■本文選自《復旦金融評論》

■作者：姚東旻 中央財經大學中國財政發展協同創新中心教授、副主任

■公眾號：復旦金融評論  

特別國債有何特殊之處？

為何在當前這個時間點發行特別國債？

政府負債率攀升會引發發行問題和通貨膨脹嗎？

此次特別國債有特殊效應嗎？

2023年第四季度國務院增發一萬億國債，作為特別國債管理，專項用於“災後恢復重建和提升防災減災救災能力”，而在2024年開年的《政府工作報告》中，國務院宣佈了從今年開始“連續幾年發行超長期特別國債”的計劃，“今年先發行一萬億元”。

我國選擇在當前時間點發行超長期特別國債的原因是什麼？是否需要擔心政府債務負擔率攀升可能引發的系統風險和通貨膨脹問題？本文嘗試對這兩個問題進行回答，答案是明確的：解決總需求不足的問題，其典型的政策手段就是運用政府債務將大量私人儲蓄和央行積累的流動性，通過公共投資的方式導出到實體經濟，産生新的就業，創造出新的總需求，拉動經濟走出投資預期低迷的迷霧。這樣的政策，在當前時點，再配合我國特有的財政金融制度安排，可以判斷，在中短期其債務的系統性風險與引致的通貨膨脹水準都能處於可控範圍之內。

特別國債有何特殊之處？

（一）超長期特別國債的含義

我國國債按照“期限長短”分為短期、中期、長期和超長期，按照“是否可以上市流通”分為儲蓄國債和記賬式國債，按照“資金用途”分為普通國債和特別國債。超長期特別國債的含義可以從“超長期”和“特別國債”兩個方面把握。“超長期”指的是發行期限，通常為10年以上，常見的期限結構有15年、20年、30年和50年。較長的發行期限可以通過“以時間換空間”的方式促進經濟發展，緩解政府償債壓力。“特別國債”區分于普通國債，是為特定目標發行的、具有明確用途的國債，資金需要專款專用。與普通國債相比，特別國債在資金用途、審批流程和預算管理方面也具有特殊性。在資金用途方面，特別國債是在特殊背景下發行的用於服務重大政策目標或應對重大公共危機，專款專用的國債。在審批流程方面，特別國債發行往往具有急迫性，僅需國務院提請全國人大常委會審議，調整年末國債餘額限額，由財政部根據議案執行，發行相對靈活、審批流程高效。在預算管理方面，特別國債收支納入政府性基金預算，且不計入赤字。

特別國債不計入赤字的原因主要有兩點。第一，特別國債的發行目的和資金使用具有特殊性和專項性，普通國債主要用於補充財政資金，維持政府日常支出和提供公共服務，而特別國債則是為特定建設目的籌集資金，資金需定向投放到能夠産生收益的項目，並以對應項目産生的收益來償還債務。第二，特別國債通常具有更為緊急和臨時的性質，在發行流程上更加靈活，新發特別國債僅需國務院提請全國人大常委會審議批准，並相應追加年末國債餘額限額，而普通國債的新增限額則一般在每年向全國人民代表大會作預算報告時提出，由全國人大予以審批。考慮到以上因素，政府會將特別國債的債務和支出與一般財政赤字的統計數據分開，特別國債納入政府性基金預算，而我國赤字統計口徑只面向一般公共預算。這樣做有助於更清晰地了解政府在不同領域的債務和支出情況，以及財政資金的具體用途。

