標來看，歐洲主權債務危機的根本緩解可能還需要兩年的時間，

2011-08-25 09:36:36
賀力平:
我結合一些數據做一些解釋。這張圖（PPT）是8月初，有一個金融機構他們對全球170多個投資基金的經理做的一個關於風險前景的問卷調查，超過60%的人認為當前世界經濟的主要風險是歐洲主權債的融資問題，就是怎麼來救助，怎麼來融資的問題。第二個較大風險是這三大經濟體，剛才提到的美國、歐洲，還包括日本，在現在的主權債的背景下，可能會實行一些過早的財政緊縮，後面的三項，包括中國的房地産市場，美國市政債違約等這些風險存在，但是相對小。從7月到8月，歐洲主權債是第一位的，而且它遠遠超過其他幾位風險的因素。我們認為當前的國際金融市場和世界經濟首要問題是歐洲主權債，超過美國的主權債評級等等這些問題。但是反映的是這些投資基金經理的看法。

2011-08-25 09:39:48
賀力平:
另外，我們剛才提到關於長期債券的問題，今年1月、5月、8月初，這四個歐元區成員國，一個是德國，是一條藍線，它是在3%—2%的水準，長期國債的收益率是非常非常低的，它是歐元區的一個代表性的，反映穩定的，最高的是希臘，紅線，年初的時候只有11%，5月達到高點超過15%，現在是15%以內。從5月份到8月份，可以説希臘的情況事實上是有所緩解的。但是新的情況是西班牙和義大利，他們的長期國債的收益率都從5%上升到最近的超過6%。這個是反映他們的情況是趨緊的，也就是説這兩個經濟體事實上在國際金融市場上不被投資者看好。這是歐洲主權債演變的一個新的情況。

2011-08-25 09:40:27
賀力平:
這張圖顯示的是更高的一個情況，四個國家，希臘、愛爾蘭、葡萄牙和德國，德國是最下面的一條線。金融危機以來，德國的情況一直是比較好的，收益率是偏低的，大家作為安全資産來看，增加它的購買，收益率就會下降。紅色是希臘是上升的，愛爾蘭和葡萄牙在最近的一年也是上升的。從這張圖上反映更長的時間，主要是在2008年國際金融危機以前，這四個經濟體他們的收益率基本上是一致的，沒有什麼差別。新的情況，我們從時間上看，跟金融危機的爆發是很有關係的，這張圖來自於國際貨幣基金組織《世界經濟展望》數據庫，它反映的是法國、德國、希臘、愛爾蘭、義大利、葡萄牙、西班牙，這幾個經濟體他們的財政平衡與GDP的比例。從2007年到2009年，所有的經濟體的指標全部是上升的，從2010年到2011年才開始下降，突出的反映這場金融危機的爆發，到2008年、2009年，給所有的經濟體，包括法國和德國這樣的經濟體，都出現了財政支出的大幅度的上升。]這是因為所有的這些經濟體都在動用財政手段應對那場意外的衝擊，這是一個非常普遍的情況。與此相伴隨的是債務總額，也是這五年的情況，債務的總額也是在2008年和2009年所有的經濟都出現了上升，但是新的情況，希臘、愛爾蘭、義大利、葡萄牙、西班牙，這個債務總額在最近的兩年，就是2010年和2011年還上升，這跟前面的財政赤字的上升不一樣，財政赤字是這兩年的比例在下降，但是債務總額和GDP的比例是上升，這是一個新的問題。為什麼這張圖和前面的圖反映的情況不一樣呢？這跟我們所説的長期利率有非常大的關係。最早的圖反映爆發歐洲危機債的經濟體，包括希臘、義大利、西班牙等，他們的利率水準在最近一兩年都是急劇上升的，這個利率水準反映了這些國家要通過發行長期債券來應對當前的債務支付，包括利息和到期的債務，長期債券的市場收益，也就是這些經濟體政府發行債券利率的參照指標，也就是當這些收益率上升以後，政府債券的融資面臨更大的成本。當前這些經濟體所有都是財政赤字的背景下，政府的償債能力事實上就完全由它的發行利率來決定的。你不可能由財政的盈利來支付到期還債新增的部分，只能靠發新債還舊債。]發新債要支付多少利率就直接決定了你用新債替換舊債的過程中，是不是更多的增加了你的債務負擔，正是因為長期利率的上升，使得所有的除了德國這些經濟體之外，所有的歐洲國家的債務與GDP的比例繼續的上升，而儘管在這個同時，財政赤字與GDP的比率在下降，兩者的走勢出現了差別，這是我們最近從歐洲主權債走勢中看到的新情況。

2011-08-25 09:40:43
賀力平:
長期利率聚高水準要怎麼逆轉呢？要逆轉長期債券的收益率從根本上説金融市場要緩解，大家對經濟增長的前景要有一個樂觀的看法，就是投資者要相信你的前景好，就會增加對債券的需求，而不是拋售債券，從經濟關係上説，長期債券的收益率要和一個可持續的債務或者説財政負擔相吻合，一定是這個收益率要低於名義國內生産總值的增長率。這個指標在目前的歐元區的範圍內，只有德國和少數的幾個北歐的經濟體能夠做到，其他的大多數經濟體做不到。像義大利、西班牙，他們現在長期債券的收益率超過了6%，他們的名義GDP的增長率現在可能是在2%—3%，他們實際GDP的增加率在2%—3%的水準，名義國內生産總值的增長率不到5%，可是它債券利率水準已經超過6%，這种經濟體來講，它的債務是不可以持續的，也就是説他們是處在財政或者説債務危機當中，這是一個重要的劃分線。

2011-08-25 09:41:04
賀力平:
在歐元主權債救助和重組中面臨一系列的矛盾，天龍博士已經談了。我看很多歐洲人士，包括美國人士把這些矛盾概括成幾個方面，一個是北歐和南歐，出現債務危機的主要是南歐，這個有文化上的差別。還有窮和富的差別，真正作為歐洲經濟支撐的主要是德國，它不僅收入水準高，財政狀況相對好，而且它的經濟規模也相對大，經濟增長還保持一個相對高的水準，接近4%—5%，只有發揮它的核心領導力的作用，我們看歐洲的債務重組才有可能得到推進，否則就會有很大的困難。但是德國現在的政府在救助債務危機的問題上，和其他的成員國在很多重要問題上看法是不一致的，這是我們看到歐洲債務救助的過程是一個不平穩的、經常有反覆的情況。]第三是財政政策和貨幣政策的矛盾問題，這是在一個統一的貨幣區裏，在它運作貨幣政策的過程中，勢必會遇到這個問題，不僅是在歐洲範圍，世界所有國家都存在這個問題，這是一個需要進行長期的制度和結構調整的問題，現在已經在歐洲範圍有人提出建立什麼經濟政府，包括前面提到的歐洲統一債的問題。歐洲統一債很明顯有一個統一的發行主體，擔保是什麼？一定是財政方面的共同的承諾，而這個共同承諾要達成協定是相對比較困難的。但是我相信歐洲人現在也在思考，他們危機的加深可能對財政政策的統一性認同程度也會提高。]這張圖顯示的投資資金來源，對真正的債務風險暴露程度最高的經濟體或者金融機構是來自德國、英國、法國，歐盟內部的經濟體，他們的厲害關係很大，從這個意義上説，法國、德國他們還會認真積極地應對，做出一定的讓步。

2011-08-25 09:41:17
賀力平:
關於匯率問題，這張圖顯示的是歐元區各個成員國的實際有效匯率問題。2010年比10年以前的1999年，國際上很多人説是歐元的統一帶來了各成員國經濟體競爭力的變動。第一個是愛爾蘭，這張圖顯示的是相對於1999年，目前愛爾蘭的實際有效匯率上升到11%，第二個上升的是西班牙，第三是希臘，第四是葡萄牙。實際有效匯率上升的這四個經濟體都是現在爆發主權債務危機的經濟體，愛爾蘭、西班牙、希臘和葡萄牙。但是另一方面，德國是很好的，德國的實際有效匯率是下降的，大家都知道，實際有效匯率是判斷一國商品在國際市場上實際競爭力、價格競爭力的一個重要指標。但是我們客觀來看，這張圖顯示的，就在這十年之間，大家的變動程度實際上是非常小的。比如最高的實際有效匯率上升最多的是愛爾蘭，在這十年當中增加了11%，分解來看每年也是增加了1%。這個作用，1%不是0%，但是是不大的，愛爾蘭經濟的增長率是歐元區最快的。]這個過程中，它的勞動生産率實際上也是有很大的提高，匯率因素不是不存在，但是應該承認，客觀地看，我們從這個數據反映的程度上來看，它是比較小的。我們不過大的誇大匯率因素對當前遭受主權債的歐洲經濟體的影響。

