11月30日，中國宏觀經濟論壇（CMF）年度論壇（2024－2025）在中國人民大學隆重舉行。

本期論壇第一、二單元由中國人民大學一級教授、經濟研究所聯席所長、中國宏觀經濟論壇（CMF）聯合創始人、聯席主席楊瑞龍主持。論壇第一單元，中國人民大學黨委常委、副校長馮仕政為本次年度論壇致辭。中國人民大學經濟研究所副所長、中國宏觀經濟論壇（CMF）副主席，中誠信國際信用評級有限責任公司董事長閆衍主持論壇第三單元，聚焦“築底回穩的中國宏觀經濟”，來自政界、學界、企業界的知名經濟學家王一鳴、劉元春、曹遠征、張宇燕、毛振華、劉曉光聯合解析。

中國人民大學黨委常委、副校長馮仕政表示，2024年是“實施“十四五”規劃的關鍵一年，做好經濟工作至關重要。以此次年度論壇為契機，期待各位嘉賓學者提出真知灼見，廣泛凝聚共識，匯聚強大合力，為中國宏觀經濟決策貢獻寶貴智慧，為全面推進高品質發展提供有力支撐，推動宏觀經濟事業邁向新的高度，為中國向第二個百年奮鬥目標穩步邁進添磚加瓦，為實現中華民族偉大復興貢獻力量。

論壇第二單元，中國人民大學國家發展與戰略院教授、中國宏觀經濟論壇（CMF）主要成員劉曉光代表論壇發佈CMF中國宏觀經濟分析與預測報告（2024－2025）。

報告圍繞以下五個方面展開：

一、2024年中國宏觀經濟形勢及主要特徵

二、9月底以來的宏觀政策調整與效果評估

三、2025年中國經濟面臨的機遇與風險挑戰

四、2024－2025年中國經濟增長預測與展望

五、結論與政策建議

當前中國宏觀經濟分析的核心主題包括以下三點：一是如何看待2024年中國經濟形勢及前三季度持續加大的下行壓力；二是本輪政策調整能否扭轉中國經濟增速下行趨勢，實現企穩回升；三是2025年特朗普2.0衝擊下中國前景如何，面臨哪些機遇與挑戰。本次報告主要圍繞這三個主題展開。

一、2024年中國宏觀經濟形勢及主要特徵

第一，中國經濟保持中高速增長，但逐季下滑壓力加大、名義GDP增速偏低。前三季度，中國實際GDP同比增長4.8％；其中，一季度增長5.3％、二季度增長4.7％、三季度增長4.6％。中國名義GDP同比增長4.1％；其中，一季度增長4.2％、二季度增長4.0％、三季度增長4.0％。

第二，工業生産強勁回升，但服務業相對疲軟，房地産業、建築業成主要拖累。前三季度，工業增加值同比增長5.7％，比2023年增速提升1.5個百分點；其中，製造業增加值同比增長5.9％，比2023年增速回升1.5個百分點。儘管近期有所放緩，但工業生産總體相對強勁。服務業增加值同比增長4.7％，比2023年增速回落1.1個百分點；其中，房地産業增加值同比下跌4％，比2023年跌幅擴大2.7個百分點。建築業同比增長4.1％，較2023年增速回落3個百分點。從邊際來看，相較于二季度，部分行業三季度的下行趨勢出現收斂，例如房地産業跌幅有所收縮，二季度為－4.6％，三季度為－1.9％。

第三，兩大內需不足，依靠外需回暖支撐了總需求相對穩定。消費方面，在前期積壓需求充分釋放後，2024年消費增長動力明顯減弱。前三季度，社會消費品零售總額同比增長3.3％，較2023年增速回落3.9個百分點，促消費壓力較大。投資方面，受房地産開發投資持續大幅下跌拖累，固定資産投資同比增長3.4％，穩投資壓力不減。其中，基礎設施投資增長9.3％，製造業投資增長9.2％，但房地産投資下降10.1％；若扣除房地産投資，固定資産投資增長7.7％，民間投資增長6.4％；高技術産業投資保持較快增長10％，其中，高技術製造業和高技術服務業分別增長9.4％、11.4％。

在實施高水準開放政策、出口市場多樣化調整、産品國際競爭力提升、外部需求回暖等積極因素的共同支撐作用下，2024年外貿形勢明顯好轉，出口和進口增速均實現大幅回升。前三季度，以美元計價，出口增長4.3％，進口增長2.2％，進出口總額增長3.4％，增速均實現由負轉正；貿易順差規模達到6895億美元，同比增長10.8％，對短期經濟增長産生強勁拉動作用。分出口地區來看，前三季度，中國對東盟出口同比增長10.2％，對美國出口增長2.8％，對歐盟出口增長0.9％，增速均實現由負轉正；對世界其他地區出口增長4.5％，比去年增速回升3.4個百分點。

第四，內需不足情況下，物價持續低位運作，中國宏觀經濟週期底部延長。1－10月平均，CPI同比上漲0.3％；其中，10月份，CPI同比上漲0.3％，連續20個月運作在“零值”附近；PPI同比下降2.1％；其中，10月份，PPI同比下降2.9％，連續25個月負增長。前三季度，GDP平減指數同比下降0.7％；其中，一季度下降1.3％，二季度下降0.6％，三季度下降0.5％，連續6個季度保持負增長，顯示中國宏觀經濟仍處於週期底部。

第五，短期經濟形勢亟待改善，長期經濟增長潛力更需挖掘。從短期視角來看，當前國民經濟迴圈呈現“消費＜投資＜服務業＜GDP＜工業＜出口”的基本格局，是一種典型的“內需不足、供需失衡”的表現，短期經濟形勢亟待改善。從長期視角來看，中國經濟總産出水準相比長期增長軌道的差距呈擴大趨勢。以季調環比增速構建的定基指數顯示，中國經濟出現逐漸偏離增長軌道的態勢，實際産出水準相比長期增長趨勢線的缺口不斷擴大，2020－2024年累計缺口達到了2012年GDP的49％。