超長期特別國債是否像普通國債一樣可以供個人購買，需要看其發行方式，如果明確表示面向公眾公開發行，則可以通過普通國債的購買方式進行購買，如果是定向發行，公眾則無法購買。比如，我國1998年為補充四大行資本金向四大行定向發行的特別國債，個人就無法購買，只有四大行可以購買。超長期特別國債是否可以上市流通要看其是否屬於記賬式國債，憑證式國債和無記名國債都不具備上市交易的條件。記賬式國債的發行、分銷和上市流通過程如下：首先，財政部通過記賬式國債承銷團向社會各類投資者發行記賬式國債。其次，記賬式國債承銷團成員以通過場內掛牌、場外簽訂分銷合同的方式，將承銷國債分銷給在中國證券登記結算有限責任公司開立股票和基金賬戶、在中央國債登記結算有限責任公司開立債券賬戶的各類投資者。最後，記賬式國債自上市日起在全國銀行間債券市場、證券交易所債券市場上市交易。[1]比如，今年3月20日，財政部發佈《關於2024年記賬式附息（七期）國債發行工作有關事宜的通知》（財辦庫〔2024〕50號），決定發行230億元50年期固定利率附息國債，該國債于2024年3月22日通過北京證券交易所政府債券發行系統（一級市場）面向承銷團成員進行招標發行，3月25日開始計息，每半年付息，招標結束至3月25日由各承銷商進行分銷，3月27日起可以在全國銀行間債券市場、證券交易所債券市場上市交易。

（二）我國歷史上四次特別國債發行情況

為應對特殊時期重大事件，不考慮其餘年度的續發國債，我國曾在1998年、2007年和2020年分別發行過三次特別國債，今年為第四次發行。

1998年發行30年期2700億元特別國債，用於補充四大行資本金，提高其風險處置能力。我國《商業銀行法》規定，商業銀行的資本充足率不得低於8%。1997年亞洲金融危機爆發，我國國有銀行的不良貸款率較高，資本充足率未達到規定標準。為提升商業銀行風險處置能力，化解不良資産，提高資本充足率，補充四大行資本金，1998年，財政部面向工、農、中、建四大國有銀行定向發行2700億元特別國債。央行下調5%存款準備金率，四大行利用降準釋放的2400億元資金，加上300億元超額存款準備金，認購全部特別國債。最後，財政部利用發債所得的2700億元資金增加了對四大行的股權注資，四大行的資産規模相應增加。 

2007年發行1.55萬億元特別國債，期限包括10年、15年，用於對衝外匯佔款增加，組建中投公司。我國外匯佔款持續上升帶來基礎貨幣迅速增加，出現流動性過剩、通貨膨脹嚴重等問題。為回收流動性、有效經營管理外匯儲備，2007年我國分8期發行特別國債，共計1.55萬億元，採用“定向+公開”的方式，其中1.35萬億元向農業銀行定向發行，另外2000億元對市場公開發行。為了不違背《中國人民銀行法》第二十九條“中國人民銀行不得直接認購、包銷國債和其他政府債券”的規定，此次發行選擇“借道”農業銀行，央行隨後向農業銀行買斷了這部分特別國債。財政部將發債所籌資金用於從央行手中購買等值外匯，注資成立中投公司，央行為實際出資人。

2020年發行1萬億元特別國債，以10年期為主，用於地方公共衛生等基礎設施建設和抗疫相關支出，並預留部分資金用於地方解決基層特殊困難。2020年新冠疫情對我國經濟造成了較大衝擊，地方財政面臨“保基本民生、保工資、保運轉”的巨大壓力，加上經濟下行壓力和減稅降費的雙重影響，全國財政收支呈現“緊平衡”狀態，地方財政收支平衡壓力明顯加大。為對衝疫情影響，政府決定通過發行特別國債實現財政政策的逆週期調節。此次抗疫特別國債共發行1萬億元，分四批發行，均採用全額公開發行方式。所籌資金通過轉移支付機制直達基層，用於公共衛生等基礎設施建設和抗疫相關支出兩大領域。利息由中央財政全額負擔，一期、二期按年支付利息，三期、四期按半年支付利息，本金由中央財政償還3000億元，地方財政償還7000億元。

在全球經濟復蘇勢頭不穩、動能減弱的背景下，我國宏觀經濟持續恢復向好，為保持財政政策的連續性與穩定性，需要發行超長期特別國債支援財政支出。目前我國針對民生短板與宏觀經濟調控的支出任務較重，同時還要肩負基礎設施建設與現代化産業建設等重任。2024年擬發行的1萬億超長期特別國債，專項用於國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設，彌補了過去財政支出的短板，對外能夠發展新質生産力，提高國際競爭力；對內能夠有效刺激總需求，鞏固經濟回升向好基礎。此次超長期特別國債的發行也體現了積極財政政策的“適度”與“加力”，“超長期”也對應了宏觀政策的跨週期調節，保障了財政的功能性與協同性。

