北京時間8月27日，美股週一收盤，剛剛發佈財報的拼多多以100美元/股收盤，下跌28.51%，總市值為1388.77億美元。一夜之間，拼多多市值下降了553.7億美元，跌去了一個網易。同日，網易美股市值為531.64億美元。

股價大跌背後，比起業績報告的具體數據，更讓投資者感到憂慮的是拼多多管理層在財報電話會議中釋放的“悲觀”信號。昨晚，拼多多管理層多次提到了未來拼多多利潤將進入下降趨勢，同時，拼多多明確表示，公司目前仍處於投入期，在可預見的未來幾年，管理層一致認為在當前進行資本層面的回購或者分紅是不合適的，在利潤、營收難再“驚艷”的情況下，一些投資者對拼多多的股東回報計劃失去了耐心。

拼多多股價為何大跌？過去幾個月裏，拼多多發生了什麼？管理層的“悲觀”從何而來？

增長“奇跡”退潮

股價大跌的背後，拼多多究竟交出了怎樣一份財報？

從財報數據來看，本季度的拼多多的確遇到了一些挑戰。在這份財報中，拼多多營收970.6億元，同比增長86%，不及市場預期的 999.85 億元。調整後歸屬於普通股東凈利潤344.3億元，同比增長125%。財報發佈後，市場對拼多多營收不及預期的反應強烈。上季度，拼多多營收868億元，超出市場預期近100億元。

但事實上，放在電商行業來看，這個數據並不算糟糕。阿里巴巴最新財報顯示，上季度，淘天集團收入1133.37億元，同比下降1%，經調整EBITA也同比下降1%至488.10億元。京東零售業務收入達2570.72億元，較去年同期實現1.5%的增長，經營利潤101.1億元，同比增長24.2%。同樣主打低價、性價比的唯品會二季度營收269億元，較去年同期下降10億元。在營收、利潤增速上，拼多多仍然跑贏國內大多數電商同行。

如今，對投資者來説，最大的問題是拼多多的“奇跡”正在消失。高盛在最新的一份研報中表示，“拼多多線上行銷服務增長出現首次正常化跡象。”二季度，拼多多線上行銷服務及其他服務的營收為491.2億元，同比增長29%，不及市場預期。高盛認為，拼多多的表現仍然明顯優於阿裏客戶管理收入增長1%以及快手電商廣告的中位數增長。但與前兩個季度55%以上的增速相比，拼多多的線上行銷服務增長已明顯放緩。

這項數據反映著拼多多國內主站業務的GMV情況，在拼多多財報發佈後，交銀國際將二季度拼多多國內主站GMV的估算數據由20%-25%調整到了15%-20%。此前，淘天集團在2024年第一季度時隔兩年重回GMV雙位數增長、在第二季度實現GMV高個位數增長，此消彼長之下，拼多多在電商的增速領先優勢正在減小。

此外，財報顯示，本季度拼多多營收環比增長11.8%，在本季度包含電商618大促的情況下，這樣的環比增速預示著拼多多未來幾個季度的增速下落可能進一步加劇。作為參考，2023年第二季度，拼多多環比增速曾達到38.9%。

總的來説，從二季度的財報來看，拼多多仍在增長且繼續在電商行業保持著領先的增速，但激烈的市場競爭中，拼多多也正在匯入電商增長疲軟的大潮。

國內電商遇瓶頸

不過，相比一個季度的財報，更讓投資者驚心的或許是拼多多管理層的未來預期。比起“重振旗鼓”、未來再度創造逆電商大盤的高增長，拼多多的管理層們更傾向於強調“高收入增長是不可持續的，盈利能力的下降趨勢是不可避免的。”

事實上，在財報電話會議中管理投資者的預期是拼多多管理層的常見動作。“我們過去一段時間曾多次強調，過去幾個季度利潤的增長是短期投入的週期和財報週期不同步的結果，不能夠作為長期的指引。”在26日的財報電話會上，拼多多集團董事長、聯席CEO陳磊表示。

不同的是，在這一次的財報會議中，拼多多的管理層直接提到了“未來利潤將逐步進入下降趨勢”。在拼多多剛剛面臨營收、利潤增速下降挑戰的情況下，對外界來説，這番話傳達出了遠超拼多多現狀的焦慮。

拼多多為何如此悲觀？

一方面，拼多多的確需要感受到競爭的壓力。一位拼多多員工告訴記者，在拼多多內部，員工的確會感受到優勢的減小和同行帶來的壓力，消費低迷的情況下，各大電商平臺又紛紛加大補貼，這在某種程度上消減著拼多多的低價優勢。