第六，居民就業企穩，收入增速回落，消費者信心偏弱制約內需增長。從城鎮調查失業率指標看，在經歷了近兩年來的持續下行後，已從2022年的較高水準恢復到正常水準。前三季度，全國城鎮調查失業率平均值為5.1％，比上年同期下降0.2個百分點；其中，9月份為5.1％，10月份進一步降至5.0％。三季度末，外出務工農村勞動力總量19014萬人，同比增長1.3％。居民可支配收入增速回落，但仍高於經濟增速。前三季度，居民每人平均可支配收入名義同比增長5.2％，扣除價格因素實際增長4.9％，分別回落1.1、1.0個百分點，比名義和實際GDP增速高1.1、0.1個百分點。

居民信心和對未來預期仍未發生實質性改善。截至2024年9月，消費者信心指數、滿意指數和預期指數相比2022年2月水準仍顯著下降25－30％，缺口分別為28.9％、27.0％、30.0％。對“就業”的信心指數、滿意指數、預期指數下跌幅度最大，缺口達到約43％；對“收入”的信心指數、滿意指數、預期指數下跌幅度次之，缺口達到約20％；最後是“消費意願”，缺口為16.4％。從變化趨勢上來看，自2022年4月起，上述各類指數已經連續30個月保持低位運作，未見明顯改善跡象。

第七，企業績效短期改善後再度惡化，産能利用率不足制約投資擴張動力。企業績效狀況上半年有所改善，然而年中以來又再度惡化，特別是工業企業利潤總額增速由負轉正後又再度轉負。8、9、10月份，規模以上工業企業利潤總額同比下降17.8％、27.1％、10％，導致1－10月份累計同比下降4.3％。前三季度，工業産能利用率為74.6％，處於歷史同期較低水準；其中，三季度為75.1％，較同期回落0.5個百分點。在産能利用率保持低位的同時，企業産銷率仍處於歷史性低位。前三季度，工業企業産銷率為96.1％，比去年同期下降0.7個百分點。進一步分析表明，這主要是由於內需不足而非外需因素，工業企業出口交貨值同比增長4.1％，較去年同期增速回升8.9個百分點。

第八，財政收入和政府性基金收入下滑，導致政府支出由擴張轉向收縮。2024年以來，公共財政收入和政府性基金收入雙雙出現下降。前三季度，公共財政收入累計同比下降2.2％，其中，稅收收入累計同比下降5.3％；同期，政府性基金收入累計同比下降20.2％；兩項政府收入合計累計同比下降5.6％，而去年則為全年增長2.1％，使得財政收支平衡壓力進一步加大，部分債務壓力較大的地方政府面臨嚴重困難。在此情況下，政府支出由擴張轉向緊縮，和年初制定的積極的財政政策目標或力度不相匹配。前三季度，公共財政支出同比僅增長2.0％，比去年增速回落3.4個百分點；政府性基金支出累計同比下降8.9％，比去年全年跌幅擴大了0.5個百分點；政府總支出累計同比下降0.8％，比去年全年增速回落2.1個百分點。當前背景下，政府支出增速由正轉負，使得經濟痛感擴散和加劇。

第九，房地産市場持續深度調整，給各方面造成較大短期下行壓力。自2021年下半年起，房地産市場開始下行調整，房地産投資和銷售等系列指標經歷了持續而嚴重的收縮，至今仍然沒有迎來明顯的拐點，成為投資、消費、金融信貸、地方財政等系列宏觀指標惡化的震源。

具體來看，房地産開發投資完成額2022年同比下降10％，2023年同比下降9.6％，2024年1－9月同比下降10.1％，相比2021年累計已經跌去26.9％。商品房銷售額來2022年同比下降26.7％，2023年同比下降6.5％，2024年1－9月同比下降22.7％，相比2021年累計已經跌去47.6％。房屋新開工面積2021年下降11.4％，2022年下降39.4％，2023年下降20.4％，2024年1－9月同比下降22.2％，相比2020年累計跌去62.6％。

第十，客運量等流量恢復階段已完成，社會融資等內生性緊縮態勢尚未扭轉。2024年年中，客運量和貨運量回歸正常水準，標誌著中國經濟迴圈常態化進入到一個新階段，意味著“流量恢復”所帶來的上行力量衰竭，“存量調整”所帶來的內生性緊縮效應成為主導性力量。2023年的客流量只恢復到2019年水準的55％，2024年1－5月快速從55％上升到100％，所以前五個月經濟強勁有流量恢復的支撐。但隨後流量恢復的動力基本枯竭，存量調整的下行壓力開始成為主導力量，下一階段更重要的是抵抗存量調整帶來的消極影響，同時積極擴大增量。

2024年中國經濟在總量與結構、宏觀與微觀層面所呈現出的上述新現象新特徵新問題背後，需要科學看待中國經濟持續下行的核心驅動因素與關鍵突破方向。

一是需要高度重視中國經濟在“消費需求持續下滑＋投資需求持續下行＋出口需求預期負面衝擊”三重因素的疊加效應和刺激作用之下，已經逐步呈現出的較大概率進入到內生緊縮通道的苗頭。

二是需要全面認識當前中國經濟主要支撐省份地區發生了投資增速水準較大幅度弱化的突出現象，這是導致中國當前經濟下行壓力加大的重要因素。

三是需要深刻理解當前中國經濟正在處於新舊動能、新舊産業、新舊模式轉化的關鍵過渡期，呈現出的短期經濟持續下行態勢的必然性，深刻認識到此階段激活和促進全社會大規模研發投入和製造業部門先進生産設備投資，對維持中國未來一段時期內中高經濟潛在增速水準和全要素生産率水準的決定性支撐作用。

四是需要看到多數地方政府在刺激當地經濟新産業、新動能、新模式的財政能力和産業政策工具的全面弱化甚至大面積坍塌，是造成一段時期以來中央部署的宏觀經濟調控政策實施效果有限的核心因素。

五是需要高度重視中國經濟發展階段所蘊含的大規模、大範圍“中高收入就業崗位創造型”的投資驅動增長機制，對解決當前中國經濟下行壓力的重要性。

六是需要優先激活超大規模城市、省會城市、重點城市以及東部發達地區的中高速經濟增長潛力，防止陷入到一味試圖通過拉動東中西部不同區域板塊的均衡型發展模式來強化中國經濟增長內生動力機制和降低經濟發展風險的固化思維之中。

二、9月底以來的宏觀政策調整與效果評估

自9月下旬以來，針對當前經濟運作出現的一些新情況和新問題，中國宏觀調控政策進行了重大調整，密集推出了一系列重要舉措和增量政策。本輪政策調整從扭轉資本市場和房地産市場下行趨勢入手，以中央政治局會議定調為綱領，以市場反應速度最快的貨幣政策為先鋒，以社會最為期待的財政政策為主力，各主要宏觀部門協同、密集地推出一系列增量政策。

