當前人民幣升值的壓力，似乎不能被簡單地視為短暫性的投機現象，實際上已經是一種投資和投機行為的集結體

當前中國國際收支有兩個突出特點，一是外匯儲備超常規增長，其中貿易順差的貢獻越來越少，而資本項目和其他不明來源的資金貢獻則越來越多，外匯資源由政府照單全收後，進一步積聚到政府手中。二是短期外債大幅上揚，意味著外匯儲備的流動性風險增加，原因在於短期外債通常被視為投機性資金，而大進大出則是投機性資金的常用策略。這兩個特點相同之處都是表明人民幣升值壓力正在形成。

壓力成因

全球經濟已經步入微利時代，但相對而言，中國經濟由於發展的不平衡，加上勞動力成本低和市場潛力大，仍然存在尋求較高回報的空間。而中國的寬進嚴出的外匯管理政策，一定程度上助長了投機資金的乘虛而入

人民幣升值壓力並非一條直線。從2002年底開始，中國市場外匯供應順差一路走高，成交量無論環比和同比都急劇上升，但從去年11月起，隨著外管局出臺一系列措施以及人民幣升值預期的減弱，外匯順差節節縮小，到今年5月份，其成交量環比和同比均呈負增長。這和離岸人民幣無本金交割市場走勢也相吻合，一年期人民幣NDF在去年10月觸頂之後，在今年6月一度滑至1000點以下。

但是，近來人民幣升值壓力再度升溫，特別是10月29日央行加息和11月3日布希連任之後，一年期人民幣NDF折讓迅速擴大，現已接近4000點水準。

近期人民幣升值壓力形成的主要原因包括以下幾個方面：

一、強美元走勢逆轉和布希連任成功後所形成的美元一邊倒看空預期。美元指數自從2002年初的高點120點左右回落以來，一直疲不能興，目前輾轉徘徊在84點左右，累計跌幅超過三成，使得所謂的強美元政策成為純粹的“出口術”。

布希連任成功後短短兩周內，美元再跌超過4%，反映市場看空美元呈一邊倒態勢。原因在於看空理據相當充足：布希過往四年已令美元跌勢不止，而從其執政理念到內政、外交作為來看，未來四年支大於收的格局不易逆轉，減稅永久化、單邊主義的反恐支出加上嬰兒潮一代接近退休的支出高峰，都可能令已逼近一萬億美元大關的雙赤字雪上加霜。

過往四年，美元對歐元和澳元跌30%，但對東亞貨幣則跌不到10%。人民幣作為緊盯美元的貨幣，仍在銀行間市場內窄幅波動，升值的壓力一直沒有得到釋放。

二、中國經濟長期看好和較高投資回報預期的剛性需求與人民幣供求結構上的不平衡。雖然整體而言，全球經濟已經步入微利時代，但相對而言，中國經濟由於發展的不平衡，加上勞動力成本低和市場潛力大，仍然存在尋求較高回報的空間。例如房地産在目前的中國據説就有20%-40%的毛利，引發各路資金競相追捧。而中國的寬進嚴出的外匯管理政策，一定程度上助長了投機資金的乘虛而入。

另一方面，人民幣的供應從總體上説相當充足，但由於金融資源過於集中在國有銀行體系，經常在特定的時空上産生供求不平衡的狀態，例如一方面銀行體系有超過上萬億的存貸差，但另一方面中小企業貸款難的問題仍然突出。綜合而言，在全球化的背景下，美元的低息大量供應加劇了對人民幣資産本息兼收的投資（機）預期及行為。

三、宏觀調控所引發的短期資金供求緊張問題。今年4月以來，宏觀調控的力度進一步加強，“管緊信貸”在執行的過程中出現一些矯枉過正現象，不少企業特別是中小企業出現貸款難，加上物價高企所引發的負利率現象，産生兩個明顯的後果，一是民間高利貸有所活跌，銀行儲蓄存款自今年2月份以來一直出現分流現象。二是不少企業借外債週轉，結匯成人民幣以緩解流動性需求，即集中表現在短期外債大幅上升。