2011-08-25 09:46:04
賀力平:
最後談一下前景，我從國際貨幣基金組織與其他機構他們分析財政赤字和債務與GDP變化前景的數據來看，我個人的觀察，至少要到2013年才有一個比較大的轉變。從時間上看，尤其是我們聯繫到前面所説的，長期市場利率水準要下降，針對這個問題出現比較實質性的變化，應該是需要兩年左右的時間。兩年左右的時間，我們不僅看到希臘、義大利這些國家的財政赤字與GDP的比例下降，而且它的債務比例也下降，到那個時候，市場才會得到真正的歡心。歐洲經濟將會減速，並且相對緩慢的增長，反映財政緊縮的效應。第三，我們也會看到歐元區的財政體制會出現一定程度的集中化的趨勢。第四，歐元的匯率將會出現波動。這個歐元匯率主要應該是針對美元、日元，因為這三大經濟體都面臨一些各自的問題或者一些不確定性因素。未來一段時間我們可能很難説美元就會單邊的下調，或者歐元會單邊的下調或者上升，或者日元會出現這個情況，我們説現在已經是處在非常高的匯率水準之下，未來的波動是在所難免的。我覺得匯率上大的變動會對中國經濟、中國的匯率體制以及國際資金的流動都可能會帶來諸多方面的影響，也會對我們外匯儲備的解決管理帶來新的一些挑戰，這個是我們需要特別注意的。我給大家彙報到這裡。謝謝。

2011-08-25 09:46:21
主持人:
謝謝賀力平教授，他講的非常清晰，對整個目前的歐洲債務做出了八點基本判斷，對整個歐洲的經濟發展前景做出了四點趨勢，我覺得他講的非常重要。他的研究成果以及今天與我們共用的核心是非常重要的，也就是説要判斷歐洲長期債務怎麼樣，一定要看他的國家的長期的債務的收益率，必須低於國家的GDP的增長，也就是説財政的增長率要高於還債的支付力，有個空間。這是賀力平教授研究的成果。我覺得歐盟現在是我們國家的最大的出口市場，整個這一塊我相信通過我們的網路、媒體，通過我們的央廣（音），很多人在看我們的討論會，很多問題要提出來。因為企業很重視，到底我對歐洲出口怎麼樣，下一步我是增加還是減少，歐洲能不能緩活，南歐五國是個窮國，怎麼解決它的方案？我們覺得賀力平教授給我們一個很好的答覆。讓我們以掌聲再次感謝賀教授。

2011-08-25 09:46:39
主持人:
下面請出下一個主題演講的嘉賓，第一財經研究院的周文研究員。在座的都很清楚，第一財經研究院、中國戰略思想庫是當前經濟界、經營界具有較大的影響力，周文研究員關於美國債務風險，美國經濟問題的研究成果在我們金融和財政，包括我們的經濟一類的圈子裏是有較大影響力的，他今天的發言給我們帶來的智慧側重於對美國的主權債務風險的前景如何判斷研究和分析，這個成果讓我們大家共用。下面有請周文研究員。

2011-08-25 09:51:05
周文:
謝謝魏老師，謝謝大家，我今天給大家彙報的題目是美國國債的前景。因為美國國債被下調評級之後，全世界對此都做出了非常強烈的反應。我今天給大家彙報一組數據，讓大家從數據終看到美國國債的前景。

2011-08-25 09:51:59
周文:
首先幫助大家澄清一個我們經常會聽到的非常聳人聽聞的數字，説美國的債務總量有好幾十萬億，比爾格羅斯説美國有一百萬的債務，因為他是美國做債券的債券大王，還有布魯金斯説有79萬億等等。（圖）這是七家機構的數據，而且都是比較權威的數據，大家看到也不用給它太高的權重，因為它是截止到2080年美國的債務總和，不是現在立即有的。

剛才好幾個數字，幾十萬億，幾十萬億的結構是什麼呢？是顯性債務，美國政府已經負的債務，14萬億，加上政府工作人員的，加上其他的並不多。但是未來的隱性債務，社保、醫保和醫療救助三大塊，這個非常大，將在未來逐年的成為美國新的債務負擔。這是美國的債務鐘，這是我從路透上截下的數據，我初步查了一下，它是美國政府辦的時時刻刻提醒負了多少債務，這個是不斷滾動的數字，這是一個截面，我圈的這三個最後的兩個圈，第一個圈是76萬億，是美國居民、企業所有的資産總和，全美國的財務總和，上面顯示的是76萬億，但是全美國截止到2080年目前的負債總額是115萬億，這就是人們常説的美國資不抵債，美國破産了，債務帝國等等，都大概是基於這樣的數據來的。

2011-08-25 09:59:42
周文:
現在我們看一下更加具體的，剛才是截止到2080年潛在的債務總額，現在我們看已經實現的，而且接下來未來短期內要實現的美國國債的情況，目前美國國債現在已經14.6萬億了，而且2021年美國的國債總量會增加到25萬億。

這組數據是美國國債的利息支出，目前四千一百億，佔GDP2.8%，並不算高，但是未來十年，美國的利息支出會上升到1.1萬億，佔GDP4.7%，那時候就非常有壓力了。假設美國的GDP能夠增長4.7%的話，那4.7%的GDP增量全部拿過來作為政府的財政收入，同時全部用來支付國債的利息剛好夠，利息的支出將吞噬GDP的增量，現在只有不到2%的增長率。

2011-08-25 10:01:28
周文:
美國未來二十多年，它債務增長很快，看它的赤字，第一條紅線是美國未來的財政支出的趨勢，藍線是財政收入的趨勢，下面是兩者的差額，也就是美國的財政赤字，大家看目前2009，2010，2011年這三年，美國財政赤字會有小幅的下降，隨著金融危機的刺激政策的到期，會有適度的好轉。但是2014年、2015年之後，美國將步入一個赤字快速膨脹，而且中長期內都無法扭轉的趨勢，具體原因後面會説。

大家看財政收入和支出之間的差額是快速的增長。剛才咱們看到差額的增大，美國能不能壓縮財政支出以改善赤字呢？事實上這個很難，因為上面的紅線（圖）是美國支出佔GDP的比重，長期以來維持在25%左右的水準，但是未來20年內將要提高到GDP的36%，這是財政的支出佔GDP比重增加很快。但是財政收入長期以來維持在20%以下，目前是14.9%，當然，美國的國會在做預測的時候，它假定美國的財政收入能迅速從14.9%提高到19.3%，並且維持在一個比較高的水準，這是非常樂觀的甚至是有點不切實際的預估。它不可能這麼快就恢復到一個歷史的最高水準。所以，它的赤字比預估的更大一些。

2011-08-25 10:01:51
周文:
美國到底能不能壓縮財政支出以改善赤字呢？我們看三個增長倍數的比較，（圖）增長最快的是美國財政支出增加的倍數。從1967年以來四十多年增加的倍數，中間的藍線是美國GDP增加倍數，虛線是美國財政收入增長的倍數，未來財政赤字快速膨脹，主要是收入的增速遠遠的把GDP的增速拋在了後面，而支出的增速也遠遠把財政收入的增速拋在了後面。這應該在這輪金融危機之前，三者的增速大概差不多，但是在金融危機之後，三者的增速就明顯拉開了差距。

為什麼美國的財政支出會膨脹的那麼快，會遠遠的把GDP增速拋在後面呢？我們分析一下財政支出的結構，我們把它歸結為四座大山，醫保、社保、醫療救助和國債的利息支出，這是美國債務膨脹的四座大山。因為這四座大山佔了他們每年財政支出的55%以上，而且未來還要快速提高。剛才的四座大山，醫保、社保和醫療救助這三項支出這就是美國財政支出中最快的三項，它從1967年以來增長的倍數，增長了106倍，同期的GDP增長遠遠滯後於它，所以，這三大支出將構成美國將來不能承受之重。

2011-08-25 10:02:03
周文:
我們對三大支出做一個長週期的觀察，從1967年剛開始的時候，社保、醫保、醫療救助佔的比例都很低。但是過去四十年之中，這三條線佔GDP的比例快速的升高，因為這個過程中，美國的社保體系覆蓋的人口越來越多，最終導致現在的財政難以為繼，這也凸顯了美國以及剛才那位老師提到的歐洲模式，它的局限性日益突出。