9月24日，央行、證監會、金融監管總局率先推出增量貨幣政策，包括降低存款準備金率和政策利率、降低存量房貸利率和統一房貸最低首付比例、創設新的貨幣政策工具支援股票市場穩定發展。9月26日，中央政治局會議分析研究當前經濟形勢，提出要抓住重點、主動作為，有效落實存量政策，加力推出增量政策，進一步提高政策措施的針對性、有效性，努力完成全年經濟社會發展目標任務。10月8日，國家發展改革委加力推出所有增量政策，包括加力提效實施宏觀政策、加大助企幫扶力度、進一步擴大內需、努力提振資本市場。10月12日，財政部推出所有財政增量政策，包括加力支援地方化解政府債務風險、加大助企幫扶力度、進一步擴大內需、促進房地産市場止跌回穩。10月14日，市場監督管理總局、工信部、司法部和金融監督管理總局聯合推出所有助企幫扶增量政策，包括精準扶持不同經營主體發展、有力有效減輕企業負擔、營造公平競爭的市場環境、強化對經營主體的要素保障、堅決維護經營主體的合法權益、嚴格規範涉企執法監管行為。10月17日，住建部推出房地産增量政策，包括通過貨幣化安置等方式新增實施100萬套城中村和危舊房改造、年底前將“白名單”項目的信貸規模增加到4萬億。11月18日，財政部推出所有（“6＋4＋2”）化債政策。11月13日，財政部、稅務總局、住建部推出房地産市場稅收新政。11月21日，商務部發佈促進外貿穩定增長相關政策措施，包括擴大出口信用保險承保規模和覆蓋面、加大對外貿企業的融資支援力度、優化跨境貿易結算、促進跨境電商發展、擴大特色農産品等商品出口等。

本輪政策調整呈現四個突出特點：一是政策定位發生了實質性變化；二是各類專項政策力度持續加大；三是政策組合協同發揮放大效應；四是政策工具進行重大突破創新。

這四個特點意味著本輪政策調整的邏輯發生轉變。

第一，貨幣政策思路發生重大轉變。首先，在本輪政策調整中，貨幣政策發揮了“急先鋒”作用。早在9月26日中央政治局會議召開之前，央行、證監會、金融監管總局提前于9月24日率先推出增量貨幣政策。這使得股票市場迅速反彈，于9月底就開啟了一輪大漲。

其次，貨幣政策定位從沿用了十餘年的“穩健的貨幣政策”，轉變為“支援性的貨幣政策”。這一定位轉變賦予了貨幣政策在經濟下行中更好地發揮逆週期調節作用的許可權，也使得當前背景下貨幣政策真正具有了“靈活性”。

最後，貨幣政策的操作方式從以往的“小步微調”模式，轉變為“大力出奇跡”模式。近年來，我國央行一直採取“小步微調”的降息操作，平均每次降息10個基點，事實證明，這在市場脆弱預期下不僅難以起到扭轉局勢的效果，反而不斷蠶食了政策空間、錯失了經濟復蘇的時機。而在本輪政策調整中，央行不僅實施了寬鬆貨幣政策，而且在10月份啟動了一次大力度的寬鬆操作，引導1年期貸款基礎利率（LPR）一次性下調25個基點至3.1％，5年期以上貸款基礎利率（LPR）一次性下調25個基點至3.6％。

第二，化債工作思路發生根本性轉變。本輪化債“組合拳”是當前化債思路根本性轉變的重要體現，從應急處置轉向主動化解、從化債中發展轉向發展中化債，對於優化債務結構、緩釋流動性風險具有顯著作用，同時，更要看到其背後對於推動激勵體系重構和地方行為模式改變的重要意圖和決心。

其一，總規模達12萬億元、為近年來最大力度。2015年來，我國共進行四輪債務置換，本次“6＋4＋2”政策組合拳總規模達12萬億，為近年來最大力度，將有力推動地方債務風險化解，化解流動性壓力。

其二，化債工具為地方政府專項債券，操作方便且有助於防範道德風險、提升整體政府部門的效率。

其三，債務置換分年度實施，減輕對金融市場衝擊的同時也為地方資金安排使用留下空間。

其四，財政部明確公佈了未來幾年化債資金使用的計劃，是債務規範透明管理和加強預期管理的重要體現，有助於穩定市場預期。

第三，房地産政策思路發生重大轉變。首先，在本輪政策調整中，房地産政策定位和調控目標得到了清晰確立，即“止跌回穩”。9月26日，中央政治局首次提出，要促進房地産市場止跌回穩，這是對房地産政策定位的重大調整和明確，各部門各地方的政策調整有了清晰的指引。會議還提出，加大“白名單”項目貸款投放力度，支援盤活存量閒置土地；要回應群眾關切，調整住房限購政策，降低存量房貸利率，抓緊完善土地、財稅、金融等政策，推動構建房地産發展新模式。

其次，圍繞促進房地産市場“止跌回穩”目標定位，各部門、各地方密集出臺了一系列支援性政策，不僅各單項政策力度空前，而且形成了政策合力。在貨幣政策方面，央行採取了三大措施：一是通過降低存款準備金率和政策利率，引導房貸利率大幅下調超25個基點；二是降低存量房貸利率，引導商業銀行將存量房貸利率降至新發放房貸利率附近，平均降幅達到約50個基點；三是統一首套房和二套房房貸最低首付比例，二套房貸款最低首付比例由25％下調至15％。在財政政策方面，財政部聯合住建部等其他部門採取了幾大措施：一是降低契稅；二是擴大增值稅減免覆蓋範圍；三是取消普通住宅和非普通住宅的標準，進一步擴大稅費減免覆蓋範圍。