為何在當前這個時間點發行特別國債？

（一）總需求不足是當前宏觀經濟運作主要問題

總需求不足仍是我國當前經濟回升向好需要克服的重要挑戰。總需求不足落腳在實體層面表現為居民部門最終消費不足，難以起到拉動內需的作用。如圖1所示，我國2020—2023年居民每人平均消費支出佔可支配收入比重整體低於2015—2019年，説明我國居民部門最終消費水準出現回落。2023年全國居民每人平均消費支出佔每人平均可支配收入的68.33%，雖然高於2022年的66.53%，但依然低於2015—2019年平均的70.38%；從全國居民每人平均消費支出實際增速和居民每人平均消費支出佔可支配收入比重增速來看，2020—2023年打破了以往較為穩定的增速模式，2020年與2022年增速放緩較為明顯；而我國居民每人平均消費支出佔每人平均GDP比重較為穩定，長期保持在30%左右水準。但對比美國、歐盟以及日韓等國50%—60%的佔比水準[2][3]，我國居民消費還有進一步拉動的空間，擴大居民最終消費是目前我國經濟回暖過程中的重要任務。

在金融層面有效需求不足表現為投資主體投資預期弱，更傾向於持有安全資産，而不願意持有風險資産或者進行實體投資，由此導致有效信貸需求不足。從圖2來看，2023年，我國固定資産投資增長率回落，其中房地産投資是一大拖累因素，2023年其增長率為-9.6%。

此外，我國企業貸款供需錯配，存在一定結構性問題。如圖3所示，2016—2024年各年3月我國企業中長期貸款與短期貸款規模整體呈上升趨勢。但2020年後，中長期貸款增長率和短期貸款增長率波動幅度較大。2024年3月，企業中長期貸款與短期貸款較2023年同期表現不佳，短期貸款增量同比減少2042.61億，中長期貸款增量同比減少7558.41億[4]。目前，企業貸款主要傾斜對像是投資積極性較差的國有企業，提前還款現象頻發，而部分民營企業融資需求卻無法得到滿足，銀行對民營企業的支援尚未落到實處，最終導致企業貸款增長動能減弱，不利於擴大需求，推動宏觀經濟回溫。

（二）大量流動性在金融系統內部迴圈流轉

1. M2數值突破300萬億，私人儲蓄規模龐大

2024年3月末，我國M2數值首次突破300萬億元，達到304.8萬億元[5]。M2為廣義貨幣供應量，“廣義貨幣”包括流通中的現金和企業活期存款等“貨幣”（M1），以及定期存款、儲蓄存款、其他存款等“準貨幣”，反映了整個社會一切可能成為現實購買力的貨幣總量。然而，M2的增加並未導致投資增加。新冠疫情以來，我國居民儲蓄意願強烈，私人儲蓄規模龐大。2020年1月—2024年1月，個人存款新增54.3萬億元，2024年前三個月個人存款新增8.5萬億元，達到146.4萬億元[6]，作為對比，2023年我國GDP總量為126萬億元。M2規模龐大與私人儲蓄增加的矛盾，導致大量貨幣在金融系統內部迴圈，未能有效轉化為私人投資。

2. 資金空轉情況明顯，金融市場信心不足

資金空轉是指資金在金融體系內流轉而未流向實體經濟或通過拉長融資鏈條後再流向實體經濟，主要體現在信貸業務和同業業務。從信貸空轉角度看，近年來我國M2增速高，M1增速低，M1增速低於M2意味著人們更傾向於將資金留在銀行固化為定期存款，而不投向更靈活的投資與消費。私人儲蓄的增加反映了個人對未來不確定性的擔憂，以及對金融市場的信心不足。這些鉅額資金無法通過私人投資轉化為創造就業和實現均衡産出的資本，進一步導致經濟發展的不平衡局面。