進一步的觀察一下美國醫保、社保帳戶的現金流情況，我們把它概括為“盈利快速減少，未來入不敷出”。這是一個來自於美國醫保中心的數據，大家看到，2015年之前，醫保、社保帳號還有一定的盈餘，但是之後將迅速逆轉為醫保、社保的赤字，而且這個赤字一旦出現，將逐年的快速增長。比如到二零二幾年每年三四千億的赤字，再往後漲到七八千億的規模，這對美國是一個非常大的壓力。

2011-08-25 10:07:09
周文:
美國的財政支出中四座大山膨脹的非常快，它會不會對美國財政支出的其他板塊構成壓力呢？我們研究了一下，確實已經構成了壓力，我們把它概括成：四座大山的支出大大擠佔了它的另外一個財政項目叫自由支配支出。自由支配支出也是蠻重要的，但是它的空間不斷被壓縮，主要包括國防、教育、交通、科技等等。美國在全世界的軍事部署很多，還有教育、科技，都是保持它經濟長期競爭力的一些重要因素，但是這些因素都在剛才所説的四座大山的膨脹和擠壓下，現在不斷的縮小它支出的空間。

2011-08-25 10:07:27
周文:
近四十年以來美國自由支配支出，國防、科技、教育佔GDP的比例，國防是比較顯著的減少，教育和科技長期沒有提高，所以，這也是美國現在人口老齡化，債務負擔加重之後，對美國科技、國防和教育競爭力的一個制約。

剛才咱們看了美國財政的支出膨脹的非常快，而且難以控制，有朋友就問，它的收入有多大的增長潛力，能不能通過增加財政收入的方式來平衡財政掉支出呢？這個很難。我們先看美國國會自己的評估，紅線是美國的財政收入佔GDP的比重長期以來在20%以下，目前是14.9%，CDU預測未來能提高到20%左右，我們認為它迅速提高到20%是不可能的，即使要提高，也需要花一定的時間，因為美國經濟現在非常疲軟，財政收入的增加非常乏力。因為它收入中最大的一個板塊是個稅，所以，看財政收入能不能迅速增加就要看個稅能不能增加。]我們現在來看一下美國個稅近二十年的表現情況，這是美國個稅近二十年的增速圖。上世紀九十年代，美國當時有一輪新經濟的比較，它的個稅的收入增長還可以，但是2000年之後，美國個稅的增速一直表現不佳，而且現在處於明顯的下滑狀態。所以，個稅作為財政收入的一個最重要的驅動因素，我們很難寄希望於個稅能夠給美國財政收入做出很大的貢獻。

2011-08-25 10:07:43
周文:
又有朋友問，個稅不行，能不能通過美國經濟快速的增長，掀起一輪像90年代經濟增長的小高峰，來實現稅收收入的增加，從而平衡掉它的財政支出呢？我們看一組測算，左邊的圖，上面的紅線是如果美國未來十年要想實現財政收支平衡需要的增速是多少，左邊的圖2012年到2014年之間，需要6%—7%的增速，之後也需要4.5%的增速，非常高。但是美國國會預計的，他評估的美國實際的增速是左邊這個圖下面的線，很低。大家看平衡赤字所需要的增速遠遠高於他們國會評估的美國的最可能的增速。所以，通過增長來消除赤字增加收入也是不現實的。右邊的圖是美國60年以來GDP的增速，大家看上面的虛線是平衡預算需要的增速，美國60年的歷史上只有極少數的年份增速達到6%以上，所以，從它的歷史增長的路徑來看，未來達到6%以上的增速也是不現實的。所以，通過美國經濟增長實現赤字平衡，這個假設概率不大。

2011-08-25 10:08:24
周文:
我們看一下美國經濟的中期增長前景。目前市場大宗商品、股市都下跌的非常厲害。為什麼？現在全球經濟的增速，這條線就是金融機構對世界經濟增速的一個預期，大家看到從今年4月份以來，對增速的預期迅速在下滑，現在全球很難期望美國的經濟一枝獨秀。這是華爾街金融機構對美國經濟做出的一些更具體的中短期的預測，第一個紅線是Real GDP的增速，明年是1.9%，今年是1.5%。第二個紅線是美國聯邦政府的支出，過去幾年聯邦政府的支出都能對美國經濟做出正的貢獻，但是從今年開始將做出負貢獻，而且每年還都是超過一個點的負的增長。因為它的財政、債務已經不得不壓縮，已經達到這樣一種境況。第三個紅線美國失業率，今年預測是9.1%，明年反而會有所上升。這是高盛在他的報告中説的意思。所以，我覺得美國將進入一個低增長、壓赤字、高失業這樣一個增長模式中，而且短期內很難脫身。

2011-08-25 10:09:05
周文:
我們再看一下美國的財政緊縮對GDP造成的負貢獻是多麼的顯著，這個圖的意思是在2010年二季度之前，美國還是積極性的進行擴張性的財政政策，每年都能對GDP增長有一個非常顯著的拉動，但是從去年下半年開始。一直到今年、明年，甚至後年，財政的緊縮對GDP的貢獻將轉為負的，而且高達-1.8%，這個量非常顯著，這也是為什麼美國的量化寬鬆政策一結束，大家馬上緊張的説美國的經濟又要下滑了，又要探底了，原因就是財政政策現在已經在發生一些非常負面的作用。

2011-08-25 10:12:18
周文:
現在鋻於美國的財政支出膨脹很快、財政收入又無法增加的現實狀況下，所以，它的債務危機現在已經出現端倪的時候，我們很關心美元。美元這種國際儲備貨幣的地位會不會由於美國的主權債務危機而有所降低呢？我們覺得這個可能性是比較大的，這是美元在全球外匯儲備中所佔的比例，大家看在1999年的時候是72%以上，但是現在十年過去了，美元資産的比例已經降到60%。所以，這個下降的非常快。所以，我覺得現在隨著美國主權信用等級被下調，而且接下來還可能進一步被下調，所以，美元資産所佔的比重很可能會進一步下滑。

2011-08-25 10:12:41
周文:
我們研究美債的過程中碰到一些深層次的疑問，跟各位老師、專家一塊探討一下。剛才我們看到的一組數據都非常的悲觀，但事實上第一個疑問就是美國主權債務危機，第一個疑問是：是不是真的意味著這個國家已經開始衰落，它的競爭力已經開始下滑了呢？現在社會上有不少人持有這樣的觀點，感覺美國已經開始衰落。但是我們在進行一些比較嚴整的數據追溯的時候，我們發現了一個不同的圖景。我們認為美國整個國家應該用二元化的視角來看待，第一政府很窮，聯邦政府、州政府都很窮，與此同時它的企業非常富。我們從美國全部企業的現金流情況，全部企業的銷售收入，全部企業的利潤，還有上市公司每股的銷售收入和每股的EPS，目前增長的都非常快，大部分指標都處於歷史的最高水準，以及像蘋果公司這樣的一些案例，幾的利潤，非常強勁。所以，我們剛剛推出了一期報告叫“新視角下的美國：“窮政府”和“富企業”的組合”。我們應該更加的冷靜和嚴肅，不能因為它某一個地方出了問題就認為它整體的競爭力下滑，問題歸問題，競爭力歸競爭力，這樣我們就可以有一個更加穩妥的看法和應對的措施。

2011-08-25 10:13:11
周文:
第二個疑問是美國巨大的債務市場現在下調評級了，但是我們要問的是美國巨大的債務市場是不是真的是美國的一個弱點。這也是最近我看到幾個研究報告之後受到了一定的衝擊。一個報告是美國的哈佛大學的國際經濟研究推的報告，叫美國的“暗物質”。第二個報告是美國BEA經濟研究局推出的一個報告叫“從世界銀行家到風險投資家”，第三個是一個日本朋友的報告，也是寫日本國債的。這三個報告共同的邏輯是美國因為這個國家很有信用，所以，它就把國家的債券市場做大，然後憑藉國家的高信用在全球市場上用非常低的利息去融資，再把融來的資金讓美國的企業去返到市場上進行大規模的FDI投資，跨國公司擴張，甚至收購。這樣一來，美國國家的高信用導致它的借貸成本只有3%左右，但是它融來的錢返到國際市場投資的時候，收益率可以達到10%以上，甚至有個美國商會的報告説在一些發展中國家的收益率可以達到20%，這樣一來就有個巨大的收益差。所以，這三份報告共同的邏輯就是美國現在可以説它在透支主權信用，也可以説它在充分的利用主權信用的優勢為這個大國進行非常划算的融資，這些資金再獲得高收益，支付了債務利息之後，還有巨大的盈餘。所以，這是我們在研究美國國債的時候兩個基本的困惑，我們現在也在抓緊的推這些報告，近期就可以推出來。謝謝大家。