除了中央層面政策，全國各地方也迅速根據自身實際情況進一步推出了各種支援性政策，特別是上海、北京、深圳等一線城市大幅調整了相關限制性政策，穩房市力度空前。

隨著存量政策加快落實和系列增量政策加力推出，部分生産需求指標開始出現好轉跡象，市場預期有所改善，推動經濟回升向好的積極因素明顯增多，主要表現以下八個方面。

一是中國股票市場迎來強勢反彈。短短一個月內（9月24日至10月21日），上證指數收于3268點，反彈幅度超過20％，相比年初上漲9.8％；深證成指收于10471點，反彈幅度超過30％，相比年初上漲9.9％；創業板指收于2210點，反彈幅度超過40％，相比年初上漲16.9％；科創50指數反彈幅度更大，超過50％，相比年初上漲17.4％；北證50指數反彈幅度最大，超過100％，相比年初上漲15.9％。10月份，滬深兩市股票成交量和成交額同比增長幅度都在1.5倍左右，資本市場服務銷售收入增速也提升超過10個百分點。

二是中國房地産市場出現改善跡象。房地産銷售出現止跌回穩跡象。10月份，商品房銷售面積同比下降1.6％，跌幅較1－9月份顯著縮小15.5個百分點；商品房銷售額同比下降1.4％，跌幅較1－9月份顯著縮小21.3個百分點。10月份，一線城市二手住宅價格環比上漲0.4％，成為首個由負轉正的指標；70個大中城市中，新建商品住宅價格環比上漲城市數增至7個，二手住宅環比上漲城市數增至8個。房地産市場總體還處於“乍暖還寒”時刻。10月份，房地産開發景氣指數為92.49，較9月小幅回升0.09個百分點，呈現緩慢的爬升態勢；房地産開發投資、房屋新開工面積跌幅還在擴大。

三是投資回穩力量明顯增強。10月份，基建投資（不含電力）同比增長5.8％，較9月份增速大幅回升3.6個百分點，帶動1－10月累計同比增速提升0.2個百分點至4.3％，逆轉了自4月份以來持續下滑的趨勢。其中，“兩重”建設持續發力，相關項目實物工作量陸續形成，帶動基礎設施投資的回升。10月份，製造業投資同比增長10％，繼續保持較快增長，而且增速進一步回升。其中，設備工器具購置投資1－10月份累計同比增長16.1％，拉動全部投資增長2.1％個百分點，對投資增長的貢獻率超過60％。這兩大力量對衝了房地産“乍暖還寒”時刻投資跌幅的擴大，使得10月份固定資産投資增速保持平穩增長3.4％，增速與1－9月份持平。

四是消費增速觸底回升。10月份，社會消費品零售總額同比增長4.8％，較9月份增速回升1.6個百分點，較8月份增速回升2.7個百分點，連續2個月提速，帶動其累計同比增速提升0.2個百分點至3.5％，出現消費回暖態勢。10月份，限額以上單位家用電器和音像器材類、汽車類、文化辦公用品類、傢具類商品零售額同比分別增長39.2％、3.7％、18.0％、7.4％，增速均比上月加快，合計拉動社會消費品零售總額增長約1.2個百分點。

五是工業增速企穩回升。9、10月份，工業增加值同比增長5.4％、5.3％，較8月份增速回升0.9、0.8個百分點，初步扭轉了工業增速自5月份以來的持續下滑趨勢。10月份，與消費品以舊換新相關的新能源汽車、家電等産品生産都實現了較快增長，其中新能源汽車同比增長48.6％。與設備更新有關的行業和産品均實現了大幅增長，10月份智慧消費設備製造行業增加值同比增長18.8％，農産品加工專用設備、挖掘鏟土運輸機械産量分別增長54.5％、28.4％。

六是服務業增速企穩回升。10月份，服務業生産指數同比增長6.3％，比9月份加快1.2個百分點，比8月加快1.7個百分點，連續兩個月提速，帶動1－10月累計同比增速提升至5％。三季度，服務業增加值同比增長4.8％，較二季度增速提升0.6個百分點。得益於密集推出的系列增量政策，使得股票市場大幅反彈、房地産市場止跌回穩：三季度金融業增加值同比增長6.2％，較二季度增速大幅提升1.9個百分點；三季度房地産業增加值同比跌幅從二季度的4.6％縮小至1.9％，提升2.5個百分點。

七是城鎮調查失業率持續下降。10月份，全國城鎮調查失業率為5.0％，比9月份下降0.1個百分點，比8月份下降0.3個百分點，連續兩個月下降。10月份，16－24歲勞動力（不含在校生）失業率連續下降1.2、0.5個百分點至17.1％，逆轉了近幾個月的快速上升趨勢；25－29歲勞動力（不含在校生）失業率下降0.1個百分點至6.8％，也逆轉了近幾個月的平穩上升趨勢；同時，30－59歲勞動力（不含在校生）降至3.8％的失業率水準，處於近一年來的最低水準。

八是中國經濟景氣度回升。10月份，製造業PMI和服務業商務活動指數雙雙重回“榮枯臨界值”以上，綜合産出指數持續回升。10月份，消費者信心指數比上月回升1.2個百分點，為連續六個月回落之後的首次回升。

隨著本輪刺激政策落地見效，預計四季度經濟增速有望企穩回升，達到4.7％－5.3％，2024年全年經濟增速達到4.8％－5％。全年5％左右的增長目標能夠實現，但第四季度走勢更為關鍵。

三、2025年中國經濟面臨的機遇與風險挑戰

2025年中國經濟發展面臨四大上行機遇。第一，本輪宏觀經濟政策調整有力扭轉了短期經濟下行趨勢。自三季度末開啟的本輪宏觀政策調整有力扭轉了中國經濟逐季下行態勢，呈現出八大觸底企穩跡象。短期宏觀經濟下行趨勢的扭轉、預期增長目標的完成，為2025年中國經濟發展奠定了良好基礎。2025年將持續加大宏觀調控力度，不斷推出更多增量政策，直至徹底扭轉經濟下行趨勢和市場悲觀預期。

2025年是“十四五規劃”的收官之年。這決定了2025年經濟發展目標必將保持較高標準，且各項工作任務及進度安排明確，尤其計劃內投資將充分發揮投資拉動作用。2025年，不僅十四五規劃項目將充分發揮投資拉動作用，而且十五五規劃項目佈局也將開啟新一輪建設週期，發揮預期引領作用。

2025年是積極的宏觀政策的持續實施年。本輪宏觀政策調整不僅是力度的持續加碼和各項政策的協調配合，更是政策定位和政策邏輯的重大轉變。在房地産政策定位方面，近年來首次明確提出“要促進房地産市場止跌回穩”，並推動構建房地産發展新模式；在貨幣政策定位方面，一改長期堅持的“穩健的貨幣政策”定位，提出要“堅持支援性的貨幣政策立場”；在化解地方債務風險方面，推出12萬億元化債方案，使地方隱性債務壓力大為減輕，能夠輕裝上陣。