（三）發行特別國債可以將私人儲蓄轉化為公共投資

當前貨幣政策面臨“流動性陷阱”問題，其對宏觀經濟的刺激與調節作用減弱，財政政策此時在宏觀調控中的主體地位凸顯。首先，財政政策具有精準性。一方面，財政支出以及稅收政策的調整能夠較為精準地體現在政府部門和居民部門的收支情況上，從而實現促進消費、拉動需求的目標；另一方面，財政資金能夠將資金直接投向特定領域，直擊宏觀經濟中的痛點、難點和弱點，化解經濟發展困境。此外，財政政策也存在繼續擴張的空間，積極的財政政策仍然可以繼續發力，拉動國內需求。目前我國政府財政收支情況尚為良好，政府信用較高，中央還有繼續加杠桿的能力。

超長期特別國債可以將私人儲蓄聚集，轉化為公共投資，形成實際的工程量和就業量，最終創造有效需求，提升均衡産出。政府通過發行超長期特別國債可以將私人儲蓄引導到公共項目中用於實際的工程建設，實現私人儲蓄向公共投資的轉化。針對如基礎設施建設、教育、科技等重點領域的投入不僅能改善社會公共服務，還能刺激相關行業的發展，併為就業創造更多機會，提高國內消費和投資水準。

政府負債率攀升會引發發行問題和通貨膨脹嗎？

（一）我國政府債務信用較高

債務的本質是信用，政府債務的本質則是以政府信用為“抵押”的貸款。我國政府信用較高，市場主體對政府債務長期保持較高信心。目前，我國政府債務市場面臨著“投資者需求大而認購渠道有限”的情形，投資者對於我國政府信用仍持較高的信心。2024年3月首批儲蓄國債發行情況延續了上年的火爆趨勢，各地銀行網點額度在開售後半小時內就陸續售罄。據財政部負責人介紹，2024年4月發行的電子式儲蓄國債發行首日即售出計劃發行額的99.7%，進度明顯快於近幾年的平均水準[7]。市場上對我國政府債務旺盛的需求，體現出我國政府信用極為有保障，也成為此次超長期特別國債的發行基礎。

（二）我國特有的財稅金融體制能確保政府債務發行

從我國特殊的財政金融體系來看，我國高度國有化的金融系統可以確保政府債務發行、展期和續發順暢。在我國的金融市場中，由財政控股的國有金融企業作為市場主要參與主體，其資産總額佔據全國金融業總資産的90%以上[8]，並提供了主要的金融仲介服務與金融基礎設施。特別地，我國由財政部門出資和管理的國有金融企業與負責承銷政府債券的一級交易商高度重疊，這樣的制度設置可以使財政部門通過履行對國有金融企業的出資人職責來影響具有一級交易商資格的國有金融企業，保證政府債務成功發行，不僅為積極的財政政策創造財政空間，更為保持必要的財政支出強度提供資金來源。

（三）特別國債引發通貨膨脹的風險較低

債券發行過量最重要的潛在問題是通貨膨脹，但只要名義貨幣增長與實際均衡産出增長一致，這種局面就不會發生。目前總需求不足已成為我國經濟運作面臨的突出矛盾，如何用好政府債務資金、著力擴大有效需求對於發揮穩投資的支撐作用以及刺激消費需求回升具有重要意義。本次超長期特別國債落腳在糧食、能源以及基礎建設等重點領域，債務資金有助於培育新的經濟增長點、確保社會總需求得到有效支撐、實現真實的增長率，使得社會總供求在一個比較高的水準和品質上取得平衡，推動經濟整體好轉。因此，在短期內通過發行超長期特別國債募集資金換取的財政空間就不會引發惡性通貨膨脹。

同時，我國高度國有化的金融體系使得我國金融市場的深度在一定程度上是可以調節的。財政部門通過出資人身份[9]一方面可以參與政府債務交易流程，調控債務資金供給和流動，一方面也可以發揮對於國有商業銀行的信貸方向，結構，速率的影響，調控政府債務引致的信貸增長，最終使得貨幣增速能夠和實體經濟增長速度相匹配，這樣整體的通貨膨脹風險在很大程度上被降低。綜上所述，我國特有的以國有資本為主導的金融體系，使得我國政府的債務空間相較金融系統私有化的西方金融發達國傢具有更高的“韌性”。