根據易觀智庫的報告，今年618全週期綜合電商大盤(包含淘寶天貓、京東、拼多多)GMV同比增11.2%，淘寶天貓成交額增速達12%，佔綜合電商平臺62%的市場份額。淘寶天貓反思著自己“忘了我們真正的客戶是誰”，正不斷通過加強用戶補貼、88VIP贈送運費等方式搶奪回拼多多、京東手中的市場份額，京東也在今年繼續堅持著“低價策略”，加大著百億補貼的投入。甚至是在僅退款、要求商家迅速響應消費者等方面，拼多多想必都能感受到”電商前輩”們放下姿態、衝擊拼多多的決心。

拼多多表示“管理層已經達成共識，願意為長期的健康付出巨大的當下代價、犧牲短期的利潤”的背後，華泰證券認為，線上行銷服務的收入放緩已初步反映拼多多來到平臺廣告變現率的階段性瓶頸，拼多多需要在利潤釋放與重塑增長間作出平衡。華泰證券分析，短期受去庫需求激增驅動的高增長、平臺議價權提升（變現率提高）或不具備可持續性，未來，拼多多變現率的長期擴張空間應來源於商戶毛利率的改善，有效降低商戶經營成本是拼多多為商戶騰挪利潤空間、加大投入于低價競爭的唯一途徑。

財報發佈的同時，拼多多作出了將“大幅度減免優質商家的交易手續費，未來一年預計減免100億元的”，從這個角度看，拼多多未來營收、利潤受到影響的確是不可避免的，需要為給到平臺商家更多發展空間、加強平臺和商家的生態治理付出的代價。

海外風險加劇

拼多多的另一重焦慮是“不確定性顯著增加”。

這主要指向了Temu的發展。目前，Temu已進入全球七十多個國家和地區，並在美國、歐洲等地的多個市場迅速擴張，但在26日的財報電話會上，陳磊提到，目前拼多多的全球化業務正在面臨更嚴峻、加速變化的國際環境，業務經營受非正常商業因素的干擾變多，未來業務發展的不確定性顯著增加，收入逐漸放緩將是必然的結果。

拼多多過去兩年的高估值與Temu帶來的想像力不無關係。儘管拼多多財報中並不直接體現Temu的業績，但從Temu上線後，拼多多佣金收入的增長曲線與 Temu業務擴張的時間線高度重合。在這項拼多多曾不計成本也要發展的業務中，拼多多贏得了海外可觀的用戶數、訂單數及GMV增長，今年6月，摩根士丹利曾預計，Temu最快有望在2025年實現盈利，2030年GMV有望達到1300億美元。

陳磊的發言將“受非正常商業因素的干擾變多”擺在了明面上。過去幾年，拼多多在海外面臨的合規風險與日俱增。

跨境商家們同樣面臨著合規問題的困擾，近日，一位Temu平臺的寵物行業商家對記者表示，儘管國外的錢是好賺的，但他最近已經荒廢了跨境平臺店舖的運營，他表示，做跨境需要研究的各類法規細則較多、環保費等附加費用和罰款複雜，需要商家投入更大的人力成本和風險管理。

“面對複雜的環境，我們將專注自身，持續投入和優化供應鏈能力、服務能力和合規能力。這樣，我們可以積極響應各國消費者的要求，實現全球化業務的高品質發展。”電話會上，面對如何應對外部風險的提問，陳磊如此回答。“樹大招風”的同時，面對中國企業出海的政策風險“老大難”，拼多多感受著壓力的累積，但也仍未找到答案。

一場電話會議帶來拼多多股價大跌後，8月27日，花旗、麥格理將拼多多評級由優於大市調整至中性評級，摩根士丹利將拼多多目標價從220美元下調至150美元，高盛則對拼多多持買入評級，高盛認為拼多多股價下跌的原因之一是“管理層的評論嚇到了市場”，但拼多多基於其廣告技術能力（ROI基礎行銷工具）以及中國具有成本競爭力的供應商/商家/供應鏈，加上有利的風險回報，股價仍有上行空間，當前市值並未包括對Temu的估值。

8月27日晚，拼多多盤前股價小幅上漲，截至發稿，拼多多美股盤前報價101.3美元/股，上漲1.30%。

欄目主編：張武

文字編輯：董思韻

本文作者：第一財經資訊