第二，資産價格效應有利於市場主體資産負債表修復和預期改善。由於本輪政策調整從扭轉資本市場和房地産市場的下行趨勢入手，帶來了非常積極的資産價格重塑效應，加速了市場主體資産負債表修復，極大地改善了市場預期。股票市場不僅實現觸底反彈，而且反彈幅度較大，總體上已經“收復陣地”，帶來的“財富效應”經過不斷確認和鞏固後，有助於下一階段居民擴大消費和企業穩定投資，從而形成經濟增長的內生動力。同時，房地産市場銷售也逐步實現“止跌”，待下一步真正“回穩”後，中國經濟將走出“財富收縮效應”，轉向“財富擴張效應”，這將為2025年中國經濟發展帶來更為強勁的內生動力。

第三，提前為應對外部衝擊做足了政策準備。對外凡事預則立，充分前瞻的戰略研判，積極謀劃應對外部衝擊。2025年最大的外部衝擊來自特朗普上臺後對我國商品出口全面加徵關稅而引發的新一輪貿易戰。然而，不同於特朗普在上一任期對我突然發動“偷襲”，導致我方被動“應戰”，2025年新一輪貿易戰，我方不僅清楚其作戰意圖，而且有足夠的時間“先發制人”，我國可採取多個維度的應對策略。

對內做好自己的事，12萬億化債方案減輕地方壓力，促進經濟良性迴圈。作為近年來力度最大的化債措施，本輪債務置換政策是一場“及時雨”。從短期看將大幅減輕地方流動性壓力、降低付息成本，推動地方政府資産負債表的修復；從中長期看有利於激發地方活力，騰挪更多財力用於經濟轉型發展和民生領域補短板，同時也有助於解決政府信用問題，逐步提升市場主體信心。

第四，二十屆三中全會確立的改革舉措有望逐步落地。2025年是全面深化改革方案的落地實施年。二十屆三中全會確立的300多項重要改革舉措，將從2025年起至2028年進入密集推出和實施階段。《決定》所提出的重要改革舉措，在經過政策一致性評估後將於2025年加快推出，有助於解決中國經濟發展所面臨的一些深層次問題，提振信心、激發各類市場主體活力，讓中國經濟的優勢充分發揮出來，引領中國經濟實現更強勁增長。

2025年是多重力量交織下的結構調整年。在復蘇過程中，中國經濟發展迎來新機遇，但同時也面臨一系列值得關注的下行風險。

第一，出口增速顯著回落風險。2025年全球貿易保護主義壓力將進一步上升，我國出口增速下行風險極大。風險來源主要集中在三個方面：一是2025年全球經濟增速將繼續放緩，從基本面上減少對我國商品的需求；二是2024年年中以來歐美針對中國“新三樣”加徵關稅的舉措，可能會在2025年充分落地生效，目前出口表現較好的“新三樣”屆時可能會顯著回落；三是2025年特朗普政府上臺，可能會開啟更大範圍、更大力度加徵關稅舉措，中國直接出口商品以及間接出口商品面臨的關稅都將顯著上升。上述三個風險點的不確定性和衝擊嚴重程度依次遞增，中美關係、中歐關係也需要重新定位。

特朗普在首任期內已形成對中國貿易、科技、投資等多個領域進行系統性打壓的戰略計劃和政策框架，政策重點從貿易領域向各領域不斷擴散，嚴厲程度逐步上升。在特朗普首個任期結束之前，美國已建立起對華經貿全面“脫鉤”的基礎框架。結合特朗普在競選期間的主要觀點，預計2025年特朗普重新執政後主要會從貿易打壓、産業競爭、出口管制以及投融資限制等方面調整對華貿易政策。

我們研究了特朗普貿易政策的四種情景：取消中國的最惠國待遇；對全球加徵10％全面關稅；取消中國的最惠國待遇，且對全球加徵10％全面關稅；對中國徵收60％全面關稅，對其他國家加徵10％全面關稅。在情景4下，美國的平均關稅稅率將從2023年的2.3％躍升至未來的17％，達到美國大蕭條以來的最高關稅水準。

採用標準靜態GTAP（Global　Trade　Analysis　Project）模型，設定上述四種場景，模擬特朗普重新執政後實施貿易政策對經濟總量、貿易額、社會福利等方面的影響。模擬結果表明，對中國而言，四種情形所造成的不利影響依次加深：對GDP的影響分別為　0.05、0.12、0.14、0.58　個百分點；對出口的影響分別為　5.0、2.5、7.4、14　個百分點；進口影響為　8.5、4.1、12.5、23.2個百分點；貿易餘額出現一定程度的上升，但貿易條件、收入、社會福利均出現明顯下降。

在引入中國反制措施後，對中國而言，四種情形所造成的不利影響：對GDP的影響減弱，分別為　0.02、0.09、0.12、0.43個百分點；對貿易的影響增強，出口為　6.1、3.0、9.3、18.2　個百分點；進口為　10.5、5.8、16.3、31.4個百分點；相比于美國單方面徵稅的情形，中方根據形勢，適當地進行反制可以降低經濟和福利損失。

從短期看，特朗普即刻兌現其對華貿易政策還存在不確定性，主要表現在執行時間、執行節奏與執行力度等方面。美國共和黨在這次大選中控制參眾兩院，使得特朗普有可能將更多精力放在解決國內問題上。鋻於中國在美國商品進口和貿易逆差中佔比已大幅下降，繼續對中國在貿易問題上施壓所帶來的政治收益相對有限。高通脹引發民眾不滿是這次民主黨大選失利的主要原因，抗通脹仍將是特朗普新任期的考慮因素。無論是對中國加徵60％的高關稅還是對全球普遍加徵10％的關稅，都會增加通脹率，這會使美方心存顧忌。

從長遠看，貿易保護主義不僅直接影響出口，還將間接引發供應鏈重組，産生更為深遠的影響。在中美貿易摩擦期間，其他國家（如墨西哥和越南）已經逐漸佔據美國的進口份額，從而對全球産業鏈供應鏈的運作調整與適應提出了更高要求。這一趨勢表明，若特朗普政府再次實施高關稅政策，部分其他新興市場國家可能繼續從中受益，而我國將面臨更大的貿易競爭和市場份額流失的風險。整體來看，特朗普當選引致的潛在貿易保護主義政策將對我國的産業造成多方面的衝擊。未來的出口結構將面臨嚴峻挑戰，部分依賴美國市場的行業需要快速適應新的貿易環境。