2011-08-25 10:13:47
主持人:
今天我們參加會議的這些媒體應該説是非常幸運的，因為今天上午我們在短短的一個多小時享受一頓豐富的大餐，特別對美國的主權債務危機，國際上的主權債務危機，以及今後的發展前景。特別是剛才周文研究員的精彩發言，他對美國的經濟債務金融研究的十分深入，而且提供了大量的具有重要參考價值的資訊和觀點，特別是最後提出來對於美國目前債務，突出的最新的三個分析，因為美國是充分的利用國家主權在融資，給企業在海外進行FDI的投資，也就是他提出的“窮政府富企業”的概念，我覺得他講的非常精彩，也非常好，使我們學習到很多新穎的東西。

大家知道日本的債務現在已經上來了，它已經佔到整個日本GDP的200%，穆迪又調了它主權債務的評級，怎麼看待日本債務問題？我們請來一位高水準的專家，他是日本銀行北京代表處首席代表新川陸一，他有著非常深刻的研究，新川陸一先生1987年就加入了日本銀行，他長期在日本銀行深入系統地進行了研究，同時在各個部門都工作過。在1993和1994年期間，他利用兩年在香港大學刻苦學習。今天他用中文給我們做演講，這是了不得的，兩年就能把中文掌握透，而且在經濟、金融方面有很深的造詣，下面我們聽新川陸一先生的精彩演講。

2011-08-25 10:15:18
新川陸一:
尊敬的魏建國秘書長，尊敬的各位來賓，女士們，先生們，早上好，我是日本銀行北京代表處的新川陸一，雖然很多朋友已經知道，可能覺得比較煩，但是我每次自我介紹的時候，這麼説我的單位的名字是“日本銀行”，就是“日本中央銀行，日本央行”，相當於中國的中國人民銀行，所以，可以説我的單位是“日本人民銀行”，請大家多多關照。

今天是我今年四月以來第二次得到參加中國國際經濟交流中心主持的“經濟每月談”，在各位專家的面前講話的機會，感到無比榮幸。我想在此向中國國際經濟交流中心的各位表示衷心的謝意義。

2011-08-25 10:20:13
新川陸一:
今天的題目是日本主權債務情況，下面我開始介紹。第一是日本中央政府一年中的基本支出和收入。日本中央政府一年的收入是92.4萬億日元。其中44.3萬億日元，47.9%是發行國債的收入，收入的近一半兒依靠借款的意思。而且支出中21.5萬億日元，23%是國債費，也就是説要交國債的利息。日本中央政府的財政情況相當嚴重。

這是積累的債務餘額，有幾種統計數據，國債的餘額是GDP的138%，包括地方政府在內的長期債務的餘額是GDP的184%，最嚴重的數據是國債和借款的餘額，超過GDP的200%。很嚴重。

日本的公債，根據發行的目的分為兩種：一個是以建設基礎設施為目的的建設公債。另外一個是以彌補財政赤字為目的的赤字公債。這個圖表示，經濟情況不好了的九十年代後半期以後，政府公債由於財政收入的減少，赤字公債大幅度增加。

這個圖是把這個情況和主要發達國家相比較，1996年、1997年日本的債務餘額佔GDP的比率差不多100%左右，比義大利低，跟加拿大差不多。但是之後，日本的債務情況越來越惡化，現在超過200%，遠遠超過其他國家的水準。

2011-08-25 10:22:35
新川陸一:
雖然日本政府借款多，但是她持有的金融資産也多。所以，扣除政府金融資産的凈債務餘額比總債務餘額少得多，佔GDP的120%左右。在主要發達國家中第一是第一，但是沒有那麼特別突出。

圖6，“主要國家的對外凈金融資産”，表示主要國家的對外凈金融資産規模。包括政府以外的民間機構持有的資産，日本的對外凈資産規模是世界第一。可以説，雖然日本政府借款多，但是日本企業和國民有很多對外資産。

圖7，“國債地方債等的各持有者持有比率”表示誰持有日本國債、地方債等公債。最多的是銀行，佔41.4%，第二是保險和基金，佔21.5%。我想在這個圖上説的是，海外投資家持有的比例只佔5.9%，除了這個比率以外，大部分是由日本國內投資家來持有的。雖然日本財政情況很嚴重，但是日本國內的大多數投資家還是認為，沒有日本國債那麼安全的投資對象。即使國外的評級公司降低日本國債評級，日本國內投資家的行為還是在短期內沒有變化。

圖8，“日美歐10年國債利率（2011年）”，反映這些投資家的態度，日本國債雖然發行餘額規模很大，但是利率水準一直都很低，比美歐國債的利率低的多，這表示參加日本國債市場的人目前為止判斷日本政府還有改善財政情況的能力。

圖9，“用家庭比喻日本債務情況”，關於以上的日本主權債務情況，用我的家庭比喻的話是這樣的，這個家庭比作日本，相片是我、我太太，兩個女兒。爸爸是政府，家人是國民的比喻，爸爸借了家人的很多錢，但是家人還在相信，爸爸將來一定能夠還錢，但是這個家庭的對外關係是貸款比借款多，給社會添麻煩的概率目前為止並不大。所以，國外的大家不必過於擔心日本的債務情況。

2011-08-25 10:36:35
新川陸一:
這是完全假設的例子，實際我的家庭裏沒有家人之間的借款，還有，我家還要還從外面借過來的購房貸款，現在我家借款比貸款多一點。]

圖10，“財政赤字的影響”，但是，日本的財政一定要改善是毫無疑問的事實。如果財政赤字繼續不斷增加的話，會造成政策的自由度減少，利率上升的時候對經濟的負面影響加大，各年齡段間的不公平擴大。就會成為實現活力的經濟和社會的絆腳石。

圖11，財政運營戰略概要（2010年6月22日內閣會議決定），在這樣的情況下，日本政府去年6月決定了“財政運營戰略概要”，這個文件包括“最遲至2020年度財政實現黑字”等具體的財政健全化目標。還包括，財政運營的基本原則。但是這些原則還沒確定具體的財政改革措施，就是怎麼增加收入，怎麼減少支出還沒明確決定。現在的執政黨民主黨成為執政黨以來，他們努力研討怎麼減少政府的支出，但是我認為他們通過這些努力，證明了大幅度減少政府的支出是非常困難的事情。所以，為了進行財政改革，不得不增加政府的收入，就是提高國民的負擔。

圖12，“國民負擔率（佔國民收入總額的比例）的國際比較”我們看，把社會保障費用負擔和稅負擔結合起來的“國民負擔率”，會發現，日本的國民負擔率的水準並不高。OECD30個國家中日本居第24名，尤其是稅負擔率是30個國家中最低的。

在日本，每次國會議員選舉的時候，多數候選人不敢説要提高稅率，國民也是選擇反對提高稅率的議員，這是今天財政情況如此嚴重的根本原因。

現在越來越多的日本人認為，將來提高稅率是不可避免的，尤其是把現在5%的消費稅率提高的可能性很大。我認為，通過這些措施，日本今後有必要改善嚴峻的財政狀況。

我的演講到此結束，謝謝大家！

2011-08-25 10:37:02
主持人:
我覺得我們聽到這樣精闢的分析，深入淺出的用家庭形象表示債務危機，這是很獨出心裁的。我確確實實看到新川陸一為了我們今天的演講，他做了很多的準備，也為了我們這個演講，他下了很大的工夫，看來我們對日本的債務風險還沒有擔心的必要，而且日本的債務風險對世界經濟的影響也確實不大。所以，今天新川陸一先生給我們做這麼好的演講，他是下了工夫的，我們再次用掌聲表示感謝。

當前中國有3.2萬億外匯儲備，下一步將怎麼樣？前面幾位嘉賓都講了，講了美國的國債，講了歐洲的債務，又講了日本的債務，我們國家怎麼辦？我們下一步在3.2萬億外匯儲備中，大部分都是這些國家的以債券的形式所據有，所以，債務風險、債務重組，甚至違約對我們國家3.2萬億外匯儲備會造成很大的經濟損失。更重要的是當前發達國家的債務形勢惡化，整個世界經濟形勢有下滑的風險。這對我國的宏觀經濟會造成一個什麼影響，我們應該採取什麼對策，是宏觀調控還是採取新的經濟對策，我想大家都希望對以上的發言有個很好的總結和歸納，所以，今天我們請來銀河證券的首席經濟學家左曉蕾女士。