四、匯率形成機制和市場化缺失。由於人民幣匯率形成機制欠缺彈性加上市場化程度低，容易給人以偏離均衡價格太多的印象，特別是美元的大幅調整更加深了這一印象，使得擅長捕捉市場缺失的投機資金出現單邊豪賭人民幣升值的傾向，也加大了人民幣升值的壓力。

政策取向

在一個市場化程度高的環境下，無論是對貨幣的升值還是貶值預期，其壓力的形成及化解主要有賴市場供求從不平衡走向平衡來實現

從上述分析我們不難發現，當前人民幣升值的壓力，似乎不能被簡單地視為短暫性的投機現象，實際上已經是一種投資和投機行為的集結體，當它與中國特有的體制性因素糾結在一起時，就會使得問題變得更加複雜。

一個顯見的結果是，美元看貶的一邊倒預期所産生的貨幣替代現象(美元轉成人民幣)，使得民間分散的外匯資源進一步集結成國家的外匯儲備，導致外匯儲備規模超常規擴大，既帶來增值保值和資源運用效率的問題，又令基礎貨幣自然擴大，央行必須對衝才能掌控貨幣政策的自主權和保持貨幣政策的連貫性。但是，經過多年的對衝操作，央行已無債券(國債)可用，雖然創造了央行票據這一手段，但其成本一般高於儲蓄的超額準備金，最終仍屬於財政支出，其操作的持續性成疑，負面效應同樣不容低估。

在一個市場化程度高的環境下，無論是對貨幣的升值還是貶值預期，其壓力的形成及化解主要有賴市場供求從不平衡走向平衡來實現。但是在中國的現實約束下，一個最大的不同是市場化程度仍不夠，外匯市場是割裂的，市場主體仍欠成熟以及承受風險能力較低。對於外匯資源的認識，仍未徹底擺脫短缺經濟和計劃經濟的思維定式，在匯率制度的選擇上，主要還是基於服務於外貿的出發點，實際上是把本來應該由企業來對衝的外匯風險全部由國家來承擔，這從長期來看是不利於企業成長和培育競爭力的。

隨著外匯短缺情況的逆轉，多多益善的做法恐怕已不合時宜。政府角色應當由資源動員型變成資源配置型，而配置的手段無疑應主要通過市場來實現。換言之，外匯資源的極大豐富可能反過來推動匯率改革市場化進程的提速。正如體制外人民幣的氾濫已經推動利率市場化邁出實質性的一步。而1988年的商品價格闖關改革失敗總結原因之一，就是當時仍然處於商品短缺狀態，強行並軌自然引發各種投機倒把之類的不當行為，而此後商品的極大豐富則順利、自然地跨越了價格的雙軌差異，顯示出市場的自然力量，類似的故事似乎開始在貨幣領域上演。

當前需要正視的問題是：首先，美元繼續走貶及預期的輸入型效應不是中國所能掌控的或能扭轉的，如何以合理的價格信號反映這種情況，並對資源作出相應的合理佈局和調配。

其次，面對變化了的環境，金融風暴期間特定的匯率彈性的收窄做法（市場認為實際區間在8.2770－8.2800）是否有調整的必要。

最後，在市場化日益提升的情況下，由國家集中壟斷調配外匯資源是否比市場調配來得有效、合理值得探討。

三種選擇

從國際經驗看，解決匯率升貶值壓力途徑主要有兩種，一是相信市場的自我糾正能力，二是通過政府干預實現約束條件下的利益最大化

基於上述的認識框架，筆者認為應對人民幣升值的策略有如下三種選擇：一是以不變應萬變，等待升值壓力自然消退。二是適時恢復或擴大波動區間，加大市場化反應的成份。三是根據中國實際情況及市場化的程度高低作更大的調整。

一、以不變應萬變，壓抑並擊退升值壓力。這種策略源自於對中國當前經濟市場化程度和國際化程度判斷比較謹慎。匯率制度仍被視為是內政的一部分，儘管不排除未來向市場化改革的方向，但在目前中國諸多改革工程的排序中，匯率制度將因“善意的忽略”可能靠後。