第二，總需求超預期失速風險。當前國內有效需求嚴重不足，在外需強勁的對衝下暫時避免了總需求失速。2025年外需可能出現超預期回落，而內需如果沒有出現明顯改觀，則總需求將面臨極大的失速風險，對實現經濟增長目標構成阻礙。一是消費需求不足問題尚未得到根本性改善，居民的財産凈收入回落幅度最大，今年前三季度增速只有1.2％，處於歷史最低水準；二是中國投資增長的內生動力尚未充分激發。

第三，房地産市場持續下行風險。全國以及地方層面出臺了一系列穩定房地産市場的舉措，但是到目前為止尚未出現明顯回穩的趨勢。從先行指標看，10月份，房屋新開工面積同比下降26.6％，跌幅較1－9月份擴大了4.4　個百分點，房地産開發投資同比下降12.3％，跌幅較1－9月份擴大了2.2個百分點。10月份，房地産開發景氣指數為92.5，仍處於較低水準。10月份，70個大中城市新建商品住宅銷售價格同比下降6.2％，環比下降0.5％，二手住宅價格同比下降8.9％，環比下降0.5％，説明房價水準仍處於下行探底過程。

從長期視角來看，本輪房地産週期與以往具有本質的不同（各類基礎性結構參數、房地産開發企業狀況、“價格－預期”反饋機制）。因此，儘管今年以來房地産政策調整有望支撐銷售企穩，但由於深層次問題沒有解決，房地産投資依然存在進一步調整的可能，短期內對投資和消費産生負向溢出效應。綜合長期趨勢和近期表現來看，2025年房地産市場仍有可能延續下行調整過程，對各方面衝擊仍需加以控制和有效對衝。

第四，股票市場劇烈波動風險。本輪股市回暖有助於穩定信心、改善預期、修復家庭和企業資産負債表。但值得注意的是，本輪“牛市”的性質仍屬於“政策牛”，進而帶動“資金牛”，但尚未涉及“基本面牛”。正因如此，在經歷了最初的一輪上漲後，近期以來，股票市場波動性加大，幾大股指均呈現震蕩調整態勢。

截至10月21日，上證指數收于3268點，深證成指收于10471點，創業板指收于2210點。截至11月25日，上證指數收于3264點，深證成指收于10420點，創業板指收于2175點。未來一段時期，股市的節奏至關重要，如果以穩為主、穩中有升，待經濟基本面修復、上市公司績效改善，中國股市將具有一定的抗跌能力。但如果股市大漲後，中國經濟基本面沒有如期修復、上市公司績效惡化，2025年中國股市大幅波動甚至劇烈下行調整的風險將顯著加大，屆時市場信心和預期將面臨更大的衝擊。

第五，青年群體失業率再度攀升風險。2025年就業總量壓力減緩，但結構性壓力將進一步加大：16－24歲勞動力失業率仍處高位；22－24屆大學生遭遇就業“歧視”；某些企業存在35歲年齡“歧視”，無疑都加大了青年群體的就業壓力，加劇了青年人的焦慮。

2025年勞動力市場還面臨兩個值得關注的新情況：一是2025屆高校畢業生規模預計將達到1222萬人，同比增加43萬人，創歷史新高；二是自2025年1月1日起，國務院關於漸進式延遲法定退休年齡的辦法將正式施行。

此外，還有全球地緣政治升級外溢風險、産能利用不足及企業績效惡化風險、債務處置引發局部經濟收縮風險等。

從“社會與經濟”的互動角度來看，消費與投資活力下降的背後是社會活力下降。首先，人口持續性絕對下降，影響潛在經濟增速0.2個百分點。其次，結婚生育率加速下滑，影響相關市場需求和産業發展。最後，代際機會與貧富差距過大，總需求不足問題在中國成為一個長期問題。

四、2024－2025年中國經濟增長預測與展望

總體來看，在本輪政策調整的有力支撐作用下，2024年中國宏觀經濟將實現觸底企穩，2025年完成築底回升。值得注意的是，2025年中國經濟受到宏觀政策力度、房地産市場節奏、特朗普關稅衝擊等三大力量的影響。

在基準情景下，宏觀政策持續發力，中國經濟進一步復蘇，預計2024年經濟增長4.9％，2025增長4.8％。

在樂觀情景下，房地産市場止跌回穩，改革舉措帶來新動力，預計2024年經濟增長5.0％，2025年增長5.2％。

在悲觀情景下，房地産市場調整不及預期，特朗普關稅衝擊，預計2024年經濟增長4.8％，2025年增長4.6％。

五、結論與政策建議

第一，科學設定2025年經濟社會發展目標。堅持中高速增長，國內生産總值增長5％左右。強化就業目標，城鎮新增就業1300萬人左右，城鎮調查失業率5.5％以內。強化價格目標，居民消費價格漲幅2－3％。強化收入目標：居民收入增長與經濟增長同步或略快於經濟增長。

第二，堅定一個決心、抓住四大機遇，將本輪宏觀調控進行到底。堅定一個決心即是指，將本輪宏觀調控進行到底。2025年，建議持續加大宏觀調控力度，不斷推出更多增量政策，直至徹底扭轉經濟下行趨勢和市場悲觀預期。在執行層面，CPI同比漲幅不重回2－3％的區間，支援性貨幣政策的立場就絕不改變；房地産市場不止跌回穩，增量財稅金融政策就不斷推出；青年群體和困難群體就業問題不解決，就業優先和社會保障力度就持續加大。

抓住四大機遇是指利用好2025年中國經濟發展面臨的四大有利因素。一是9月底以來的本輪宏觀政策調整初步扭轉了短期宏觀經濟持續下行的趨勢。宏觀經濟下行趨勢在第四季度的逆轉、全年增長預期目標的完成，為2025年中國經濟發展奠定了有利基礎。完成今年5％左右的增長目標固然重要，但四季度及明年一二季度各項經濟指標走勢更為關鍵。因此，下一步重點工作是確保消費、投資、服務業、房地産等薄弱環節穩步實現“築底回升”。近期可以推出的政策包括：（1）啟動一次中等幅度的降準降息，引導一年和五年期貸款基準利率（LPR）下調10個基點至3.0％和3.5％；（2）加大對個人所得稅專項附加扣除的力度，對生育、養老、住房貸款利息的扣除力度翻倍；（3）鼓勵各地方積極探索假期消費。