左曉蕾女士長期在國外工作，她在法國和美國不僅留學工作，而且呆了25年，1992年她獲得了伊裏諾易州大學經濟計量學的博士，在金融領域裏有著非常大的影響力，她本人也非常刻苦和專業，掌握了多種語言，而且對中國的形勢有很大的研究。她今天帶給我們的是“中國如何應對全球的債務風險”。有請。

2011-08-25 10:37:35
左小蕾:
非常高興有這個機會跟大家交流一些觀點。這個問題挺複雜的，我只是稍微集中在一個方面。我先對周文先生的發言最後一部分，我覺得很有啟發，有一些自己的想法，説幾點意見。

首先，他説美國進入債務市場擴張，低成本融資，然後到全世界直接投資，賺回巨大的利潤。這一點我覺得是美國非常大的一個優勢，但是這裡有幾個問題，不能過度。美國的問題現在就是過度了，而且有很大一部分這種債務市場的融資可能並不見得都是在做直接投資和海外直接投資，很大一部分可能就進入了金融市場，特別是金融危機以後非常明顯，進入了大宗商品市場，這都是這些資本不該進去的地方。因為你作為直接投資資本要進入實體經濟的。所以，製造了這個泡沫，製造了危機。過度的去向全世界借債，所以，導致了這次的債務危機。如果適度，這些都是可操作的，但是就是因為她過度。過度以後就違反了經濟的基本規律。我個人認為這次危機我覺得我們反思的還不夠，不光是債務危機，包括金融危機，反思的很不夠。這一輪的全球化過程中，在這一輪的世界的發展的過程中，有很多所謂的發展方式，有很多的做法和一些經濟現象，實際上我們認可它，認為存在就是合理的，實際上稍微深入的研究一下，你會發現好多的經濟行為不是所謂的市場行為，它違反了經濟學的很多基本原理。所以，我們反思不夠。包括金融資本的自由流動，是不是在理論上證明了它就是能夠帶來流進國和流出國共同的好處。還有均衡匯率應該由市場來決定，什麼是市場？它是供求關係來決定，什麼供求？不是投機資本的供求，主要是以進出口支付的供求。但是這些問題大家都不管了，取一個結論來認定這個行為的合理性，我覺得這對我們反思危機、防止防範危機很不利。時間關係，不多説了。

2011-08-25 10:38:12
左小蕾:
至於美國的直接投資，美國政府開放債務市場來融資，其實關鍵的時候她是會利用這個東西的。2004年的時候，美國政府有一些問題，國內的經濟不是很活躍，有一些疲軟的時候，美國海外直接投資，跨國公司直接投資，在海外大概有3500億的利潤沒有送回美國。美國有一個政策，這些資金如果正常的回去，稅收大概是35%，她就説我給你降，只要你回來我降到5%，她吸引資金回來是可以有辦法的。這次大家應該關注一下，金融交易稅的問題，這個不排除美國政府和法國政府對稅務危機的解救。我覺得它是合理的，因為在這個地方討論這個問題，有可能政府也利用她曾經提供的一些政策環境，向企業表示你是要把資金收回來。

周先生的最後一部分對我是非常有借鑒意義的，我今天的發言某種意義上跟這個思想有一些相似，就是政府利用權威政策或者是一些資産，怎麼樣向海外投資，我們用的是外匯儲備，美國用的是債券，向人家借錢，中國人是自己賺出來的，實際上三萬億外匯儲備。從某種意義上也是中央銀行對全國的負債。所以，也是通過發了人民幣以後，把這些錢買回去的，然後怎麼利用這些錢去投資。我講的跟這些某種意義上也有異曲同工的思想。

2011-08-25 10:43:45
左小蕾:
我講三個問題。首先我們談美債安全。因為我國是美國最大的債權國，當美國債務出現危機的時候，第一時間所有人想的都是我國的國債是不是安全，還有我們三萬億是不是安全？第二，是能否與美債脫鉤？很多人説把美債拋出去，能不能做得到，是不是可能？第三，如何走出美債危機，既是中國人要考慮的問題，其實也是美國人自己的問題。所以，雙方要合作的。

首先美債安不安全的問題。美國債券的上限提升了以後，應該來説到期以後的帳面是不會違約的，她不會不還錢的。剛才周先生説的很清楚，美國預算中有很大一部分要還美國國債的利率。我記得去年的時候，美國經濟研究局的局長就曾經説過，他説到2012年美國的預算中的40%都要要拿來做美國國債的利息，周先生説的就更大了，還了還不夠，更糟糕。但是從現在的情況我們來分析，美國國債的上限提升了以後，對於它的帳面的錢它是不會不還的，包括這次美國副總統拜登到這裡來就是專門説明這個問題，美國人不會不還錢的。美國的新大使來了以後，第一天講話最重要的觀點美國人不會賴帳的，中國人放心。我也相信到期不會賴帳。但是在當期的帳面損失是有的。比方説信用評級一調下來以後，它的收益率一上升立馬就出現損失，有人計算過，根據中國國債的收益率等等，美國國債收益率上升一個百分點，我們一萬億要損失四百億，不過這是帳面損失。你當期賣出去就不會有損失。所以，一定要認識到這一點。這裡有個什麼擔心呢？就是實際購買力的損失，這個是實際的。你比方説美國國債危機，美元貶值，特別是她為了拯救美元危機，她可能要新一輪的量化寬鬆來購買她的國債，通過各種各樣的方式，可能變相的，這樣帶來的美元貶值。美元貶值帶來的影響最簡單的例子，美元一貶值石油價格就上升或者大宗商品市場還有其他的都上升，你原來90塊錢一桶的油，現在都用一百塊錢去買，三萬億損失了11%，購買力下降了，三萬億實際的購買力就變成兩萬六千七百多億，這是一個感受不到的損失，是一個非常非常重的損失。所以，中國政府一再跟美國人説要有負責任的貨幣政策，不要強勢美元，這是你們的承諾，對我們來説不是你帳面的承諾你不要違約，我們有三萬億的儲備都跟著有損失。這是一個。

2011-08-25 10:49:59
左小蕾:
另外有一個觀點，我是看到一個公開報道的觀點，人民幣升值，儲備就發生損失，原來一個美元兌八塊錢，現在一個美元變成六塊錢，這麼換算下來損失也很大的，實質上我覺得這個倒不是一個很重要的觀點。其實我要擔心的是另外一回事，最簡單的例子，三萬億，假定以前是一美元兌十元人民幣，一美元的購買力花十元出去，假定現在升值，升到五元人民幣兌一美元，3萬億發出了30萬億人民幣，但是升值以後，只有15萬億人民幣對應著3萬億的購買力，因為這個購買力是在外面的。有15萬億沒有購買力跟它對應，這15萬億在中國經濟運作中會産生通脹，因為沒有購買力跟它對應，它就一定會産生通貨膨脹。這些是經濟學家的計算，但是一般老百姓是不會感覺多的。國家想把那些錢都收進去？不讓它進入實體經濟，一進入實體經濟就通脹。遲滯政策，可是還是發出去了，放在央行裏也是在中國，也是發出去了。所以，我覺得還是要非常小心的。這是安全我們需要考慮的一些實質性的問題。

在這種情況下，我們把它賣出去，又説什麼多元化，但是我覺得短期內這個不是一個很正確的選擇。因為從國債和外匯管理的角度，它流動性、安全性放在最重要的地位，到現在為止，不管你怎麼説，不管標準普爾把美國國債信用評級評下去，應該這麼説，美國仍然是最有信用的或者説仍然是風險最小的。開個玩笑話，她可以印鈔票，不會發生像歐洲那樣的問題。比如希臘不能印鈔票，假定希臘印鈔票，也可以這樣子，至少它可以抻一段不會違約。希臘、葡萄牙，包括風險更大的義大利，它是不能在市場上融資了，所以它違約率很大。剛才新川陸一先生説為什麼日本沒有債務的擔心，因為日本債務大多數都是日本人自己拿著，日本人民對日本政府有信心，不擔心它將來會違約，但是歐洲就不行。美國人印鈔票，這個是個很深層次的問題。所有的問題我個人認為都跟美元本位的國際貨幣體系有關係，時間關係不説了。

2011-08-25 10:52:25
左小蕾:
到目前的情況下，你去翻全世界所有的在金融類的投資品，因為國債也是一個金融産品，它是一個虛擬的證券産品，所有它的衍生品，還有一些其他的東西，或者各個國家的歐元債包括日元債，我認為美國國債仍然是一個流動性最好，風險相對比較小的一個産品。所以，現在我們老在説多元化，如果你指的是買一點這個債，或者買一點別的金融産品的話，我認為這個就不是一個雞蛋放在一個籃子的問題，因為他們金融風險的評價不在一個等級上。那些其他的風險一定比國債高，如果你從外匯管理的安全性、流動性的角度來看的話，因為大家都知道一句話，高風險高收入，如果你要追求高收益的話，那風險一定是很大的，但是國債還是需要安全的。