（四）我國與歐美等國家的財政赤字率水準存在顯著差異

過度關注我國政府財政赤字率的絕對數值，並以西方發達國家的赤字率標準來對我國的政府財政可持續性進行衡量是嚴重不可取的。我國與其財政赤字率並不存在可比性，主要有以下幾個方面的原因：第一，我國與歐美等國家的制度不同，主要包括財政體制、會計準則、所有制形式和國有資本地位四個方面。在財政體制方面，我國的央地財政關係具有特殊性。我國政府間財政關係的權力邏輯表現形式雖歷經多次調整，但本質上仍是中央集權下的充分授權，而非財政分權或是財政聯邦；美國則是財政聯邦制國家，聯邦政府和地方政府本質上財政獨立。在會計準則方面，我國財政赤字基於收付實現制生成，歐盟的財政赤字基於權責發生制生成。在所有制形式方面，我國實行以公有制為主體多種所有制共存的基本經濟制度，而歐美等國家以私有制為主體。在國有資本的地位方面，我國核心領域中以國有資本為主導，而歐美等國家的國有資本不佔據主導地位。第二，我國與歐美等國家的財政赤字統計口徑不同。我國的政府預算分為四本賬，但財政赤字統計僅針對一般公共預算一本帳單獨展開。相比之下，美國政府預算按編制的形式，可以分為一般預算和基金預算兩部分，赤字統計將這兩本賬都囊括在內。歐盟將政府預算分為金融交易賬戶和非金融交易賬戶，赤字統計也僅針對非金融交易賬戶展開。[10]第三，我國與歐美等國家的發展階段與發展定位不同。我國是發展中的社會主義國家，與歐美發達資本主義國家相比，我國的財政支出既要彌補民生短板，還要解決收入差距、城鄉差距以及區域差距帶來的不公平問題，實現共同富裕，還需承擔大量基礎設施建設、佈局産業發展，協調區域均衡發展等重要職能，財政功能存在較大差異。

此次特別國債有特殊效應嗎？

（一）彌補過去財政支出的短板

特別國債的發行目的在於特定用途的資金調配，以儘快彌補財政支出長期存在的短板。長期以來，地方政府高度關注能夠促進生産、推動經濟增長等具有“強激勵”特徵的領域，對包括教育、科學技術、文化體育與傳媒、社會保障和就業、醫療衛生、節能環保在內的社會發展支出投入力度不足。重視經濟服務和一般公共服務而忽視社會性支出的現狀，是造成我國社會發展滯後於經濟發展的原因之一，而社會發展滯後又制約了經濟結構轉型和人民福利改善。本次超長期特別國債聚焦加快實現高水準科技自立自強、推進城鄉融合發展、促進區域協調發展、提升糧食和能源資源安全保障能力等方面的重點任務，明確用於支援災後恢復重建和彌補“防災減災救災”方面多年累積的財政支出結構性短板弱項，預計以水利及相關領域的基礎設施建設為主，與引調水、供水灌溉、防洪減災、城市防洪排澇、應急處置能力提升等“十四五”規劃中的重大工程相契合，補上過去十多年裏“看不到”的治理能力建設的重要“虧欠”，一方面可以創造投資需求，創造新的就業，一方面推動長期社會發展與經濟發展的良性互動，功在當代，利在長遠。

（二）釋放積極信號，增進市場主體信心

在當前國際環境不確定性增加、國內經濟面臨下行壓力的背景下，發行超長期特別國債是我國政府展現其信心與決心的重要舉措。通過這種財政策略，政府傳遞了積極的信號，即政府願意通過資本投入來推動經濟增長，提高就業率，並增加公共福利。而且也向市場主體提供了一個充分明確的未來財政支援的預期，這種積極信號可以激發市場主體的信心，促使他們更加樂觀地看待經濟前景，從而增加投資、擴大生産，並推動整體經濟活動，以政府債務的資金撬動龐大的私人投資，私人信貸需要，從而真正將經濟拉出總需求不足的迷霧之中，實現預期與經濟産出的雙向促進。