二是資産價格重塑效應支撐市場主體資産負債表修復和預期改善。本輪政策調整從扭轉股票市場和房地産市場的下行趨勢入手，産生了積極的資産價格重塑效應，加快市場主體資産負債表修復，極大地改善了市場預期。中國經濟走出“財富收縮效應”，轉向“財富擴張效應”，將為2025年中國經濟發展帶來更強勁的內生動力。因此，下一步重點工作是通過支援性的貨幣政策和鼓勵性的財稅政策，推動房價止跌回穩、防範股價衝高回落。

三是為積極應對外部衝擊做足政策準備。2025年最大的外部衝擊來自特朗普上臺後對我國商品出口全面加徵關稅引發的新一輪貿易戰。我國可以在國際政治、國際貿易、及戰術層面提前佈局，有效應對。

四是加快二十屆三中全會確立的各項改革舉措逐步落地。建議在進行政策一致性評估的基礎上，2025年逐季推出一批增長拉動效應強、預期改善作用大、市場主體積極性高的改革舉措，與積極的宏觀調控政策形成有效配合。

第三，著力擴大內需，促進宏觀經濟築底回升。一是持續加大宏觀調控力度，不斷優化宏觀政策組合；二是從居民和企業關切入手，有效提振消費和激發企業投資；三是緊盯2－3％通脹目標，持續實施大力度支援性貨幣政策；四是實施更加積極的財政政策，穩定和擴大財政支出；五是開展營商環境專項行動，激發消費與投資潛能。

第四，探索中國宏觀調控政策工具的新型組合模式。一是儘快實施針對那些具有傳統産業轉型升級、新興産業培育壯大、未來産業前瞻佈局優勢機會和空間的超大規模城市、省會城市、地級城市以縣區城市的政府債務置換計劃。二是加快探索以貨幣政策、財政政策為基礎工具，産業政策、金融政策以及其他所有經濟或非經濟政策為主要工具的中國宏觀經濟調控政策新型組合體系。三是加快推進以各類政府産業引導基金為導向的、體現金融政策和産業政策深度融合的新型産業政策。四是儘快推動中國宏觀經濟調控政策關鍵立足點和內在運作邏輯的全面轉型，全面消除破除當前將消費和投資兩個領域割裂化孤立化片面化的狹隘認知思維，將打造和促進“持續擴大和升級換代的內需市場規模→中高端投資擴張”良性迴圈機制的形成，設定為從中央到地方的各級政府今後一段時期內經濟調控政策的基礎性立足點和核心改革方向。

第五，以激發各類市場主體活力為重點突破口精準施策。一是超越“地方政府債務拖累中國經濟增長”的思維判斷，擺脫短期內採取強硬手段控制和處理地方政府債務風險的做法，儘快全面激活和釋放地方政府培育和促進新産業、新動能、新模式的財政能力和産業政策空間。二是全面將“中高收入就業崗位創造型”和“工資收入增進型”導向的投資刺激政策舉措，設定為從中央到地方政府當前所有增量政策的核心舉措。三是儘快研究出臺專門針對超大規模城市、省會城市、重點城市以及東部沿海發達地區的區縣級城市的投資激活導向的所有政策舉措，充分釋放這些重點城市和地區對當前中國經濟中高增速水準的核心支撐作用。

第六，堅持“發展中化債”的核心邏輯，研發化債“長效藥”。一是利用舉債空間加大“央進”力度提升赤字是加強調控應時之舉。現階段實際效果而言，建議優先考慮調升預算赤字，適度提高廣義赤字，2025年預算赤字率安排在3.8％左右。二是注重優化結構與提升效率，決定了財政發力的品質和可持續性。從政府支出的角度來看，效率不僅包括經濟效率還應考慮社會效應，需調整優化政府支出結構，從“投資為主”轉向“投資與消費並重”。三是貨幣政策繼續發揮支援性作用，保障大規模化債順利推進。一是通過降準釋放長期資金，減輕商業銀行資金壓力，同時也有利於降低銀行負債成本、緩解凈息差壓力；二是創設貨幣政策新工具，為部分大額配置政府債券尤其是涉及化債的商業銀行提供定向資金支援；三是加快推動特別國債補充國有大行資本落地，防範發展和化債中産生新的金融風險。

第七，以更加開放的姿態應對中美經貿摩擦。探索同美國建立新型合作關係。正視“競爭與合作並存”，有序競爭、積極合作，尋找和維護兩國共同利益；加強各個層級的溝通與對話，包括元首外交、部長會晤、經濟領域對話、民間交流；有效管控分歧，共同承擔大國責任。在全球價值鏈重構的過程中尋求突破。深化産業鏈供應鏈的國際合作，堅定維護産業鏈供應鏈的公共産品屬性。堅持開放理念，使我國産業鏈、供應鏈、價值鏈有機嵌入全球産業鏈供應鏈中，並進一步增強我國在這些鏈條上的不可替代性。進一步推動制度型開放。對標高標準市場經濟規則；維護WTO規則下全球貿易體系，倡導從各國的實際出發，摸索合作的路徑。在高科技領域實現自給自足。加強基礎研發投入，力爭産出原創性領先技術；以創新驅動增強産業鏈供應鏈韌性；暢通國內國際迴圈，使科技創新直接轉化為貿易收益。

論壇第三單元，結合CMF年度報告（2024－2025），各位嘉賓就當前宏觀經濟形勢展開聯合研討。

中國國際經濟交流中心副理事長王一鳴指出，今年以來，中國經濟運作雖然有起伏，但是總體呈現回穩向好的態勢，全年有望實現5％左右增長。當前經濟面臨的主要問題是有效需求不足，表現為：內需不足的問題仍然突出，消費需求不足更為明顯；投資受到房地産投資拖累，持續低迷；需求走弱正在逐步向供給端傳導。2025年是“十四五”規劃的收官之年，保持經濟平穩運作意義十分重大。從有利條件看，所有增量政策扭轉了經濟增速逐季下行的態勢，提振了市場信心，資産市場回暖也有利於修復資産負債表，改善市場預期。同時，落實黨的二十屆三中全會改革舉措，能夠增強經濟增長內生動力。從挑戰看，2025年需要高度關注或將來臨的貿易摩擦給國內經濟帶來的衝擊，出口的大幅回落疊加內需的低迷可能增大下行壓力，房地産市場持續深度調整的外溢效應等。