2011-08-25 10:54:00
左小蕾:
不管它被綁架也好，如果你在短期內不大可能採取很魯莽的簡單行動拋售它，那怎麼看待這個風險呢？其實是這樣，這個動作是我非常不願意推動的，你在短期內可能就是要買來賣去，央行、央管局就是買來賣去，為什麼呢？因為國債波動，當它的利率升起來的時候，你不要動它，當它利率跌下去的時候，你可以套一部分現。當利率升起來的時候，實際上對於你存量的國債，可能你認為是帳面虧損情況，但是對於你的增量，因為我們外匯儲備還是增加的，對於你的增量外匯來説，説實在的可能是一個逢低吸納的機會，短線操作。當然這個非常困難，非常不容易。所以，我們外管局的那些交易員們壓力是很大的，肩負著如此重大的責任，鉅額的外匯管理，挺不容易的，從道理上來説，短期內你可以這樣操作來減少你的存量或者增加一些新投資的收益。

我曾經有一個想法，是不是在我們跟美國有很多雙邊溝通的機制，戰略對話等等，包括拜登到這裡來，是不是中國可以跟他們有一些溝通，因為美國現在的政策給我們帶來的過大的損失，比如貶值等等這些問題，因為過去美國政府承諾過不會給我們帶來損失，是不是可以建立一種掛鉤機制？如果出現一種什麼階段性損失的時候有一定的補償，這是我們的一個想法，能不能行的通，中間的契約、相關政府的承諾，是不是能有這樣的溝通，應該推動一下。這是短期的操作問題。

2011-08-25 10:54:29
左小蕾:
從根本上來説，我們應該怎麼辦呢？在説這個事情之前，我想稍微提一下，為什麼這次美國國債這麼多年都是全世界最高信用的，50%的都是外國人拿著的，為什麼這次評級一下來以後，突然的大家失去了安全感，為什麼金融市場大幅的振蕩。其實我覺得最根本的問題，美國兩黨在辯論，大家當時注意力都關注的是要不要提上限，這樣提還是那樣提。大家都沒注意，當上限在最後一分鐘達成妥協提上去以後，大家突然發現，我當時還專門説了這個事情，大家突然發現其實兩黨辯論的不是要不要提上限。其實他們討論的是什麼問題呢？是提上限的條件。共和黨要減少政府支出，民主黨要減稅，他們是在討論這個東西。他突然發現這兩個東西都是緊縮財政，不管是共和黨還是民主黨是緊縮財政的，對於未來的經濟是沒有一個積極樂觀的預期。未來的經濟可能也不會因為你提了上限以後就改善了，而且他突然發現，因為財政赤字的透支，因為發國債就是透支。經濟學有一個基本原則，一定是在經濟正常運作的週期中間，你適當的透支，你推動經濟更好的增長，經濟更好的增長，它就會帶來財政收入的增長。剛才周先生也分析了，財政收入的增加，你就能覆蓋你的赤字，同時帶來經濟更大增長的政府支出的作用。

2011-08-25 11:01:58
左小蕾:
但是現在突然發現未來的經濟並不是有這麼一個迴圈，你不可以有這樣一個預期，而且從上世紀60年代以來，美國78次提限，奧巴馬三年增加了4萬億國債，人們發現它不是靠未來的經濟增長擴大財政收入還債，不是良性的迴圈，而是發新債還舊債。而且不斷提高上限，新債發的更多，否則沒法支援，還了債還要支援政府的運作，所以，發了更多的新債，這種情況跟華爾街的龐氏騙局就沒有什麼區別了，借一些人的錢還過去人的債，這個是不可以玩下去的。美國現在可能還沒有很大的問題，所以，很多人在談美國是不是衰敗開始，我覺得鳳凰衛視有一個評論家説的比較準確，他説美國不是現在衰敗了，但是很可能這是一個衰敗的拐點，百足之蟲，死而不僵。可能還有幾十年的運作，但是如果他不改變現在的狀況，還用發新債還舊債的方式，或者向全世界過度借錢的方式，總有一天要穿幫的，總有一天它會進到監獄來負這個代價。實際上標準普爾的下調美國政府的信用評價提醒了大家回歸基本規律的思考，標準普爾是不是為了這樣做我不知道，但是至少它起到這麼一個作用。就像我剛才開始説的，好多經濟的行為，甚至發展方式違反了經濟學的基本規律。現在美國過度的借債違反了財政透支需要的良性的經濟迴圈的一個非常基本的原則，但是大家走著走著就忘了這個事情，走到今天，標準普爾一下移，突然人們要想這個問題了。

2011-08-25 11:02:15
左小蕾:
怎麼改變這種狀況呢？美國我相信不願意走到旁氏騙局最後穿幫的時候，現階段我們也不希望美國從此就衰退，與我們的利益也是非常不利的。所以，我覺得要轉換思路，過度的借債，過度的債務泡沫，還有過度的消費，超前的消費，金融的泡沫，這種發展方式是不是有問題，適度的失衡可以帶來一般均衡，但是你過度的失衡就突破了這樣一個正常迴圈的機制，就要發生危機，就要出事。你老是這樣，老是這樣，一定是往衰退的路上走。所以，我覺得站在美國政府的角度，我覺得要很好的轉變思想，是不是還要沿著過去的路去走，用泡沫治泡沫？就像我們2008年發生的危機，那是個泡沫危機，次貸泡沫，金融泡沫，最後經濟衰退。三年以後，我們發現這是一個債務泡沫，又來一輪的危機，那我覺得站在美國的角度，怎麼樣轉換思路，是不是應該跟中國一樣，轉變一個發展方式，不要再走過度的泡沫化的或者虛擬的一個經濟發展的道路，是不是應該回到實體經濟的出路上來。因為發展實體經濟，當經濟恢復正常增長，也就恢復了財政透支的良性迴圈。創造了就業，你的消費也會跟著改善，經濟會增長，財政收入增加，財政收入增加以後，你國債的信用就不會違約，國家信用的基礎就夯實，回到一個良性迴圈的經濟運作中間來。對奧巴馬總統來説也有了連任的資本，如果近期能有一些作為，能有一些改善。]這種情況下，如果能接受這種思想，因為別的方式，我覺得拯救危機的三年過程中，大家應該倒回去反思一下，現在能夠解決這種債務危機的，包括歐盟，短期內他們不得不削減財政赤字，不得不做這樣一些動作，但是從根本上來説，要歐元走出危機，它必須回到經濟發展的基本規律上來，夯實基本經濟，才能恢複國家的財政收入增長，只有這樣才是良性迴圈，否則都是惡性迴圈。短期內這麼做，從根本上來説也一定要這麼做。

2011-08-25 11:02:40
左小蕾:
從美國的角度來説，它發展實體經濟需要錢，財政政策沒有什麼空間了，它得要資金，貨幣政策效果非常不明顯，很重要的是貨幣政策太多的在泡沫，它老是買國債、買NBS，最後向金融機構注資，雖然主觀上是想讓十年期國債的利率下來，讓信貸成本很低，但是這些錢都到了這些金融機構手裏，他們沒有向實體經濟增加信貸投放，哪怕這麼低的利率，這是凱恩斯經濟理論。經濟低迷的時候，總需求是很不足的，所以，大量的錢進了商品市場，進了金融市場，增長的很快，但是經濟並沒有上去。所以，資金並沒有流向實體經濟，那麼，下一輪的貨幣政策將如何？明天晚上全世界都在聽伯南克要説什麼，今天我看到一些評論説伯南克可能不會直接的提出新的刺激經濟的方案，也就是第三輪寬鬆的概率比較低，但是不排除變相的。一定要想辦法改變過去的操作方式，讓數量寬鬆的錢進入實體經濟，這是一個有效的辦法。否則的辦法，美國的經濟我把它形成在二次探底的邊緣，經濟增長的底就是2008年，2009年大幅的負增長，所有的發達國家大幅的負增長的狀況，美國上半年平均0.8%的增長，第一度0.3%的增長，日本政府宣佈的是0.5%的增長，從1.5%的增長調到0.5%，這些都在負增長的邊緣上。義大利債務出了問題，比如伯南克的政策跟預期有太大的距離，都可能成為最後一根稻草把它打向衰退。