另一方面，表現出對投機性因素的高度警惕性，具有對其內在的反感和抗拒感。這種策略並非沒有成功的可能，與投機資金在時間上和機會成本作對抗，若美元轉強，中國經濟適度降溫，則成功的概率就會大增。但值得注意是，在當前中國資本流動管制較嚴的情況下，“熱錢”的較大成份可能仍是來自本土而非舶來品，意味著升值壓力的存在可能較預期為長，而央行照單全收的結果將對貨幣政策和本土經濟帶來不易掌控的影響。

二、從完善人民幣匯率形成機制的角度，讓壓力得到適當的釋放，但時機的選擇應堅持靈活性。2004年5月17日至25日，貨幣基金組織(IMF)與中國央行官員在北京舉行了會談，併發布了2004年與中國第四條款磋商的工作人員報告(簡稱磋商報告)。在磋商報告中IMF稱，在大量的資本流入情況下，中國繼續控制貨幣和信貸增長變得愈來愈困難，增強匯率彈性將會強化中國執行獨立貨幣政策和調節遭受衝擊的能力。

IMF建議增強匯率彈性最好方法也許是擴大匯率浮動區間，也可以通過釘住一籃子貨幣進行浮動來實現。IMF認為，雖然中國政府承認最終擴大匯率彈性的必要性，但對於目前環境下作出初次匯率浮動的行動卻非常保守。

中國政府當然有自己的擔心，一旦人民幣匯率增強彈性，實現小幅的浮動，可能會強化資本的流入。對此，IMF的建議是“如果成規模的投機資本繼續流入，最初更大區間浮動是非常必要的。”IMF認為，堅持平穩和逐步進行資本賬戶的放開是適當的。與中國達成的共識是，在不成熟的情況下提前放鬆資本管制將會使中國金融系統遭受巨大的風險和壓力。但在現在條件下，存在資本管制不應成為延遲朝著更加富有彈性的匯率目標努力的理由。

IMF稱，增強匯率彈性可于資本項目管制放開之前進行，增強匯率彈性並不意味著“匯率自由浮動”，在一段時期“學會浮動”對於克服“浮動恐懼”是有好處的。筆者也認為，適時適宜地釋放部分人民幣升值壓力的確有其必要性。

三、從人民幣匯率制度選擇的角度，逐步建立有效管理人民幣升貶值壓力的固定機制。理論上講，利率是人民幣的對內價格，匯率則是人民幣的對外價格，兩者統一于一個自由流通的市場。而正是由於當前中國的市場是不完整或欠缺效率，再加上國與國之間特定時期內經濟基本面差異和時滯等因素，存在一些增值和套利的機會，引發資金産生不平衡流動是必然現象。與之相應，人民幣升貶壓力的存在亦是一個常態。

從國際經驗看，解決匯率升貶值壓力途徑主要有兩種，一是相信市場的自我糾正能力，二是通過政府干預實現約束條件下的利益最大化。如何面對本幣的升貶值壓力和採取合適途徑化解的一個前提就是一個國家如何根據實際選擇合適的匯率制度。

根根蒙代爾不可能三角理論，在固定匯率、資本自由流動和獨立的貨幣政策三者之中，只能取其二。作為一個大國，中國必須保持獨立的貨幣政策，這是毫無疑問的。同時，中國已經選擇了逐步實現資本賬戶自由化的道路。在這種情況下，中國遲早得讓人民幣與美元脫鉤而自由浮動。人民幣最終走向浮動其實是由國家整體發展戰略決定，同時也是人民幣國際化的內在需求。但是在實現充分浮動之前，國內金融體系的強健和市場建制的完整是必不可少的前提。從這個意義上講，人民幣升值的壓力或許可以轉化為完善人民幣匯率形成機制和選擇合適的人民幣匯率制度的外在動力，這也許是人民幣升值壓力給中國帶來的挑戰同時所隱含的最大的積極意義。 （葉歡聚）

《國際金融報》 2004年11月26日