周學智 中國社會科學世界經濟與政治研究所助理研究員

近日，日本的中央銀行日本銀行召開既定金融政策會議。本次會議中，日本央行對貨幣政策進行了明顯調整，宣佈“退出負利率”。此次日本貨幣政策調整的力度究竟有多大？又對金融市場有何影響？

此次貨幣政策調整的標誌性意義大於實際意義

此次貨幣政策調整中，日本央行結束了2016年以來的“負利率”政策，並且時隔17年首次加息，極具標誌性意義。但是以“升息”為標誌的貨幣政策調整，力度真的很大嗎？

此前日本央行在利率方面的調控主要包含兩項：短期利率操作和長期利率操作。在短期利率操作方面，此前明確將對金融機構在日本銀行賬戶中的部分資金實施-0.1%的利率。金融機構在日本銀行賬戶中的資金可以分為三部分，也即所謂“三層構造”：第一層是以金融機構2015年在日銀賬戶中的資金為參考計算出的“基礎餘額”；第二層是以存款準備金為代表的“宏觀加算餘額”；第三層是除以上提到的資金外的資金。所謂“負利率”，正是對第三層資金徵收0.1%的“保管費”，以此來刺激金融機構盤活貨幣進行放貸。根據日本野村研究所和日本銀行的測算，第三層資金總額約為5兆日元，而日本存款準備金總額在500兆日元以上。可見政策性負利率涉及的金額並不多。

在長期利率操作方面，日本央行取消了此前對10年期國債收益率設置的1%上限。此舉貌似允許日本10年期國債收益率升破1%，但實際上效果並不大。原因在於，當前美國10年期國債收益率比較穩定，沒有對日本10年期國債收益率上拉的力量。加之日本經濟未來經濟預期和通脹都較為一般，所以日本10年期國債收益率在0.75%左右的位置比較穩定，那麼目前看1%的上限實際上就可有可無。

此外，此次貨幣金融政策調整還涉及一些資産購買行為的改變。例如對股票指數ETF基金、不動産投資基金、商業票據、公司債等資産的購買行為停止或逐步縮減。這也會起到一定的緊縮作用。但要注意的是，日本央行資産負債表的數據顯示，截至2024年2月，上述四類資産的總額為46.6萬億日元，日本央行資産總額則為760.4萬億日元。所以對上述資産購買力度的減弱對日本央行資産負債表的影響有限。在日本銀行資産負債表中，國債金額為600.8萬億日元，長期國債為596.7萬億日元，所以日本央行對長期國債的態度更為重要。在此次會議中，日本央行對長期國債的操作沒有明顯變化。

此次貨幣政策調整對金融市場的影響有限

日本央行此次貨幣政策對金融市場的影響較為有限，市場甚至將其解讀為“靴子落地”。究其原因，就是日本的股、債、匯市運作的邏輯沒有因為此次象徵意義大於實際意義的貨幣金融政策調整而出現根本改變。

從股市角度看，東京日經225指數創下歷史新高，但其中一個重要背景是以美國股市為代表的全球股市的上漲，日本股市的上漲並不特殊。在政策力度的標誌性意義大於實質性意義的情況下，“退出負利率”難以改變日本股市的既有走勢。日本10年期國債收益率受到美國乃至全球對應國債收益率的影響較大，目前，美國10年期國債收益率繼續突破前高的可能性不大。加之日本國內經濟力度較弱，所以日本10年期國債收益率上行空間不大。此前設置1%上限的實際意義有限，那麼刪除相關內容的意義也同樣有限。日元對美元匯率與10年期國債利差息息相關。日本銀行對貨幣政策的調整幅度之小，很難改變當前日美利差較大的現實。

未來，日本銀行繼續收緊貨幣政策的可能性不大：一是因為全球主要央行已經開始面臨降息的抉擇，二是因為目前日本經濟運作比較平穩但並不強勁，除了抓住當前窗口期將非正常貨幣政策調整為正常，尚無進一步加息的宏觀經濟基礎。

編審：高霈寧 蔣新宇 張艷玲