2011-08-25 11:06:32
左小蕾:
現在在這個邊緣，所以，美國政府不管是從現在還是長期，不管是從競選的態勢還是真正的經濟走出危機恢復也好，都要做這樣一個戰略性的決策，通過發展實體經濟，美國需要這些直接資本，在她自己的政策捉襟見肘的時候，應該歡迎國際投資資本進入它的實體，而不是像中國這樣，或者像其他國這樣，綁架在它的金融證券的風險很高的這樣一些所謂的投資品上。進入實體經濟，既幫助美國發展，也解脫了這樣一些龐大的外匯儲備。可以進入清潔能源、汽車、技術改造等實體經濟的事項。這個思想也得到了很多的呼應，包括美國人自己的一個呼應，最近，亞洲學會美中關係中心與伍德羅，威爾遜研究中心基辛格中美研究所做了一個特別報告，叫敞開《美國大門嗎？》。應重新檢討是不是應該這樣做，她是針對怎麼利用中國的海外投資。他們做了一個評估，是在他們的分析基礎上做了一些研究，他們認為中國在未來十年可能要向海外投資一萬億到兩萬億，他説我們總不希望中國將來的投資把工廠建在加拿大，而不建在美國吧？也是勸告的意思。報告的基本內容，首先是動機，中國有對外投資的驅動力，外匯投資很高，也沒有太多的投資機會，有對外直接投資的驅動力。還有一個與美國需要重振經濟的意願結合起來，他認為投資的模式是中國對美國的直接投資。他也分析了中國直接投資會帶來的風險和收益。我認為從國際貿易的理論上，他已經證明過，這種直接投資資本雖然過去是從發達國家流向發展中國家，經過這一輪大的變革，其實一些國際經濟的格局發生一些變化，現在很多新興市場國家持有外匯資本。可能是新一輪的全球化的特徵就是發展中國家的新興市場國家的資本，作為直接資本流向發達國家，中間的過程不詳細説了，已經發生了這種轉變，將來的特徵可能就比較明顯。而且國際傳統貿易的理論早就證明過直接投資資本是可以帶來流進國、流出國共同的福利增長，這個已經被證明，理論證明，實踐證明。這個報告也分析了這一點，強調這一點是非常重要的。他也提到關於美國，一個是政策，一個是政治力量，互相之間會有一些干擾，他提了一些建議。最後，他的結論是不是美國應該敞開大門呢？

2011-08-25 11:17:58
左小蕾:
他分析了很多數據，中國的直接投資佔美國的投資其實是很低的，佔到整個亞太地區對美投資中只佔到0.1%，比香港還低，香港是0.2%。他説2007年的流量還是增長的很快，存量是最低的，現在中國已經在美國35個州有投資，而且從2003年到2010年有230個項目投資，有117億的流量。存量根據商務部的數據評估，大概只有不到35億，投資的行業也蠻多的，這都是直接投資，有的是參股，有的是並購，有的是“綠地”投資，就是新投資。]他認為新投資的待遇更好，因為創造就業。他做了很多建議，首先兩黨達成共識，歡迎中國直接投資，吸引外國制度化，外國直接投資的制度，保護投資審查程式的獨立性，避免太多的政策干擾，更好的理解中國人的動機，不要老是覺得“陰謀論”，與中方溝通中方該承擔的責任，自己怎麼管好自己的企業。當然他也提到一些防患于未然的做法，不要玩對等遊戲，美國自己要先改革。他説了一些很好的建議，作為中國來説，我們要推動直接投資，美國現在有一個非常重要的需求，有這種可能性。中國確實也是有這樣很大的一個需要，我們要把它推動美國的直接投資，當然也包括其他方面，但是我覺得美國的市場非常大，而且它全球直接投資也好，間接投資也好，是最大的資本流入國，所以，它的市場很大，空間很大。安全性也很重要，比如利比亞我們也有很多投資，但是出了問題。我們要把它作為一個戰略性的思考和部署，就可能解脫我們不再被綁架。當然不是所有人都不投資，不會這麼大規模的被綁架，在金融産品和國債上，直接投資能夠帶來雙邊的福利增長。我們應該在外匯管理和外匯投資的管理上需要一些突破，需要加強我們的公司治理和企業管理，我們的公司行為也應該加強，我們對外面的投資環境有很多更深刻的認識，包括美國的投資安全性等等，要有一些認識，要學會運作，要想到通過溝通，雙方達成一些共識，然後推開美國直接投資的大門。我覺得我們應該這樣做。

2011-08-25 11:18:24
左小蕾:
最後，説一下應對。危機，在目前的經濟格局下，在現在的國際大環境下，在現在的國際貨幣體系下，我們注意到危機變得多發，危機頻發，這是一個大環境。剛剛2008年發生了一個危機，今年就變成歐債危機，而且時間越來越短，這一次全球這麼大的振蕩，可能二次探底。2001年到2008年間隔八年時間，這一次三年時間就再次發生危機。我們要探討短期內這種危機可能是頻發的狀態，怎麼應對？我覺得不管是應對國內外部環境，我們剛才説的那些做法，全球進行發展方式的轉型。中國要應對這樣頻發的外部危機，練習好內功是最重要的，。從2008年的危機以後，中國的老百姓和政府一起，共同找到了一個非常好的應對危機的方式，就是經濟轉型，降低對外的依存度，拉動內需，刺激消費，利用13億人龐大的消費市場作為經濟發展的最重要的驅動力來實現經濟發展方式的轉型。如果我們能做到這樣，我們一定能保持我們的平穩增長，而不會受到太多的外部干擾和衝擊性的影響。所以，我認為中國一定要按照既定的方針，按照轉型、拉動內需、刺激非，按照這樣的發展方針去堅定不移的走，如果我們做好了，真正按照“十二五”規劃的發展戰略，發展藍圖，一步步穩紮穩打。我相信五年、十年的持續增長中國一定能保持，而且對外部的危機會有越來越強的免疫力。謝謝大家。

2011-08-25 11:18:42
主持人:
謝謝左曉蕾女士非常重要精彩演講和重要的分析報告。大家知道中美經濟的二軌機制在今年3月31號在北京召開，下一輪我們可能到美國去，很重要的一點就是關於投資問題，所以，左曉蕾女士能夠用這麼精闢的方法，用大量的時間研究這一塊，而且給我們看了一看兩個國家怎麼在今後的經濟中保持發展的速度，她的一些論點，説句老實話，也是為了美國所想，也是為了世界經濟所想，更是為了中國本身所想，她的這些東西是很有深度，也很有戰略的高度，建議大家掌聲感謝她。

2011-08-25 11:18:56
主持人:
今天我們享受了一盤大餐，大家都感到還要消化，還要進一步的學習，越發感到知識的不夠。我們想把下面二十多分鐘的時間留給在座的媒體和網路媒體。

2011-08-25 11:19:14
第一財經日報:
謝謝魏老師，我來自第一財經日報，我想問新川陸一先生。我們觀察到日元匯率和日本經濟基本面有一個失衡，日元匯率從2008年以來一直持續升值，最近也升值的很快。日本經濟用三個角度概括，第一，過去十年長期低迷，第二，日本的利率長期零利率，非常低，第三，日本的國債債務規模一直非常龐大，基本上200%，扣除金融資産還有120%，還是全球第一。經濟基本面比較悲觀的日本，日元匯率又描述了一個特別高的匯率，如果常規理解的話，如果金融基本面很差，日元匯率肯定很差，您怎麼理解這種失衡，您認為日元成為全球避險貨幣的基礎原因是什麼？謝謝。

2011-08-25 11:19:51
新川陸一:
謝謝你的提問，日元的匯率最近上升的主要原因不是日本的原因，是美國和歐洲的原因。美國、歐洲、日本相比，相對來説日本的情況比歐美好一點，所以，很多投資家喜歡買日元，為了避免更大的風險，所以，日元升值，這是主要原因。謝謝。

2011-08-25 11:21:57
新華網:
大家好，我是新華社新華網的記者，我想問一下賀教授，賀老師您好，我們知道歐元區只有統一的貨幣政策，而沒有統一的財政政策，是不是這种先天性的不足才導致了歐債危機的發生？評級機構在歐債中扮演什麼角色，是推波助瀾還是風險預警？