政策層面，一是以大力度宏觀政策擴大國內需求，短期需要採取更大力度的宏觀政策，通過更加積極的財政政策和更具支援性的貨幣政策，來擴內需、穩增長，將所有增量政策開啟的新一輪宏觀調控進行下去。二是支援性貨幣政策也要相應地加大力度，保持流動性合理充裕，把促進物價的合理回升作為重要考量。三是要以高水準開放應對外部環境的不確定性，加強與歐洲、日韓等經貿合作，形成與美貿易戰更廣泛的統一戰線，同時加大制度性開放力度。

中國社科院學部委員張宇燕認為，儘管面臨諸多挑戰，但當前世界經濟高度相互依存，2024年全球經濟增長超出預期，顯示出一定的韌性，國際組織預測明年全球增長為2.6％至3.2％。需要注意的是，多邊貿易機構正逐漸被邊緣化，儘管其在談判和部長級會議等方面有一定進展，但主要發達經濟體如美國、歐盟等已拋開WTO框架，直接對中國電動汽車等加徵關稅，國際貿易體系正面臨重大變革。根據《世界開放報告》，世界開放指數連續4年下降。但是，全球貿易規模仍在增長，例如今年WTO預測貿易增長2.7％。

其次，人工智慧對就業市場和經濟的影響力日益凸顯，不僅催生新産業、新業態與新就業機會，還帶動大量投資。根據高盛最近的一份報告，明年人工智慧新增投資將超過2000億美元。然而，其對勞動力的替代作用也不容忽視，有觀點認為，隨著人工智慧在醫學領域的發展，外科醫生等職業可能率先被淘汰，這對未來人類社會的就業結構和經濟模式將帶來前所未有的變革。最後，地緣政治對全球經濟增長、資本市場、科技等方面的影響愈發深刻。世界經濟論壇發佈的《2024年全球風險報告》顯示，未來十年全球風險幾乎全為地緣政治和科技方面因素，非經濟因素對世界宏觀經濟的干擾達到前所未有的程度。

中銀國際研究有限公司董事長曹遠征提到，中國經濟正步入新階段，與過去相比，其呈現出兩大顯著變化。一是中國已臨近高收入國家門檻，去年每人平均GDP達1.26萬美元，雖因美元指數與人民幣匯率波動較前年略低，但按經濟增長態勢來看有望超1.3萬美元，接近去年世界銀行1.4萬美元左右的高收入社會標準。高收入社會不同於低收入社會，發展策略和發展戰略均可能發生重大變化。當下中國旅遊等享受性消費需求旺盛，同時上學、就醫等服務領域仍存在諸多挑戰，這表明供需結構存在錯位。二是中國人口的變化，人口的負增長推動中國房地産模式由增量增長轉向存量調整。過去房地産新增面積高點在15億至17億平方米，未來將向10億平方米收斂。

面對中國經濟的新變化，未來可從三步著手應對。首先是穩杠桿，目前資本市場價格、房地産價格以及地方債務均已開始企穩；其次是上軌道，應使實際增長與潛在增長相符；最後是可持續，這需要依靠改革，改善激勵機制與宏觀調控，優化收入分配，實現可持續增長。

上海財經大學校長，中國人民大學原副校長、中國宏觀經濟論壇（CMF）聯合創始人劉元春指出，中國經濟的運作邏輯正在發生根本性變化，週期性、結構性、機制性與體制性因素相互疊加。首先，我們需要建立對總體疊加效應的系統性認識，包括房地産調整、疫情衝擊、外部環境變異、技術産業革命衝擊、發展模式與激勵體系的轉型、總體風險的積累和釋放。其次，對於因素的輕重緩急進行重新排序。流動性管理與風險控制是底線，防止系統性金融危機發生。經濟迴圈維持和底線管理，要防止低溫症所帶來的功能性喪失問題。從中期來看，市場有序出清和體制機制的重構十分重要。在這一過程中，政策的施行需要有明確的先後順序，而非籠統地一併推進。

對於房地産、資本市場的政策試錯和各類討論形成了一些新的共識。擴內需與擺脫低物價困境成為中國經濟的主要問題和核心焦點，其關鍵依然在於穩定信心和預期。短期擴需求、中期資産負債表的穩定與修復、中長期保護産權都是信心與預期的關鍵要素。此外，房地産穩定、資本市場穩定是擴內需與穩信心的關鍵，宏觀審慎需要加強對於資本市場風險的高度關注。積極財政政策和貨幣政策需要全面加大力度，同時需要政策邏輯和框架的調整，市場主體的獲得感和行為的調整是政策調整和改革的基本判斷標準。

中國人民大學經濟研究所聯席所長、教授、中國宏觀經濟論壇（CMF）聯合創始人、聯席主席，中誠信國際首席經濟學家毛振華認為，中國經濟仍然處於深度的週期調整，既面臨中長期的週期性、趨勢性和結構性問題，也面臨疫情帶來的短期衝擊，以及嚴峻複雜的外部環境。中國經濟面臨三個主要問題：第一，內需偏弱、供需失衡是當前中國經濟運作的主要特徵；第二，價格是重要的信號，穩地産有助於穩經濟、穩價格；第三，私人部門擴表意願不足。

基於此，應出臺“三個10萬億”方案，這樣能夠清晰地向市場、民眾傳遞政府對於增量政策的決心，以期推動中國經濟觸底反彈。第一個十萬億是10萬億現金補貼，提升居民的信心和消費能力，在投資率較低、外需不可控的背景下，擴大居民部門的消費是最優選項。第二個10萬億是10萬億元債務置換，清償地方政府拖欠企業賬款，地方政府事權支出責任和財力不匹配，在央地責任邊界不清晰的背景下，地方事權不斷拓寬，支出責任層層下移，受疫情衝擊、經濟下行、大規模減稅、房地産下行等影響，地方財政面臨較大壓力。第三個10萬億是財政資金用於補貼購買保障房和加快存量出清，房價持續下行是拖累經濟運作的重要因素，市場供過於求是價格下行的主因，解決房地産市場問題要從供需兩端入手。