魯東紅 中國人民大學重陽金融研究院副研究員

近日，美國經濟分析局公佈的一季度經濟數據顯示，一季度，美國GDP年化環比增長1.6%，較去年四季度的3.4%明顯回落，也較市場預期的2.5%低了0.9個百分點。同時發佈的通脹數據顯示，一季度，美國PCE物價指數年化季率為3.4%，剔除食品和能源價格後的核心PCE物價指數年化環比上升至3.7%，為2023年Q2以來新高，超過了市場預期的3.4%，較四季度2%的增速大幅反彈，反映其核心通脹依然頑固。市場預計，美聯儲將進一步推遲初次降息的時間。

兩大重磅數據的公佈，引發市場關於美國經濟環境是否處於滯脹的擔憂，即高通脹與經濟增長放緩的雙重困境。根據以往的經驗，在經濟衰退期間，美聯儲可以通過降低利率來應對。而面對滯脹，美聯儲可能需要在經濟已經疲弱的情況下提高利率。這被認為是美聯儲面臨的最糟糕噩夢，比經濟衰退更難處理。

經濟增速放緩但內需依然強勁

分析認為，一季度，美國經濟增速放緩，主要是受進口大幅增長以及私人庫存投資減少的拖累。其中，進口大增，出口放緩，導致凈出口拖累0.86個百分點，相比去年四季度凈出口貢獻的0.25個百分點凈減少1.1個百分點。從分項來看，工業材料中的耐用品（+14.6%）、不含能源的非耐用品（+37.4%），以及資本品中的電腦及相關零部件（+36.6%）進口較多。這些産品的進口大增，説明美國國內需求仍然較強，因此，需要更多靠海外供給來滿足。

而一季度個人消費支出和企業投資的增長也證明了這一點。具體來看，佔美國經濟總量約70%的個人消費支出增長2.5%，也低於預期的3.0%；政府消費支出和投資增長1.2%，低於去年第四季度增幅。儘管這兩項數據分別拉動當季經濟增長1.68個百分點和0.21個百分點，但是漲幅並不理想。長期看，受高通脹、高利率影響，美國民眾在消費時變得更加謹慎，經濟轉弱是大概率事件。此外，庫存投資偏弱拖累經濟增長0.35個百分點。這主要是因為在高利率環境下，耐用品消費受到抑制，一定程度上導致批發商和零售商對於補庫缺乏信心。

不過需要説明的是，出口和庫存是GDP中波動和反覆較大的兩項。再加上進口強勁拖累經濟增長，本就是內需強勁的表現，所以，美國一季度經濟數據的變動，並不能完全反映未來趨勢。

通脹頑固削弱降息預期滯脹時代到來？

較嚴重的問題是，在經濟增長放緩的同時，通脹的頑固性開始凸顯。一季度美國PCE物價指數、核心PCE物價指數環比分別大幅走高至3.4%、3.7%。究其原因，主要在於金融服務、住房和醫療保健，三者合計拉動一季度PCE價格環比上漲2.2個百分點。這加劇了人們對持續價格壓力的擔憂。

單月來看，3月份剔除波動較大的食品和能源部分的核心PCE指數較上月上漲0.3%，同比上漲了2.8%。通脹調整後的實際個人消費支出月率上升了0.5%，高於預期，為今年以來最大的漲幅。

同時，3月美國個人可支配收入增加0.5%，支出增加0.8%，連續兩個月支出增加大於收入增加。尤其是美國居民凈收入佔可支配收入的比例連續兩個月大幅下降，從1月的4.1%降到2月的3.6%，3月又降至3.2%。由此可見，美國居民的收入增長已經難以跟上支出增長，如果這一趨勢持續下去，接下來幾個月通脹可能重新回落。但也要注意到，就業供需仍未達到平衡，居民可支配收入尚有支撐，服務通脹粘性需要更多的時間加以化解。

一系列高於預期的通脹數據讓美聯儲陷入了困境。金融市場最初預計，美聯儲將在3月首次降息，但隨後降息被推遲到6月，現在又被推遲到9月。通脹數據一直在削弱降息預期。根據芝加哥商品交易所（CME）的數據，投資者目前認為美聯儲在年底前維持利率水準不變的可能性接近20%，較一個月前不到1%的概率大幅上升。

總而言之，當前美國經濟依然保持韌性，而需求和居民凈收入增長放緩阻礙了通脹的重新下降。因此，這些數據合在一起並不能説明美國經濟在走向滯脹。但如果數據得不到改善，經濟面臨滯脹風險的概率將加大。屆時，美聯儲將陷入更大的麻煩之中。

滯脹是美國的滯脹，但會是全球的麻煩

實際上，對於美國可能出現滯脹的警告在2021年就已經出現。2021年下半年以來，隨著經濟增速放緩和通貨膨脹逐步高企，關於美國經濟走勢，市場同時出現了“軟著陸”或“滯脹”兩種預判。但市場對美國經濟有足夠的信心，認為將繼續保持強勁，通脹也將逐漸消退。2023年，美國經濟恢復向上、通脹持續回落，似乎預示著經濟將實現“軟著陸”。然而，今年一季度的數據出人意料，又加劇了市場關於“滯脹”的擔憂。

可以説，滯脹問題是每位央行行長最不願意面對的經濟問題。一旦美國經濟陷入這種狀態，那麼不管是加息還是降息，都將是一個錯誤的選擇。以上世紀70年代的美國為例，為了解決當時的滯脹問題，美聯儲連續換掉了兩任主席，但都無濟於事。1979年8月，沃爾克出任美聯儲主席，希望通過大幅提高利率水準解決這一問題。聯邦基金利率因此最高升至20%左右。這一措施雖然最終控制住了通脹，但也導致了1980-1982年美國經濟衰退，失業率一度超過10%。

如果當前美國陷入滯脹，對於其他國家一定會是一個麻煩，因為美國必然要向外輸出通脹和衰退，進而抑制全球商品和服務的消費。而對於中國來説，若美聯儲選擇繼續加息，將對匯率造成衝擊並同時影響中美貿易。屆時，恐怕只有作為全球經濟引擎的中國才能穩定世界經濟。

編審：高霈寧 蔣新宇 張艷玲