2011-08-25 11:22:34
賀力平:
財政政策上的分散是歐債危機的一個因素，這一點在希臘身上表現的特別明顯。歐元區在成立的時候，有一個關於財政政策兩方面的規定，一是赤字不超過GDP3%，二是公共債務不超過GDP60%，這個標準實際上在新成員國加入的時候執行的，但是在隨後的階段是放鬆了。包括大概2001年危機之後的2002年、2003年之後，法國、德國分別有所突破，那次就有調整了。調整以後，像希臘利用了這種鬆動，在國際金融危機之前就相當大的突破了這個約束，這個統一的標準。包括希臘舉辦2004年奧運會的時候，增加了很多新的政策，這為它後來進一步的突破這個標準埋下了禍根。其他的國家，西班牙、義大利、葡萄牙他們要相對好一些，在財政標準的問題上，甚至有的比德國和法國還做的好，只是由於這場金融危機不得不大幅度的增加政府的支出。所以，我對財政政策的分散情況我個人看法承認它是一個原因，但是不是最根本的，最根本的是關係到歐元區成員的發展前景，就是它遲早要使得統一貨幣體做的非常堅強的話，財政政策上的適度的集中是有必要的，但也不是像有的人，有的美國的學者説一定要高度的集中。現在世界上很多國家，包括美國在內，它一方面有中央政府的財政集中制，但是也有很分散的財政制度。剛才新川陸一先生提到日本某種程度的財政改革也涉及到要給地方的一些財政更多的財政自主決定權，這些都體現了在任何一個貨幣體制中，財政的集中和分散是相對的，不應該有一個絕對的模式，這是我個人的觀點。謝謝。

2011-08-25 11:25:22
新華社財經頻道:
您好，我是來自新華社財經頻道的記者，我有一個問題想提給新川陸一先生，首先非常感謝您今天用這麼流利的中文給我們帶來這麼精彩的演講，並且消除了我們對日本債務問題的過度擔憂，但是週三穆迪還是將日本的信用降了一級，您是怎麼看待穆迪的決定，這樣一個降級的行為是不是會增加日本的融資成本？會給日本未來的經濟復蘇和災後重建帶來什麼樣的影響？

2011-08-25 11:25:56
新川陸一:
謝謝提問。穆迪為什麼降低日本國債的評級，詳細的原因不太清楚。但是我個人覺得影響不太大，因為我剛剛説了，日本的國債大部分是由國內的投資家持有，國內的投資家判斷日本的國債是非常安全的，沒有比日本國債更安全的資産判斷。所以，在短期內，他們不能改變他們的投資行為。所以，影響不大，我這麼想的。

2011-08-25 11:26:50
中央人民廣播電臺經濟之聲:
我是中央人民廣播電臺經濟之聲的記者，我想問題提給王天龍研究員。我好想記得剛才的演講中提到薩科奇今天閃電式的訪問中國，有媒體透露他這次的目的一個是遊説中國支援他和美國的國際金融交易稅的問題，還有希望中國支援歐洲債務問題的解決，請問，在中國目前還屬於金融管制的情況下，國際金融交易稅對美國、法國和對中國都分別有哪些影響，在這個問題上我們應該採取什麼立場？謝謝。

2011-08-25 11:27:27
王天龍:
非常感謝您的問題。國際金融交易稅的問題我還沒有做過特別多的研究，但是我想説一個基本的看法，歐美國家這些年經濟發展的一個重要的問題，包括主權債務如此高企，最根本的原因實體經濟發展比較緩慢，而經濟過度的虛擬化，這是他們佔了很多便宜的一個原因。所以，這次金融危機來了以後，大家討論加強國際金融監管，包括對金融交易體系進行徵稅，其實我從中國的戰略來講，我們完全應該支援這種事，讓他們更多的限制自己虛擬經濟的膨脹，不但對全球經濟的穩定有好處，而且也會讓他們把更多的精力放在實體經濟，放在能更多改善人民自身福利的方面，我覺得是很好的。當然，長期來看，像對歐美的發達國家，英國、美國、法國，對他們的金融的擴張是有一定制約的。當然，對中國來説，中國現在的金融還不是處於一個創新過度的階段，而是處於一個創新不足的階段，當然，我們一方面要支援他們來限制自己這方面的擴張，另一方面我們也要警惕它對我們金融的發展造成影響，還是要密切關注。

2011-08-25 11:28:02
左小蕾:
我來補充一下，金融交易稅如果要收一定是全球一起收，如果有些國家收，有些國家不收金融資本就會流到別的地方，造成你不堪重負的壓力，如果要收一定得大家一起收。

2011-08-25 11:30:48
湘潭證券研究所:
我來自湘潭證券研究所，我問賀教授一個問題，賀教授講發新債償舊債，發行利率短期收益率，何教授能不能解釋一下影響長期、短期收益率的因素，以及對以後的一些判斷。

2011-08-25 11:31:03
賀力平:
國債的收益率的決定應該説是由供求來決定的，如果供求不變，供給主要是由財政的情況來決定的，政府發行債券的多少，需求一面很重要，尤其從短期來看。短期來看，最重要的因素還是投資者信心，投資者的情緒，這個涉及到評級公司的影響，大家都要參照評級公司，而且對大型規範的投資機構來講，它持有的國債，所有的債券一定是跟國際上認可的評級公司的評級是掛鉤的，這是有程式的。所以，我們也看到為什麼評級公司的任何調整會對國際金融市場有這麼大的影響。]我相信現在的評級公司受到各方面很大的批評，它可能在危機前後，至少是風險提示是不充分的，是需要改進的。我相信這個問題主要是指對歐美日三大經濟體他們的情況會怎麼樣，剛才幾位專家都分別談到美國的長期國債是相對穩定的，國際金融危機以後，它一直在2.5%，沒有上3。日本一直是比較低的，日本的國債市場跟國際是相對分開的，儘管日本是對外金融開放的，但95%是國內持有，而這些國內居民持有者跟國際金融市場的連結度是非常非常低的。目前來講，真正動蕩的就是歐洲，而且是歐元區裏那幾個國家，比如德國。德國的水準是跟美國是一致的，來者之間沒有差別，除了德國其他的經濟體，包括法國在內，都出現了動蕩，這些都反映了投資者的信心、看法的變化。而且我個人認為，對歐洲來講，歐元區的那些成員國來講，今後的兩年還會有顯著的波動，兩年以後才會有比較大的轉變。

2011-08-25 11:31:44
財經國家週刊:
我是財經國家週刊的記者，我想問一下王天龍先生，您剛才提到美國和歐洲現在大的國際背景，以及二次探底的風險會抑制全球的需求，帶來國際貿易環境的惡化，請問下半年您對中國的出口形勢有什麼判斷，會不會出現大規模下滑的現象以及企業倒閉的現象出現？謝謝。

2011-08-25 11:35:57
王天龍:
謝謝，這個問題我們前一段時間也討論過，當前的形勢，一方面全球的經濟下的風險正在增大。出口的問題如果全球經濟下行風險增大可能會抑制需求是有影響的，但是更大的風險是我們自己。我們前期為應對物價過塊上漲緊縮的政策是對出口企業造成很大的影響，廣東，沿海小企業資金非常困難，有的已經出現資金斷裂，這是一個因素會影響我們的出口。另一個因素，我們看到央行二季度貨幣政策執行報告的時候，把我們數量型的工具往後移，而把價格型的工具往前移。我個人認為這可能是貨幣政策要微調的姿態，往前移的是匯率，用人民幣升值的辦法來防範物價過快上漲，我認為是一種很危險的事情。本來我們出口企業利潤就很高，3%—5%，那麼人民幣的大幅升值對出口企業的影響非常大，從外部的因素和內部的因素來看，如果政策不加微調或者方向沒有有所改變的情況下，下半年我們的出口形勢會非常不樂觀。

主持人：還有很多要提問，但是時間關係，我們暫時到這兒。今天我們對整個美國的國債，日本的債務還有歐洲的主權債務都做了很好的交流，我想起德國有一個著名的詩人海涅，他説過，思想先於行動，猶如閃電永遠先於暴雨。前面五位智者，他們的思想給了我們很多的啟迪，我建議大家最後用掌聲感謝我們這五位專家學者。今天整個會議進展很好，大家意猶未盡，時間關係，到此結束，下個月我們經濟每月談再見。謝謝大家。（完）

2011-08-25 11:36:26

圖片內容：

經濟每月談：全球債務風險分析與展望

會前現場

中國網做好直播準備

國經中心秘書長魏建國主持本次會議

中國國際經濟交流中心研究部副研究員王天龍博士

新聞發佈會主席臺

北京師範大學經濟學院賀力平教授

第一財經研究院研究員周文

日本銀行北京代表處首席代表新川陸一

銀河證券首席經濟學家左曉蕾

第一財經日報記者提問

新華網提問

會議全景